《基金经理投资(zī)笔记》宏观(guān)策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合(hé)信(xìn)基金首(shǒu)席(xí)经济学家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星(xīng)（博士），创金合信(xìn)基金(jīn)基金(jīn)经理(lǐ)

　　乱(luàn)云飞渡仍从容

　　上(shàng)期分享中（查看原文），我们(men)提出了(le)5月是乱花渐欲迷人眼，一个(gè)大的背景是市场进入了战略相持阶(jiē)段，进攻(gōng)和防守的理(lǐ)由都不是非(fēi)常清晰。周末中央发布长期的产(chǎn)业政(zhèng)策，基调是锻炼身体的练是哪个练字，锻练与锻炼有什么区别锻清晰的，但那是(shì)诗和远方(fāng)，是战略性的布局，很多投资者(zhě)更喜欢战术性的(de)机(jī)会(huì)。伯克希尔(ěr)哈撒韦年度(dù)股东大会在(zài)巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全球(qiú)投(tóu)资者(zhě)的目(mù)光，投资(zī)者总希(xī)望(wàng)可以从中寻找(zhǎo)到投资的秘诀(jué)，价值投资的道虽相同，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希(xī)尔决策者(zhě)对宏观(guān)环境的担忧，对(duì)数字技术(shù)的批判，很多与会者收获的可(kě)能不是清晰的思(sī)路，而是在迷宫中又多(duō)走了(le)一圈。

　　一、市(shì)场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六(liù)绝、七翻身”的说法，谨慎(shèn)的A股投资者也(yě)开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根(gēn)据惯例(lì)，银行保险(xiǎn)等利好兑现后(hòu)往往是市场开始调整的开(kāi)始。A股投(tóu)资历(lì)来是有季(jì)节性的，但这未必(bì)是历史的铁律，比如(rú)2022年5月市(shì)场(chǎng)在(zài)新的政(zhèng)策基调下开始全(quán)面大(dà)反攻(gōng)。我们需要因时而变，投资者需要(yào)考(kǎo)虑到当前的市场背景已经和之(zhī)前有很大(dà)的不同。当前市场(chǎng)进入战略僵持阶段的一(yī)个(gè)重要理由是除(chú)了逻辑推演，很多重要问题很难用清(qīng)晰的事实来验证。谨慎(shèn)的投资者(zhě)往往(wǎng)是见(jiàn)好(hǎo)就收或者谋定而后(hòu)动(dòng)，因此才有了(le)上述的(de)猜测。

　　市场(chǎng)不清楚的地(dì)方在哪里呢？

　　第一(yī)，从(cóng)内部(bù)看，市场已(yǐ)经提前交易了(le)政(zhèng)策的方向，而且今年国内的政策本身也不(bù)是大开大合。新出(chū)台的政策更多(duō)地(dì)在落实上(shàng)，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美联(lián)储依然在(zài)通胀(zhàng)、就业数据、金(jīn)融数据和增长数据(jù)传递的混乱信息中纠结(jié)。

　　第三，从投资主线看，数(shù)字经(jīng)济和中特(tè)估依然既有(yǒu)政策、也有业绩或者(zhě)有未来预期的业锻炼身体的练是哪个练字，锻练与锻炼有什么区别锻(yè)绩(jì)改善，但短期游戏(xì)、传(chuán)媒(méi)、中特(tè)估(gū)与其他板块分化较(jiào)为极致，也是(shì)不争的事(shì)实。除了这两条主线外，金(jīn)融、消费和公用事业(yè)有(yǒu)反弹，但(dàn)难以成为持续(xù)的配(pèi)置主题，新(xīn)能源崩坏的筹码预(yù)期也决(jué)定(dìng)了反弹的(de)脆弱性。

　　第(dì)四，从交易行为看，投资者并未形成(chéng)一致预(yù)期(qī)。随(suí)着一季报的披露(lù)，市(shì)场阶段(duàn)性发(fā)挥了对盈利现实(shí)的定价(jià)效率。具体(tǐ)表现为，业绩出现一定修复和表现有韧性的金(jīn)融、中药、电力(lì)、中特(tè)估(gū)主题以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家(jiā)电此前也有一定(dìng)表现。不过(guò)，随(suí)着业绩(jì)的公(gōng)布反而出现了一定的买(mǎi)预期(qī)卖现实(shí)的操(cāo)作。当然，相对而言(yán)市场也(yě)有定价效(xiào)率不稳(wěn)定的一面，同样是业绩修复(fù)或有韧(rèn)性的农林牧渔、新能源和消费板块，整体表现则(zé)一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示企业盈(yíng)利仍在磨底(dǐ)阶段

　　短期市场的核心矛(máo)盾(dùn)在于缺乏特别明显的亮(liàng)点，TMT主线前期超(chāo)额收(shōu)益(yì)过于显著，目前除(chú)了游戏、传(chuán)媒一(yī)枝独秀外，其(qí)他TMT细分领域阶段(duàn)性(xìng)有所回调。中特(tè)估相关的基(jī)建、银行、石油、出版等(děng)板块(kuài)盈利(lì)有支撑、估值(zhí)也较低(dī)，因(yīn)此在最近市(shì)场调整的时(shí)候整体表现较好(hǎo)。在这两(liǎng)条(tiáo)我们看好的(de)全(quán)年(nián)主线之外，市场(chǎng)部(bù)分定价(jià)了一季报(bào)行情，但核心(xīn)问题在于(yú)当前盈利仍处在磨底阶段。扣除(chú)金融和两桶油，A股的(de)盈利还在下(xià)滑，这意味着(zhe)短期(qī)盈利很难撑(chēng)起A股系统性的行情。所(suǒ)以，我们看到这两条主线之外其他业绩尚可的板块(kuài)，整体反弹的幅(fú)度都相(xiāng)对有限。消费的盈(yíng)利有一定的(de)修复，而市场由于(yú)前(qián)期的(de)悲观(guān)情绪尚未对其定(dìng)价(jià)，这可能蕴(yùn)含阶(jiē)段(duàn)性交易(yì)机会。

　　三、战略(lüè)性布局是清晰而明(míng)确的：政(zhèng)策关注产业升级(jí)和(hé)人的问题

　　近期国内也处于一个会议密集召开的阶(jiē)段，政治局会议(yì)、中央(yāng)财经委(wěi)会(huì)议和(hé)国常会相继召开。决策(cè)层对于(yú)当前经济复苏(sū)动力不足(zú)、复苏(sū)势头不稳(wěn)的(de)问题，有着清醒的认识，短期(qī)的(de)工作重点是恢复和扩大需求，但同时(shí)也明确不会再走老路(lù)——不会通过低水平(píng)的(de)债(zhài)务扩张来刺激经济，而(ér)是聚焦(jiāo)实(shí)体经济的产业升级(jí)，推进(jìn)产业(yè)智(zhì)能化、绿色化、融(róng)合化。

　　现代产业(yè)体系下的融合发展

　　这次财经(jīng)委会(huì)议的一个新提法是“坚(jiān)持(chí)三次(cì)产业融合发展，避免割裂对立；坚持推动(dòng)传统产业转型(xíng)升级，不能(néng)当成‘低端(duān)产业’简单(dān)退出”，这个提法很重要。我(wǒ)们去年(nián)底强调接下来一段(duàn)时间的(de)政策需要强调均衡性和系(xì)统性，才(cái)能形(xíng)成经济(jì)发展的合力(lì)。卡脖子的领域要重点支持和发展，但是(shì)经济的(de)运行是(shì)一个完整的系统，生产和消费、实体经济和(hé)金融支撑、高科技领域和低(dī)技术领域、融资-设(shè)计-制造—物流-销售-服务等各(gè)方面需要协调发展，大家的(de)信心慢慢恢(huī)复(fù)、收入慢(màn)慢恢复，才能(néng)够真正(zhèng)把需求拉动起来。不能够孤立、片面地(dì)理解和执行政(zhèng)策，毕(bì)竟即使是芯片这么最高(gāo)科技的领域(yù)，它的下(xià)游需求也主要来自消费电子产品中的手机、汽车、智能家居等(děng)等(děng)，没有(yǒu)需求的拉动，产业的发(fā)展就(jiù)缺乏良性(xìng)循环的基(jī)础。

　　高(gāo)质量(liàng)的人才红利

　　另外，最近(jìn)政策讨论的一个重点(diǎn)是人，作(zuò)为投资生产拉动(dòng)核心(xīn)的(de)企业家、作(zuò)为人力资源重点的人才、承载(zài)民族未来的新生人口、需要关注的老龄人口。当前(qián)中国的发展逐渐从资本和劳动要素拉动(dòng)转(zhuǎn)向(xiàng)人(rén)力资源拉动，技术创新(xīn)成为能否突破内(nèi)外部约束的(de)关键。技(jì)术创新能力取(qǔ)决于制度保障下(xià)的主观能动性，在经(jīng)历了(le)过去几年的非(fēi)常态之(zhī)后(hòu)，在内外(wài)部不确定性的制(zhì)约下，如何(hé)让当(dāng)前每个主体充满信心、充(chōng)满(mǎn)主(zhǔ)观(guān)能动(dòng)性(xìng)，是政(zhèng)策(cè)的重心。以人工智能为代表的数字经济大发(fā)展，有(yǒu)可能能够帮助我们适当缩小国际竞(jìng)争中(zhōng)人力资源的差距，这需要(yào)从一个更高的角度理解人工智能和数字经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱(luàn)战之后的投资(zī)路径

　　5月的市场，看起(qǐ)来是战(zhàn)略僵持阶(jiē)段的(de)乱(luàn)战。接下来(lái)的政策力度和效(xiào)果有多(duō)大(dà)、盈利能否实(shí)质性的反弹、经(jīng)济复(fù)苏的斜率(lǜ)是否面(miàn)临趋(qū)缓的压力、海(hǎi)外(wài)的(de)潜在风(fēng)险到底有多大、美联储(chǔ)到底(dǐ)下一(yī)步(bù)面临的是什(shén)么(me)样的经济形(xíng)势(shì)等，投资者希望渐次(cì)判(pàn)断上(shàng)述一系列(liè)的重(zhòng)要(yào)问题的程(chéng)度(dù)，并(bìng)据此进行(xíng)布局。

　　从这个意(yì)义上(shàng)讲(jiǎng)，5月(yuè)交易(yì)机会(huì)可(kě)能更(gèng)均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能是(shì)一个(gè)布(bù)局的好阶段，而未必会是(shì)收获的阶段。投资者需要多一点耐心(xīn)，风浪越大(dà)，下一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴(bā)菲特历次(cì)股(gǔ)东大会(huì)上看(kàn)到价值投(tóu)资者很重要的一个特质，即我(wǒ)们提倡的“道(dào)”。市场的乱是暂时的，随着事(shì)实的清晰，投资路径也将会(huì)非常明确(què)。这(zhè)个路径(jìng)，我们从产(chǎn)业(yè)视角做了一下梳理(lǐ)，供投资(zī)者参考。

　　具体(tǐ)而言：投资的上限是产业(yè)现代化，科(kē)技自(zì)主可(kě)用，数字化、高端化与(yǔ)智能化(huà)是明确的诗与远方，需要进(jìn)行战略布局。投资的(de)下限是避免系统(tǒng)性的风险(xiǎn)，在(zài)现(xiàn)代化的产业转型中(zhōng)，当前(qián)蕴(yùn)藏风险和未来跟不(bù)上(shàng)历史步伐的产业是(shì)不能进行战(zhàn)略(lüè)布局的(de)。投资的中间(jiān)状态(tài)是周期与消费行业，是战术性的布局。

　　产业(yè)视角下的投资(zī)路线(xiàn)图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏(hóng)观策略配置(zhì)部(bù)总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学(xué)博士，清华大学(xué)管理科学(xué)与(yǔ)工程博士后。学术(shù)研究与(yǔ)教(jiào)学以及宏观经济走势、金融产品分(fēn)析(xī)等实务领域经验丰富、成(chéng)果(guǒ)卓著。从业(yè)23年以来，一直致力于在(zài)周期波动的框架内运用财政的(de)视角解构宏观经济的运行(xíng)，将中国(guó)经济看作一份资(zī)产，通过资本资产定价的方式来(lái)确(què)定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星(xīng)博士，创(chuàng)金合信基金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年(nián)2月加入(rù)创金合(hé)信(xìn)基金。此前履职博(bó)时(shí)基(jī)金，负责宏观(guān)策略、宏(hóng)观政策、大类(lèi)资产配(pèi)置与(yǔ)择时研(yán)究。武(wǔ)汉大学学士，上海财经大学经济学硕士(shì)、博士(shì)，中(zhōng)国社科院经(jīng)济学博士后，学术论文多发(fā)表于国际(jì)SSCI英文核心经济学期刊。

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