《基金经理投资笔记(jì)》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富(fù)管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基(jī)金基金经理

　　乱云(yún)飞渡仍从容

　　上期分享(xiǎng)中（查看原(yuán)文），我们提出(chū)了5月是(shì)乱花渐欲迷人眼，一个大的背(bèi)景是市场进入了战略相持阶段，进攻(gōng)和防守的(de)理(lǐ)由都不是非常清晰。周末中央发(fā)布长期的(de)产(chǎn)业(yè)政策，基调是清晰的，但那是诗(shī)和远方，是战略性的布局，很(hěn)多投资者更喜欢战术性的(de)机会。伯克希尔(ěr)哈撒韦年度股东大会在巴(bā)菲(fēi)特的老家奥巴哈举行，吸引了全球投资者的目(mù)光，投资者总(zǒng)希望(wàng)可以从中寻找到(dào)投(tóu)资的秘诀(jué)，价值投资的道虽相同(tóng)，但法(fǎ)、术、器(qì)是各异的。不仅(jǐn)如此，伯克希(xī)尔决策(cè)者对宏观环境(jìng)的(de)担(dān)忧，对(duì)数(shù)字技术的批判，很(hěn)多与会者(zhě)收获(huò)的可(kě)能不是清晰的(de)思路，而(ér)是在迷宫中(zhōng)又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨(jǐn)慎的A股投资(zī)者也(yě)开始考(kǎo)虑(lǜ)Sell in May,一个很(hěn)重要的理由是(shì)根(gēn)据惯(guàn)例，银(yín)行保险等利好兑现后往往是市场开始调(diào)整的开始。A股投资历来是有季节性的，但这未(wèi)必(bì)是历史的铁律，比(bǐ)如2022年5月市场(chǎng)在新的政策基调下(xià)开始全面大反攻。我们需要因时而(ér)变，投资者(zhě)需要考虑到(dào)当前的市场背(bèi)景已经(jīng)和(hé)之前有很大的不(bù)同。当前(qián)市场进入战略僵持阶段的一个重要理由是除(chú)了逻(luó)辑推演，很多重要问题很难用清晰的事实来(lái)验(yàn)证(zhèng)。谨(jǐn)慎的投资者往往是见(jiàn)好就收或者谋定(dìng)而后动(dòng)，因此(cǐ)才有(yǒu)了上述的(de)猜测。

　　市场不(bù)清楚的地方在哪里呢？

　　第(dì)一，从内部(bù)看，市场已经提(tí)前交易(yì)了政策(cè)的方(fāng)向，而且今年国内的政策本身也不是大开大合。新出台(tái)的政策更多地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从外部(bù)看(kàn)，美联储依(yī)然在通胀、就业数据、金融数(shù)据和增(zēng)长(zh作家许地山简介，许地山简介资料ǎng)数(shù)据(jù)传递的(de)混乱信息中纠结。

　　第三(sān)，从投资主线看，数字经济和中特估(gū)依(yī)然既有政(zhèng)策、也有(yǒu)业绩或者有未(wèi)来预期的业绩改善，但短期游戏(xì)、传(chuán)媒、中(zhōng)特估与其他板块分化较为极致(zhì)，也是不(bù)争的事实。除了这两条主线外(wài)，金融、消(xiāo)费和公用事(shì)业(yè)有反弹，但难以(yǐ)成为持(chí)续的配(pèi)置(zhì)主题，新能源崩坏的筹码预期(qī)也决(jué)定(dìng)了(le)反弹的脆弱(ruò)性(xìng)。

　　第四，从(cóng)交易行为(wèi)看，投资者并未形成一致(zhì)预期。随着一季报的披露，市场阶段(duàn)性发挥了对(duì)盈利现(xiàn)实的(de)定价效率。具体表现为，业(yè)绩出(chū)现一定修复和表现有韧性的金融、中(zhōng)药、电力、中(zhōng)特估主题以及TMT中的游戏传媒等表现(xiàn)较好，家电(diàn)此(cǐ)前也有一定表现。不过，随着业(yè)绩的公布(bù)反而出现了一定(dìng)的买预期卖现实的操作。当然，相对而言市(shì)场也有(yǒu)定价(jià)效率不稳定(dìng)的一(yī)面，同样是业(yè)绩修复或有韧性的(de)农林牧渔、新能源(yuán)和消费(fèi)板块，整体(tǐ)表(biǎo)现(xiàn)则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示企业盈利(lì)仍在磨(mó)底(dǐ)阶段

　　短(duǎn)期市(shì作家许地山简介，许地山简介资料)场的核心(xīn)矛盾(dùn)在于缺乏特别明(míng)显的亮点，TMT主线(xiàn)前期超额(é)收益过(guò)于(yú)显著(zhù)，目前除了游戏(xì)、传媒一(yī)枝独秀(xiù)外，其他TMT细(xì)分(fēn)领(lǐng)域阶(jiē)段(duàn)性有(yǒu)所回调。中特估(gū)相关的(de)基(jī)建、银行(xíng)、石油、出版(bǎn)等板(bǎn)块(kuài)盈(yíng)利有支撑、估值也较低，因此在最近市场调整的(de)时候整体表现较好。在这两条我(wǒ)们看好的全年主线之外，市(shì)场部分定(dìng)价了一季报行情，但核(hé)心(xīn)问题在(zài)于当前盈(yíng)利仍处在磨(mó)底阶段。扣除金融和两桶油(yóu)，A股的(de)盈利还在下(xià)滑，这(zhè)意味着(zhe)短期盈利(lì)很难(nán)撑起A股系统性的行情。所以，我(wǒ)们看到这两条主(zhǔ)线之(zhī)外其他业绩尚可(kě)的板(bǎn)块(kuài)，整体反弹(dàn)的幅度都相对有限。消(xiāo)费的(de)盈利有(yǒu)一(yī)定(dìng)的修复(fù)，而市场(chǎng)由于前期的悲(bēi)观(guān)情绪尚(shàng)未对其定价，这可(kě)能蕴含阶段性交(jiāo)易机(jī)会。

　　三、战(zhàn)略性布局(jú)是清晰而明确的：政(zhèng)策关注(zhù)产(chǎn)业升级和(hé)人的问(wèn)题(tí)

　　近期(qī)国内(nèi)也处于一个会议密(mì)集召开(kāi)的阶段，政治(zhì)局会议(yì)、中央财经委会议(yì)和国常会相继(jì)召开(kāi)。决(jué)策层对于当前经济(jì)复(fù)苏动力(lì)不(bù)足、复(fù)苏势头不(bù)稳的问题，有着清醒的(de)认识(shí)，短期的工(gōng)作重点(diǎn)是恢复(fù)和扩大需求，但同时也明确不会再走老路——不会通过低水平(píng)的债务扩张来刺激(jī)经济，而是聚焦(jiāo)实体(tǐ)经济的产业升(shēng)级，推(tuī)进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代(dài)产业体系下的融合发展

　　这(zhè)次财(cái)经委会议的一个新提法是“坚(jiān)持三次产(chǎn)业融(róng)合发(fā)展，避免割裂对立；坚持推动传统产业转型升级，不(bù)能当成‘低端产业’简单退出(chū)”，这个提(tí)法很重要。我们去年底强调接下(xià)来一段时间的(de)政策需要强(qiáng)调均衡性和系统(tǒng)性，才(cái)能形成经济发展的合力(lì)。卡(kǎ)脖子(zi)的领域要重(zhòng)点支持和(hé)发展，但是经济的(de)运行是(shì)一(yī)个完整的系统，生产和消(xiāo)费、实体经济和金(jīn)融(róng)支撑、高科技领域和(hé)低技术(shù)领域、融资-设计(jì)-制造—物(wù)流(liú)-销售-服务等各方面需要(yào)协调发展(zhǎn)，大家的信心(xīn)慢慢恢(huī)复、收入慢慢恢复，才能够真正把需(xū)求(qiú)拉动起(qǐ)来。不能够孤立、片(piàn)面地理(lǐ)解和执行政策，毕竟即使是芯片这么(me)最高(gāo)科(kē)技的领域，它的(de)下游需求也主要来自消费电子产品中(zhōng)的手机、汽车、智能(néng)家居(jū)等等，没有需求(qiú)的(de)拉(lā)动，产业(yè)的发(fā)展就缺(quē)乏良性(xìng)循(xún)环(huán)的基础。

　　高质(zhì)量的(de)人(rén)才红利

　　另外，最近政策讨论的一个重(zhòng)点是人，作为投资生产拉动核心的(de)企业家(jiā)、作为人力资源重点(diǎn)的人才、承载民族未来(lái)的(de)新生人口(kǒu)、需要关注的老龄(líng)人口。当(dāng)前中国的发(fā)展逐渐(jiàn)从(cóng)资本(běn)和劳动要素拉(lā)动转向人力资(zī)源拉动，技术创新成为能否突破内外部(bù)约束的(de)关(guān)键(jiàn)。技术创新能(néng)力取决于(yú)制度保障下的(de)主观能动(dòng)性，在经历(lì)了(le)过去几年的非常态之后，在内(nèi)外(wài)部不(bù)确定(dìng)性的制(zhì)约下，如(rú)何让当前每个主体充满信心、充满主观能(néng)动(dòng)性，是政策的(de)重心。以人工智能为(wèi)代表的(de)数(shù)字(zì)经(jīng)济大发展，有可能(néng)能够帮助(zhù)我们适当缩小国际竞争中人力(lì)资(zī)源(yuán)的(de)差距，这需要从一个更高的角度理解人工智能和数(shù)字经济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从容：乱战之(zhī)后(hòu)的投资路径(jìng)

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶(jiē)段的乱战。接下(xià)来的政策力度和效果有多(duō)大(dà)、盈利能否实质性的反弹、经济复苏的斜(xié)率是否面(miàn)临趋(qū)缓的压力、海外的潜在风险到底有多大、美联储到底(dǐ)下一(yī)步面临的(de)是什么样的经济作家许地山简介，许地山简介资料形势等，投资者希望(wàng)渐次判断上述一(yī)系列的(de)重(zhòng)要(yào)问题的(de)程度，并据此进(jìn)行布局。

　　从(cóng)这个意义上(shàng)讲，5月交易机(jī)会可能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一(yī)个布局(jú)的好阶段，而(ér)未(wèi)必会是收(shōu)获(huò)的(de)阶段。投资者需要多一点耐心，风浪(làng)越大，下一次的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴(bā)菲特历次股东大(dà)会上看到价值投资者很重要的一个特质，即我们提倡的“道”。市场的(de)乱是暂时的，随(suí)着事实的清晰，投(tóu)资路径也将会(huì)非常明确。这(zhè)个路径，我们从产业(yè)视角(jiǎo)做了(le)一下梳(shū)理，供(gōng)投资者参考(kǎo)。

　　具(jù)体而言：投(tóu)资(zī)的上限是产业现代(dài)化，科技自主可用，数(shù)字化、高端(duān)化与智能化是(shì)明确的诗与远方(fāng)，需要进行(xíng)战略布局。投资的下限是(shì)避免系统(tǒng)性(xìng)的风(fēng)险(xiǎn)，在现(xiàn)代化的产业转型中(zhōng)，当前(qián)蕴(yùn)藏风险和未来跟不上历史步伐的(de)产业是不(bù)能进(jìn)行战略布局(jú)的。投资的中间状态是周期与消费行业，是战术(shù)性(xìng)的布局(jú)。

　　产业视角(jiǎo)下的投(tóu)资(zī)路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基(jī)金首(shǒu)席(xí)经济学家，投委会委员(yuán)兼秘(mì)书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总(zǒng)监，南(nán)开大(dà)学经济学(xué)博(bó)士，清华大(dà)学(xué)管(guǎn)理科学与工程博(bó)士后(hòu)。学术(shù)研究与教学以及宏观经济走势(shì)、金(jīn)融产品(pǐn)分析(xī)等实务(wù)领域经(jīng)验(yàn)丰富、成果卓著。从业(yè)23年以来，一(yī)直致力于在周期波动的框(kuāng)架内运用财政(zhèng)的(de)视(shì)角解构宏观经济的运(yùn)行，将(jiāng)中(zhōng)国经济看(kàn)作一份资产，通(tōng)过资本(běn)资产定价的方式来确(què)定其(qí)价值(zhí)与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大类资产配置与择时研(yán)究。武汉大学学(xué)士(shì)，上海财(cái)经大学经济学硕(shuò)士、博(bó)士，中国社科院经济(jì)学博士后，学(xué)术论(lùn)文多发表于国际SSCI英(yīng)文核心(xīn)经济学期刊。

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