摘要

　　4月社融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年(nián)内首次出现，新增社(shè)融和(hé)贷款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同期。关(guān)注两(liǎng)个方面：第一，新增(zēng)居民贷款-2411亿元(yuán)，意外转负，且低于(yú)去年同期的-2170亿元，而(ér)4月30大中城市商品房(fáng)销(xiāo)售(shòu)的(de)同比(bǐ)仍(réng)增(zēng)长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也(yě)在边际转弱，4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期(qī)的平(píng)均值(zhí)8558亿元(yuán)。表外(wài)票据减少，表内(nèi)票据增加。不过中长(zhǎng)期贷款仍在(zài)多(duō)增，指向(xiàng)结构(gòu)较好。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额度(dù)相对(duì)充(chōng)裕，部分额度(dù)给金融(róng)企业投(tóu)放贷款。

　　居(jū)民(mín)存款下(xià)降，或主要是存款搬(bān)家理财所致，企业存款活化(huà)过程(chéng)仍然(rán)不够明显。4月居(jū)民存(cún)款下(xià)降约(yuē)1.2万(wàn)亿元，而理财规模(mó)增加1.2万亿(yì)元，可能反(fǎn)映部(bù)分居民(mín)存款重回理财，居民超额储(chǔ)蓄向消费(fèi)的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但(dàn)仍低于去年(nián)6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指向部(bù)分指标环比放(fàng)缓，债券(quàn)市场对此已进(jìn)行部分定价，10年(nián)国债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年(nián)期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一是降息(xī)预期是否(fǒu)继续升温。除(chú)了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之(zhī)外，企业贷款也在边际转弱(ruò)，但企业(yè)中长期贷(dài)款同比多增幅度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利(lì)率(lǜ)下调概率不高，还(hái)要(yào)进一(yī)步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预(yù)期可(kě)能仍聚焦于银(yín)行存款利(lì)率下调。二是流动(dòng)性走(zǒu)向。4月以来的利率曲线下移，背景是(shì)流动性(xìng)充裕。在(zài)“市场利率围(wéi)绕政策利(lì)率波动(dòng)”的要求(qiú)下，银行间资金利(lì)率(lǜ)持续低于7天(tiān)逆回(huí)购利(lì)率可能并非常态，短期(qī)需要关注5月末资金利率是否出现(xiàn)类(lèi)似往(wǎng)年同(tóng)期(qī)的波动。

　　核心假设风险。货币政策出现(xiàn)超预期调整(zhěng)。财(cái)政政策出(chū)现超预期调整(zhěng)。流动(dòng)性出现超预(yù)期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿元(yuán)。社融存量(liàng)同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿(yì)元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比增长(zhǎng)5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源(yuán)于Wind）。

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　　居(jū)民(mín)融资(zī)再度转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增(zēng)社融1.22万亿(yì)元，新增人民币贷(dài)款(kuǎn)7188亿元。尽(jǐn)管今年4月社(shè)融(róng)和贷款(kuǎn)实(shí)现同(tóng)比(bǐ)小幅正增，但去(qù)年(nián)同期因(yīn)局部疫情而基数偏低，今年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融分项看(kàn)，新增贷款（社融口(kǒu)径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅为2019年同(tóng)期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据融(róng)资(zī)-1347亿元，因基(jī)数较(jiào)低(dī)，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿(yì)元，同样基(jī)数较低(dī)，同比+734亿元。社(shè)融同(tóng)比增(zēng)长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月(yuè)融资数据，关注以下两个方面：

　　第(dì)一，居(jū)民融资出现反复，意外(wài)转负，且低于去年同期。4月新增(zēng)居民贷款-2411亿(yì)元，为去年3月以来最低值，低于去年同期的-2170亿元(yuán)。拆分来(lái)看，新增居民短(duǎn)贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月(yuè)居民(mín)新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷(dài)款转(zhuǎn)负，反映居民融资需(xū)求修复并(bìng)不(bù)稳(wěn)固(gù)。

　　第二，企(qǐ)业(yè)融资也在边际转弱。4月新增企业贷(dài)款(kuǎn)6839亿元，略多于去(qù)年同期的5784亿元，但低于2020和2021同(tóng)期的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增表内(nèi)票据融资1280亿(yì)元，结合4月票据利率较3月明显回落以及(jí)新增未贴现票据(jù)下(xià)降，指向票据供给相(xiāng)对不足，部分从表外转(zhuǎn)入(rù)表(biǎo)内。新增非(fēi)银金融机构贷款2134亿(yì)元(yuán)，反映信(xìn)贷额度相对(duì)充(chōng)裕(yù)，在满足(zú)实体融(róng)资的(de)同时，还给金融企业投放贷(dài)款。

　　不(bù)过企业融资结构(gòu)向好，中长期贷款延续同比多增(zēng)。4月新增(zēng)企业中长期贷款6669亿元，同(tóng)比多4017亿元，连续九(jiǔ)个月同(tóng)比(bǐ)多增。企(qǐ)业(yè)债净融资(zī)2843亿元，与(yǔ)一季(jì)度的平均值2827亿元较为接近；城投净融(róng)资方面，4月城投债发(fā)行7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占(zhàn)企业(yè)债(zhài)净融资的68％。

　　其(qí)他方面，政府债净融资(zī)略高于去年同(tóng)期。4月(yuè)社融口径政(zhèng)府债净融(róng)资4548亿元(yuán)，较去年同期多(duō)636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净发行(xíng)2436亿元。4月地方债净发(fā)行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债(zhài)净(jìng)发行达到9639亿元(yuán)和(hé)14994亿(yì)元，如今(jīn)年5-6月地方新增债主要(yào)发行提前(qián)批额度，地方债净发行规模或在6000亿元左右， 地方(fāng)债对社融存量(liàng)同比增(zēng)速的(de)拖(tuō)累或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷(dài)数据边(biān)际(jì)转弱(ruò)，环比降(jiàng)幅(fú)大(dà)于季节性规律。一方面，新增居民贷款意外转负，甚(shèn)至弱于去年同期，而4月30大(dà)中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融资也出现放(fàng)缓迹象，不过中(zhōng)长期贷(dài)款仍(réng)在多增，指(zhǐ)向结构较好。接下来重点(diǎn)关注居民(mín)融资和企业融资的总(zǒng)量(liàng)是否修复，其次(cì)是企业存款活化过程。

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　　存款下降，活化程(chéng)度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月(yuè)M2同(tóng)比增速(sù)12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环比(bǐ)-6066亿(yì)元，2022年同期增量为2023亿元。存(cún)款结构方面：

　　新增居民(mín)存款-1.20万亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)-4618亿(yì)元。居民(mín)存款结束(shù)了连(lián)续(xù)13个月(yuè)的(de)同(tóng)比多(duō)增。居民存(cún)款可(kě)能(néng)有几个去向(xiàng)，一是3月(yuè)末(mò)回表的理财资金，在4月再度出表回到理财，表现为4月(yuè)理(lǐ)财规模(mó)的增长(zhǎng)，4月理(lǐ)财规模(mó)增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民风(fēng)险(xiǎn)偏好仍低，理财增量66％在现金管(guǎn)理》），规模上(shàng)与居民(mín)存款降幅基(jī)本匹配；二是预留资金用于小长假消费，对(duì)应部分转为企(qǐ)业存款(kuǎn)；三是4月在30大(dà)中(zhōng)城市地(dì)产销售(shòu)同比增(zēng)28.4％的情况下(xià)，居民贷款同比转负，居民(mín)购房(fáng)可能更多(duō)依赖自有资金，对应居民存款(kuǎn)减少(shǎo)，或转为企业存(cún)款等(děng)。此外，4月物价下降和(hé)就业压力边际上(shàng)升。CPI同比(bǐ)下(xià)行(xíng)至0.1％，制(zhì)造业和(hé)非制造业PMI从业人员分(fēn)项均位于荣(róng)枯线(xiàn)之下，可能制(zhì)约了居民消费需求释(shì)放，使得(dé)储(chǔ)蓄意愿维(wéi)持高位(wèi)，居民加杠(gāng)杆(gān)意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企业存款1408亿(yì)元，去(qù)年同期为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存(cún)款增(zēng)量），去(qù)年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值(zhí)约(yuē)6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有改善，但(dàn)幅度有限。4月企业存(cún)款结构数(shù)据尚未发(fā)布，观察3月数据，新增企业定期(qī)存款1.40万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企(qǐ)业存款活化略有改善；居民存(cún)款转(zhuǎn)为同(tóng)比少增，部分(fēn)可能(néng)转回银行理(lǐ)财。

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　　从金(jīn)融数据看流动性：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从3月金融数据来(lái)看对流动性存在影响的一(yī)些因素(sù)：

　　一是财政存(cún)款显示财政收(shōu)支差额接近2019和2021同(tóng)期。4月新增(zēng)财政存款5028亿(yì)元，而(ér)去年同期仅为410亿元(yuán)，因去年退税规模较大(dà)，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同期。从财(cái)政存款剔除(chú)政府债净缴款之后，剩余(yú)的是财政收(shōu)支差额。今年4月政(zhèng)府债净(jìng)缴(jiǎo)款2436亿元，财政收支差额（收入大于支(zhī)出）2592亿元，而去年同(tóng)期财(cái)政收支差额(é)为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿元(yuán)和2462亿元。由此可知，4月财(cái)政收支差额与2019和(hé)2021年(nián)同期(qī)较(jiào)为接近。

　　二是存款(kuǎn)缴准(zhǔn)，4月(yuè)新增(zēng)居民和企业存款合(hé)计-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规模约-800亿元（乘以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月末M0环比(bǐ)增309亿元，边(biān)际变(biàn)化不(bù)大。

　　结合(hé)央行(xíng)净投放(fàng)等数(shù)据估(gū)计，4月(yuè)末超(chāo)储(chǔ)率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分(fēn)点，去年同期(qī)为1.6％。采用金融机构资(zī)产负债表(biǎo)测(cè)算的3月(yuè)末超储率1.8％，高于五因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能来自(zì)银行主动调配，这给五因素法(fǎ)测(cè)算超(chāo)储带来更多不确定性。从4月末到5月上旬的流动性(xìng)来看，金融体系资(zī)金(jīn)供给(gěi)量(liàng)较为充(chōng)裕，使得资(zī)金利率维持(chí)低位。

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　　利(lì)率策略：债(zhài)市(shì)对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发(fā)布后，长端利(lì)率小(xiǎo)幅下行(xíng)，然后小幅上行基本回到数(shù)据发布前的(de)状态，对(duì)社融不(bù)及预期的(de)利多反应钝化。对债(zhài)市(shì)而言，以下信号值得关注：

　　一是社融(róng)和贷款总量明显转弱，为年内首次出现(xiàn)。1-3月(yuè)贷款持续同比多增，是社融的主要支撑因素(sù)。进入4月，1个月(yuè)期限票据利率(lǜ)中枢在(zài)1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移，指向贷款投放边际放(fàng)缓(huǎn)，因(yīn)而(ér)市场(chǎng)对4月(yuè)社融(róng)和贷款转弱已(yǐ)有一(yī)定程度的预期。不(bù)过新增居民贷(dài)款弱于去年同期，可能超出了预期(qī)。面对社融转弱，长端利率先(xiān)下后上(shàng)，可能反映(yìng)出市(shì)场先反映贷(dài)款偏弱，后(hòu)反映(yìng)对政策(cè)发力的担忧，部分资金选(xuǎn)择止(zhǐ)盈(yíng)。对(duì)比3月强于预期的(de)社融公布后，长端利率延续(xù)下(xià)行，当前债市的反应，可能体现(xiàn)出部分(fēn)投(tóu)资(zī)者预期利率已下行至(zhì)阶段低点。

　　二是居民(mín)存(cún)款下(xià)降，或主要是存款搬家理(lǐ)财所(suǒ)致；企业存款活(huó)化过(guò)程仍然不(bù)够明显。4月(yuè)居(jū)民(mín)存款下降1.20万亿元(yuán)，而理(lǐ)财规反醒和反省有什么不同之处，反醒和反省的区别模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部分居民存款(kuǎn)重回理财，居民超(chāo)额储(chǔ)蓄向消费(fèi)的转化仍有待观察(chá)。M1同(tóng)比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平(píng)均(jūn)值，显示(shì)企业存(cún)款活(huó)化(huà)程度(dù)较低。

　　三是非银资金较为充裕(yù)，助力(lì)资金利率下行(xíng)。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融机构资(zī)产负债(zhài)表数据中，其他存款性公司对(duì)其(qí)他(tā)金融性公司(sī)负债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发布）；4月银行(xíng)理财(cái)规(guī)模的反弹，三(sān)者均反映出非银(yín)机(jī)构资(zī)金较为充(chōng)裕(yù)，再加上银行贷款(kuǎn)转弱，带来(lái)的流动性指标考核需(xū)求下降，为债券-存单-票据利率曲线下移提供了基础(chǔ)。

　　反醒和反省有什么不同之处，反醒和反省的区别alt="贷款转弱，债市“钝化”" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230512080348527.png">

　　债市(shì)计入经济环比(bǐ)放缓(huǎn)预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指(zhǐ)向部(bù)分(fēn)指标环(huán)比放(fàng)缓，债券市场(chǎng)对此已进行部分定价，10年(nián)国债收(shōu)益率一度(dù)下行至2.反醒和反省有什么不同之处，反醒和反省的区别69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利(lì)率债赔率已低，胜在流动性》分析，参考(kǎo)去(qù)年降息预期较强的时(shí)段，10年国债和MLF的(de)利(lì)差，两(liǎng)次降息之后(hòu)，10年国债中位(wèi)数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附(fù)近，能(néng)否继续下行可(kě)能更多依赖于降息(xī)预期的发酵。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索(suǒ)。一是降息预期是否继续升温。除了(le)4月(yuè)居(jū)民贷(dài)款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长(zhǎng)期(qī)贷款同比多增幅度(dù)较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一(yī)步(bù)观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息(xī)预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动性(xìng)走向(xiàng)。4月以来的利率曲线(xiàn)下移，背景是(shì)流动性充裕。在“市(shì)场利率围绕政策(cè)利率(lǜ)波动”的要求下(xià)，银行间资金(jīn)利率(lǜ)持(chí)续低于7天逆回购利率可(kě)能并非(fēi)常态，需要关(guān)注5月(yuè)末资(zī)金(jīn)利率是否出现类似往年(nián)同(tóng)期的波(bō)动。

　　风险提(tí)示：

　　货币政策出现超预期调(diào)整。本文假(jiǎ)设国内货币(bì)政策维持当(dāng)前力度，但(dàn)假如国内经济(jì)超预期放缓、或(huò)海(hǎi)外货币政策出现超预期变化(huà)，国内货币政策相应(yīng)可能出现超预期调整。

　　财(cái)政(zhèng)政策出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期调整。本(běn)文假设国内财政政策(cè)维(wéi)持当前(qián)力度(dù)，但假如国内经济超预期放(fàng)缓，国内财(cái)政政策相应(yīng)可(kě)能出现超预(yù)期调(diào)整。

　　流动性出现超预期(qī)变化。本文假设流动性(xìng)维(wéi)持充(chōng)裕状态(tài)，但假如流动性投放少于往年同期，流动(dòng)性可能出现超预期变(biàn)化(huà)。

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