《基金(jīn)经理投资笔记》宏观策(cè)略(lüè)系(xì)列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博(bó)士），创金合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基金基金经理(lǐ)

　　我们上期(qī)对市场(chǎng)的整体观点(diǎn)是(shì)大概率市场处于“战略僵(jiāng)持阶段(duàn)的乱战”，5月交(jiāo)易机会(huì)可能更均(jūn)衡、但(dàn)也更脆弱，当前(qián)可能是一个布局的好(hǎo)阶段，而未必会是收获(huò)的(de)阶段，投(tóu)资者(zhě)需要多一点耐心。市场可能继(jì)续对一季报定(dìng)价，短期市场(chǎng)的核心矛(máo)盾(dùn)在于缺(quē)乏(fá)特别明显的亮点。同时我(wǒ)们也提醒大家，虽然我们(men)看(kàn)好TMT和中特估全年的投资(zī)机会，但是短期游戏传媒和中特估与其他板块分(fēn)化较为(wèi)极致，也是不争的事实(shí)，提醒(xǐng)大家这两个(gè)板块短期可能(néng)的(de)风(fēng)险(xiǎn)。

　　一、市(shì)场(chǎng)的表(biǎo)现：继续定价国内(nèi)经济疲弱(ruò)修(xiū)复

　　过去的一周，市场的演(yǎn)绎跟我们(men)的观(guān)点大(dà)致符合：周一中特估上涨之(zhī)后(hòu)连续回调，一季报(bào)业绩尚可、同时前期又没有(yǒu)定价充分的火(huǒ)电、纺织服装、新能源和家电等有一(yī)定的超额收益(yì)，但是反弹也相对脆弱。国(guó)内外公布的部分经济金融数据(jù)传递的信(xìn)息(xī)都没有明确的方向性，股(防碍哪个字错了，防碍哪个字错了并改正gǔ)市和债市依(yī)然定价(jià)国内经(jīng)济(jì)疲弱(ruò)的(de)复(fù)苏力(lì)度(dù)，没有在我(wǒ)们(men)上一(yī)次对市(shì)场的判断上提(tí)供明显的增量(liàng)信息。

　　上周申(shēn)万31个行业中有(yǒu)7个行业出(chū)现(xiàn)上涨，24个行业出(chū)现(xiàn)下跌。分行业看，公用事业(yè)、煤炭、汽车等行(xíng)业表现较好，周涨跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色(sè)金属等行业表现(xiàn)较差(chà)，周涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服(fú)务、商贸零售(shòu)、美容(róng)护理(lǐ)等行业处于历(lì)史高位估(gū)值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设(shè)备、煤炭等(děng)行业处于(yú)历史低位(wèi)估值区间，市(shì)盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化来看(kàn)，环(huán)保(bǎo)、公用(yòng)事业、汽车(chē)等行业位于前列，市(shì)盈(yíng)率分位数分别(bié)提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮(yǐn)料，传媒(méi)等行业稍(shāo)显落后，市(shì)盈率分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易(yì)情(qíng)绪来看，纵向（时序上(shàng)）拥挤度观察，银(yín)行、交通运输、非银(yín)金融等行业换(huàn)手率(lǜ)位于(yú)一年内高点，换手(shǒu)率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理(lǐ)、食品饮料等行(xíng)业换手率位于一年内低点(diǎn)，换(huàn)手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥(yōng)挤度观察，银行(xíng)、非银金融、传媒等行业成交额(é)占比位于一年内高点(diǎn)，成交额占(zhàn)比分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化工、综合(hé)等行业成交额(é)占比位于一年内低点，成交额(é)占比分(fēn)位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡(héng)市(shì)场(chǎng)的进一步验(yàn)证：宏观依据

　　对市场(chǎng)的定性是(shì)下一(yī)步决(jué)策的依据，从宏观证(zhèng)据(jù)来(lái)看，市场是脆弱(ruò)而(ér)均衡的(de)：

　　第一(yī)，出口(kǒu)不(bù)弱，趋势变弱(ruò)，进口(kǒu)验(yàn)证乏力的外需。

　　中国4月(yuè)出口同比上升8.5%，3月为同比上(shàng)升(shēng)14.8%；4月进(jìn)口同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿(yì)美元。出(chū)口预测可能(néng)是打脸市场预期次(cì)数最多的指标(biāo)之一，正如每年大家对(duì)出口进(jìn)行展望(wàng)一样，今年(nián)年初的出口(kǒu)确实又(yòu)再次超出(chū)大家(jiā)的预期。今年(nián)出口的变(biàn)化(huà)，需要我们审视(shì)、理解出口的中期(qī)逻辑变(biàn)化：中国的国家(jiā)战(zhàn)略在清晰地知(zhī)道(dào)欧美日韩的战略意(yì)图之后，在过去几年(nián)做了很多的应对和部署，东盟(méng)、一带(dài)一路(lù)、上合和广大发展中国家逐渐被更充分地(dì)融入(rù)到(dào)中国经济圈，成为外需(xū)和中国全(quán)球战(zhàn)略(lüè)的(de)重要(yào)一环，也需要成(chéng)为我(wǒ)们(men)日后分析中(zhōng)的重点之一(yī)。

　　分析完(wán)中(zhōng)期的逻辑(jí)变化，再回到短期的现实(shí)。4月的(de)出口肯(kěn)定是不弱(ruò)的，不(bù)过趋势(shì)在走弱，考虑到全球经济和金融系统在过去一段时间的(de)风险暴露逐渐增(zēng)加，再结(jié)合越南(nán)、韩国这(zhè)些重要出口国家近期的数据走(zǒu)势，出口趋势(shì)是在走弱的，如果全球经(jīng)济动能走弱，一(yī)带一路和东(dōng)盟可能也(yě)无法单独把(bǎ)中国出口稳住。与此同时(shí)，进口继续走(zǒu)弱(ruò)，在经历(lì)了年初(chū)复(fù)苏短暂的(de)斜(xié)率走陡之后(hòu)，经(jīng)济的复苏(sū)斜(xié)率明显趋(qū)于平缓，国内外新的(de)政策(cè)变(biàn)化又(yòu)还没有看到，当前市(shì)场(chǎng)大逻辑是相对缺乏的，这是我们(men)觉得市场脆弱而均(jūn)衡的重(zhòng)要原因。

　　第二，社融信贷一季(jì)度加速放量后逐渐回(huí)归(guī)正常，居民加(jiā)杠杆(gān)意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万(wàn)亿，去(qù)年同期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历(lì)史纵向来看，因为2022年4月本身(shēn)就是社融信贷(dài)比(bǐ)较弱的一(yī)个月，所以(yǐ)今年4月的社融信贷看上(shàng)去比去(qù)年多(duō)，但实(shí)际上(shàng)是比较弱的，比(bǐ)疫情前(qián)的(de)2019、2018年4月社融都(dōu)要弱。就今年的节奏来看，一季度社融信贷(dài)提前发力，所以投放(fàng)巨大，4月份慢慢回归正常乃(nǎi)至略偏弱(ruò)的状态。

　　居民的(de)中长贷在经历了积压需(xū)求暂时释放之后，再度回归比较(jiào)弱的态势，居民中长(zhǎng)贷(dài)同比比去年(nián)萎(wēi)缩(suō)1156亿，这意(yì)味着居民可能非但没(méi)有(yǒu)明显增加房(fáng)贷的(de)意愿(yuàn)，反而(ér)在加(jiā)大还(hái)贷的量，这与前(qián)段(duàn)时(shí)间新(xīn)闻(wén)报道的居民提前还房贷现象增加的情况一(yī)致(zhì)。另外，根据不完全统计的4月部分银行(xíng)的理(lǐ)财规模变(biàn)化(huà)，银行理财出(chū)现了(le)明显的回流，但在(zài)权(quán)益市场上资金回流并不明显，因此极有可能流到了低风险低波(bō)动的(de)相(xiāng)关(guān)产(chǎn)品上。这说明(míng)无论是对(duì)实(shí)物投资还是金(jīn)融投资，居民部门的风(fēng)险偏好仍有(yǒu)待修复。因(yīn)此(cǐ)，随着居民部门防碍哪个字错了，防碍哪个字错了并改正购房(fáng)欲望下(xià)降(jiàng)之后(hòu)，整个(gè)金融部门其实并不缺钱，但大家都在等(děng)待权益(yì)市场(chǎng)系统性风(fēng)险偏好(hǎo)抬升的一个明确的(de)政策或者基本面(miàn)信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀，反映的是(shì)内生动(dòng)力偏(piān)弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持低位，这反映(yìng)的(de)是国内修复动力偏(piān)弱，而供应总体充足，进(jìn)而价格维持低迷。我们也判断在弱修复之(zhī)下(xià)，低通胀的特质有望(wàng)延(yán)续。

　　结(jié)构上看，食品价格继续(xù)回落。4月CPI食品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值(zhí)上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前(qián)值(zhí)下降1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān)菜上市量增加，鲜菜价格同环比大(dà)幅(fú)下降，环比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏(lán)量也相对充(chōng)裕，猪肉价(jià)格环比继(jì)续下跌(diē)3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看(kàn)，食(shí)品烟酒、生活用品及服务(wù)、交通和通(tōng)信同比涨幅回落；衣着、居住(zhù)、教(jiào)育文(wén)化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医(yī)疗(liáo)保健持平，这(zhè)反映的是普通消费品的(de)需(xū)求修复(fù)较弱，而高端、偏服务(wù)项的(de)消费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同比继续(xù)大幅回落，主要受上年同(tóng)期(qī)基数较高影响，同时全球库存周期去化，制造业(yè)偏弱(ruò)。生产(chǎn)资料价(jià)格同比下(xià)降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生(shēng)活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分(fēn)行(xíng)业来看，上游和中游煤炭(tàn)开采、石油和天然气开采、黑(hēi)色金属(shǔ)采(cǎi)矿、石油、煤炭及其他燃料加工(gōng)、黑色(sè)金属冶炼和压延(yán)加工业均(jūn)有较大拖(tuō)累(lèi)，电力、热力的生(shēng)产和供应业、纺织服(fú)装服饰(shì)业，非金(jīn)属矿采(cǎi)选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀连续两个月(yuè)处在(zài)低位(wèi)，我(wǒ)们认(rèn)为这(zhè)反映的是内(nèi)生(shēng)修复动(dòng)力较弱(ruò)。季节性因(yīn)素以(yǐ)及产业(yè)周期带来的食品(pǐn)价格(gé)下(xià)跌(diē)和生产资料价格下跌，带动CPI同比(bǐ)放缓(huǎn)、PPI大幅回(huí)落。随着下半年基(jī)数下降，经济逐步(bù)修复，通胀有(yǒu)望(wàng)回升，但我们认为(wèi)通胀短期(qī)内也较难回(huí)到1%水平之(zhī)上，投资均不需要过(guò)度考虑(lǜ)“通(tōng)缩”和“通胀”问题(tí)。短期来看，物(wù)价回(huí)落(luò)有助于企业刚性成(chéng)本下(xià)降，修(xiū)复盈(yíng)利能力，关注通胀(zhàng)的修复更(gèng)多(duō)反映(yìng)的是需求修复的幅度。

　　三(sān)、下一步(bù)的策略(lüè)：反(fǎn)弹概率大，要保持交易的灵活(huó)性(xìng)

　　从上述基本面的分析(xī)出发，我(wǒ)们仍(réng)然(rán)维持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会(huì)”的判断。从技术(shù)面看，当前(qián)权(quán)益(yì)市场的买入理由是大盘指数再度接近前期(qī)低位，这为(wèi)我们提供(gōng)了布局机(jī)会，交易的反弹概率在加大。从策略角(jiǎo)度看，投资者需(xū)要高度(dù)重视交易的灵活性。策略的整体包括(kuò)趋势(shì)、结构与(yǔ)节奏(zòu)，反弹带(dài)来的(de)是(shì)节奏(zòu)的变化，不是趋势和结构的变(biàn)化。

　　哪些板块(kuài)反弹(dàn)机会较大呢？创金合信基金宏(hóng)观策略(lüè)配置团队观察各家分析师对申万各行业2023年归母净利润的预测(cè)，可以作(zuò)为参考。如果让反弹更扎实(shí)一(yī)些，预期业绩(jì)变化是(shì)一个(gè)相对(duì)可靠的数(shù)据。

　　环比(bǐ)上周来(lái)看，市场(chǎng)对公用事业、石(shí)油石化、房地(dì)产等行业基(jī)本面(miàn)较为乐观，预计2023年净利润(rùn)分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业(yè)基本(běn)面预期有所调整，预计2023年(nián)净利(lì)润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金首(shǒu)席经济(jì)学家(jiā)，投委会(huì)委员兼秘书长，宏观策(cè)略(lüè)配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部(bù)总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学(xué)与(yǔ)工程博士后。学术研究与教学(xué)以及宏观(guān)经济走势、金融产品分析等实务领域(yù)经验丰富、成(chéng)果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力(lì)于在周期(qī)波动的框架内运用(yòng)财政的(de)视角解构宏观经济的运行，将中国(guó)经(jīng)济(jì)看作一份资产，通过资本资产(chǎn)定价(jià)的方式来(lái)确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博士，创金合(hé)信基金经理、首席宏观(guān)分(fēn)析师(shī)，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此前履职(zhí)博时基金，负责宏观策(cè)略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武(wǔ)汉大学(xué)学士，上海财(cái)经大(dà)学经济学硕(shuò)士、博(bó)士，中国社科院经济(jì)学博士后，学术论文(wén)多(duō)发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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