摘要

　　4月社融(róng)和贷款(kuǎn)总量明显转弱(ruò)，为年内首次出现，新增社融和贷款不(bù)及(jí)2019-2021同期。关(guān)注两(liǎng)个方(fāng)面：第一，新增居民贷(dài)款-2411亿元(yuán)，意外转负，且低于去年(nián)同期(qī)的-2170亿元，而4月30大中城市(shì)商品房销售的同比仍(réng)增长28.4％。第二，企业融(róng)资也(yě)在边际转弱(ruò)，4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，低于2020和(hé)2021同期(qī)的平均(jūn)值(zhí)8558亿元(yuán)。表(biǎo)外(wài)票(piào)据(jù)减少(shǎo)，表内票(piào)据增(zēng)加。不过中长期贷(dài)款仍在多增，指向结构较(jiào)好。新增(zēng)非银金(jīn)融机构(gòu)贷(dài)款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相对充裕，部分额(é)度给金融企业投放(fàng)贷款。

　　居民存款下降(jiàng)，或(huò)主要是存(cún)款搬(bān)家理财所致，企业存(cún)款活化(huà)过程仍然不(bù)够(gòu)明显(xiǎn)。4月居民存款下降约1.2万(wàn)亿元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居民(mín)存款重回理财，居民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄向消费(fèi)的转化仍有待观察(chá)。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月的平均(jūn)值(zhí)，显示企业存(cún)款活化程(chéng)度较低。

　　债市计入(rù)经(jīng)济环比放(fàng)缓预(yù)期。4-5月同(tóng)比基数(shù)较(jiào)低(dī)，但PMI、进出口(kǒu)、通(tōng)胀和社融指(zhǐ)向(xiàng)部(bù)分(fēn)指标环比放缓(huǎn)，债(zhài)券市场对此已进行部分定(dìng)价，10年国债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两(liǎng)个线索。一是降息预(yù)期(qī)是否继(jì)续升温。除了4月居民贷(dài)款偏弱(ruò)之(zhī)外，企业贷款也在(zài)边(biān)际(jì)转弱，但企(qǐ)业中长(zhǎng)期(qī)贷款同比(bǐ)多增幅度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下(xià)调概率不高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降(jiàng)息预(yù)期可(kě)能仍(réng)聚焦于银行存(cún)款利率下调。二是(shì)流动性(xìng)走向。4月以来的利率曲(qū)线(xiàn)下(xià)移，背(bèi)景是流动性充(chōng)裕。在(zài)“市场利率围绕政策(cè)利(lì)率波动”的(de)要(yào)求下，银行间资金利率持续低于7天逆(nì)回购利率可能并非常态，短期需要关注(zhù)5月末资金利(lì)率是否出现类似往年(nián)同期的波动(dòng)。

　　核心假设风险。货币政策出现超预期(qī)调整。财政政策出现超(chāo)预期调整。流动(dòng)性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布4月金(jīn)融数据(jù)。新(xīn)增社(shè)融(róng)1.22万亿元，预(yù)期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿元。社融存量同(tóng)比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人(rén)民币贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资(zī)再(zài)度转(zhuǎn)负(fù)

　　4月新增社融(róng)和(hé)贷款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同期。4月(yuè)新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，新增(zēng)人民(mín)币贷款7188亿元。尽管今(jīn)年4月社融(róng)和贷款(kuǎn)实现(xiàn)同比小(xiǎo)幅正增，但去年(nián)同期因(yīn)局部疫情而基数偏低，今年4月(yuè)新增社(shè)融和贷(dài)款要低(dī)于(yú)2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分(fēn)项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿(yì)元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿(yì)元(yuán)的(de)50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融(róng)资-1347亿元(yuán)，因基数较低，同比+1210亿(yì)元；新(xīn)增信托贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融(róng)同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融资(zī)数据，关注以下两个方面(miàn)：

　　第一，居民(mín)融资出现(xiàn)反复(fù)，意外转负，且低于去年同(tóng)期。4月(yuè)新增居民贷款-2411亿(yì)元，为去年3月以来最低(dī)值(zhí)，低(dī)于(yú)去年(nián)同期的-2170亿元。拆(chāi)分来看，新增(zēng)居民短贷(dài)-1255亿元(yuán)；中长期(qī)贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月居(jū)民新增(zēng)贷(dài)款平均值5700亿元，4月新增居(jū)民(mín)贷款转负，反映居民融(róng)资(zī)需求修(xiū)复并不(bù)稳(wěn)固。

　　第二，企业融资也在边际转弱(ruò)。4月新(xīn)增企(qǐ)业贷款(kuǎn)6839亿(yì)元，略多(duō)于去年(nián)同期的5784亿元，但低(dī)于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿(yì)元。

　　4月新增表内(nèi)票(piào)据融(róng)资(zī)1280亿元(yuán)，结合(hé)4月(yuè)票据利(lì)率较3月(yuè)明显回落(luò)以及(jí)新增未贴现票(piào)据下降(jiàng)，指向票据供(gōng)给(gěi)相对不足，部分(fēn)从表外转(zhuǎn)入(rù)表内。新增(zēng)非银(yín)金融(róng)机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相对充裕，在满足实体(tǐ)融资的同时，还给(gěi)金(jīn)融企业投放贷款。

　　不过企业融资结构向(xiàng)好，中(zhōng)长期贷款延续同比多(duō)增(zēng)。4月新(xīn)增企业中长期(qī)贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九(jiǔ)个(gè)月同比多增(zēng)。企业债净融资2843亿(yì)元，与一季度的平均值2827亿元较为(wèi)接近；城投(tóu)净融资方面，4月城投(tóu)债(zhài)发行7292亿元(yuán)，净(jìng)融资1935亿元，占企业债净融(róng)资(zī)的68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债净(jìng)融资略高于(yú)去年同期。4月社融口径政府(fǔ)债净(jìng)融资4548亿元，较去年同期多636亿(yì)元。4月(yuè)政府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净发行(xíng)2436亿元。4月地方债净发行(xíng)显著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年(nián)5月和6月地方债净发行达到9639亿元和(hé)14994亿元(yuán)，如今年5-6月地方新增债主要发行提前(qián)批额度，地方债净(jìng)发行规(guī)模或在6000亿元左右， 地方债对社融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融(róng)和信贷数据边(biān)际(jì)转弱，环比降幅大(dà)于季节性规律。一方面，新增居民贷款意外转负，甚(shèn)至(zhì)弱于去年(nián)同期，而4月30大中城市商品房销(xiāo)售的(de)同(tóng)比仍增长28.4％。另一(yī)方面(miàn)，企业融资也出现(xiàn)放(fàng)缓迹象，不过中(zhōng)长期贷款仍在多(duō)增，指(zhǐ)向结构较(jiào)好(hǎo)。接(jiē)下(xià)来重点关注居民融资和企业融资的总量是否(fǒu)修(xiū)复，其次(cì)是企业存款活化过程。

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　　存款下降，活化(huà)程度(dù)未见(jiàn)明显改善

　　M2同比增速小幅回(huí)落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点(diǎn)。M2环比-6066亿(yì)元，2022年同(tóng)期增(zēng)量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民(mín)存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了连(lián)续13个月的(de)同比多增。居民存款可能(néng)有几(jǐ)个去向，一是3月末(mò)回表的理财(cái)资(zī)金，在(zài)4月再度出表回到理(lǐ)财，表现为4月理财规模(mó)的增(zēng)长，4月(yuè)理财规模(mó)增约1.2万(wàn)亿(yì)元至26.2万亿元（详见(jiàn)《居(jū)民(mín)风险(xiǎn)偏好仍(réng)低(dī)，理财(cái)增量66％在现金管理》），规模上与居民(mín)存款降幅基本匹配；二是预留(liú)资金用于小长假消费，对(duì)应部分转为企业存款；三是4月在30大中(zhōng)城市地产销售同(tóng)比增28.4％的情(qíng)况下，居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)同比转负(fù)，居民购房可(kě)能(néng)更多(duō)依赖自有资金(jīn)，对应居民存款减少，或(huò)转为企业存款(kuǎn)等(děng)。此外，4月(yuè)物价下降和就业压力(lì)边际上(shàng)升(shēng)。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造业和非制造业(yè)PMI从业人员分项均位于荣枯线之下，可能(néng)制(zhì)约了居民消费需求释放，使得(dé)储蓄意(yì)愿维持高位，居民加杠杆意愿(yuàn)也(yě)偏弱。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿元(yuán)，去年同期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环比(bǐ)-8260亿元(yuán)（主(zhǔ)要对应企业活(huó)期存款增量），去年同期为(wèi)-8925亿(yì)元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的(de)平均值约6.2％仍偏低。企业存(cún)款(kuǎn)活化程度略有(yǒu)改善，但(dàn)幅度有限。4月企(qǐ)业存款结构数据尚(shàng)未发布，观察3月(yuè)数据，新增企业定(dìng)期存款1.40万亿(yì)元，同比多增(zēng)1474亿元；新(xīn)增活期(qī)存款1.19万亿元，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看(kàn)，4月M1同(tóng)比(bǐ)增速(sù)小(xiǎo)幅(fú)反弹，企业存(cún)款活化略(lüè)有改善；居民存款转为同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)，部分(fēn)可能(néng)转回银行理财。

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　　从金融数据(jù)看流动(dòng)性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融(róng)数据来看对(duì)流动性(xìng)存(cún)在(zài)影响的(de)一些(xiē)因素(sù)：

　　一是财(cái)政存款(kuǎn)显示财政(zhèng)收(shōu)支(zhī)差(chà)额接近2019和2021同期。4月新增财政(zhèng)存款5028亿元，而(ér)去年同(tóng)期仅为410亿元，因去年(nián)退(tuì)税规模(mó)较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从(cóng)财政存款剔除政府债净(jìng)缴款之(zhī)后，剩(shèng)余的(de)是财政(zhè正三角形也叫什么形，正三角形有什么性质？ng)收支差额。今年4月政府债净(jìng)缴款2436亿元，财政收支差(chà)额（收入(rù)大于支出）2592亿元，而去年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和(hé)2021同期(qī)分别为2564亿元(yuán)和2462亿元。由此可(kě)知，4月财政(zhèng)收支差额与(yǔ)2019和2021年同期较为接近。

　　二是存(cún)款缴准，4月新(xīn)增居民和企(qǐ)业(yè)存(cún)款合计-10592亿元，对应缴准规模约(yuē)-800亿(yì)元（乘(chéng)以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化(huà)。4月末(mò)M0环比增309亿(yì)元，边际变化不大。

　　结合央行净投放等数据(jù)估计(jì)，4月(yuè)末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去(qù)年同期为1.6％。采用金融机构(gòu)资产负债表测算的3月(yuè)末(mò)超储率1.8％，高于五(wǔ)因素法测(cè)算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能来(lái)自银(yín)行主动调配，这(zhè)给五(wǔ)因(yīn)素法测算超储带来更(gèng)多(duō)不确定性。从4月末到5月上旬的(de)流动性来看，金融(róng)体系资金供给量较为充(chōng)裕(yù)，使得资金利率维持低位。

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　　利率策略(lüè)：债市对利多(duō)因(yīn)素(sù)反应“钝化”

　　4月(yuè)社(shè)融转(zhuǎn)弱，数据(jù)发布后，长端利(lì)率小幅下行(xíng)，然后小幅上行(xíng)基本回到数据发(fā)布前的(de)状(zhuàng)态(tài)，对社融(róng)不及预期的利多反应钝化(huà)。对债市(shì)而(ér)言，以下信号值得(dé)关注(zhù)：

　　一是(shì)社融(róng)和(hé)贷(dài)款(kuǎn)总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续(xù)同比多增(zēng)，是(shì)社融的(de)主要支撑(chēng)因素。进入4月，1个月期限票据利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的(de)2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款投放边际(jì)放缓，因(yīn)而市场对(duì)4月社融和贷(dài)款转弱已有一定程度的(de)预期。不过新增(zēng)居民贷款弱于去年(nián)同期，可(kě)能超(chāo)出了(le)预期。面(miàn)对社融转弱，长端利率先下后上，可能反映出市场先(xiān)反映贷款(kuǎn)偏弱，后反映对政(zhèng)策发力的担忧(yōu)，部分资金选择止盈。对(duì)比3月强于预期的社融(róng)公布(bù)后，长端利率延续下行，当前债市(shì)的(de)反应，可能(néng)体现出部分投资者(zhě)预期利率已下(xià)行至阶段低点。

　　二是居民存款下降，或主要是存款(kuǎn)搬(bān)家理财所致；企业存款(kuǎn)活化过程仍然不(bù)够明显。4月(yuè)居民存款下降1.20万(wàn)亿元，而理财规模(mó)增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部(bù)分居民存款(kuǎn)重(zhòng)回理(lǐ)财，居民(mín)超额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有待(dài)观(guān)察。M1同(tóng)比增(zēng)速小幅反弹，但(dàn)仍低于(yú)去年6-10月的平(píng)均值，显示企业存款活(huó)化程度较低。

　　三是非银资金较为(wèi)充裕，助力资金(jīn)利率下行。观察4月非银企(qǐ)业新增贷(dài)款(kuǎn)2134亿；3月金融机(jī)构资(zī)产(chǎn)负(fù)债表数据(jù)中(zhōng)，其他存款性(xìng)公司对(duì)其他(tā)金融性(xìng)公(gōng)司负(fù)债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹(dàn)（4月(yuè)尚未发(fā)布）；4月银行理财规模(mó)的反(fǎn)弹，三者均(jūn)反映出非银机构资金较为(wèi)充裕，再加上银(yín)行(xíng)贷款转弱，带来(lái)的(de)流(liú)动(dòng)性指标考核需求下降，为(wèi)债券-存(cún)单-票据(jù)利率曲线下移提供了基础。

　　债市(shì)计入经济环比(bǐ)放缓预(yù)期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指(zhǐ)标环比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国(guó)债(zhài)收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在《利(lì)率债赔率已低，胜在流动(dòng)性》分析，参考(kǎo)去年降息(xī)预期(qī)较强的时段，10年国债和MLF的利差，两次降(jiàng)息(xī)之后，10年(nián)国债(zhài)中位数较MLF利率(lǜ)低约(yuē)6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益降至(zhì)2.7％附近，能否(fǒu)继续下(xià)行可能更多依赖(lài)于降息(xī)预期的发酵。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一是降息预期(qī)是否继(正三角形也叫什么形，正三角形有什么性质？jì)续升温。除(chú)了4月(yuè)居民(mín)贷款(kuǎn)偏弱之外(wài)，企业贷(dài)款也在边际转弱(ruò)，但企业中长期贷款同比多增幅度(dù)较大(dà)。在这种背景(jǐng)下，MLF利(lì)率下调概率不高，还要(yào)进一(yī)步观察5-6月贷款情况。降息预期可能(néng)仍聚焦于银(yín)行(xíng)存款利率下调。二是流动性(xìng)走向。4月以来(lái)的利(lì)率(lǜ)曲线下移(yí)，背(bèi)景是流动性充裕(yù)。在“市场利率围绕政(zhèng)策利率波动(dòng)”的要求下，银行间资(zī)金(jīn)利率持续低于7天(tiān)逆回购利率可能(néng)并非常(cháng)态，需(xū)要关注(zhù)5月末资金利率是否出现类似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超(chāo)预(yù)期(qī)调整。本文假(jiǎ)设国内货币政策维(wéi)持当前力度，但(dàn)假如国内经(jīng)济超(chāo)预期放(fàng)缓、或海(hǎi)外货(huò)币政策出(chū)现(xiàn)超预期(qī)变化，国内货币(bì)政策相应可能(néng)出现超预期调整。

　　财政政策出(chū)现超预(yù)期调(diào)整。本文假设国(guó)内财政(zhèng)政(zhèng)策(cè)维持当前力(lì)度，但假如(rú)国内经济超预期放缓，国(guó)内财政(zhèng)政策(cè)相应可(kě)能出(chū)现超预期调整。

　　流动(dòng)性出(chū)现超预期变化。本文(wén)假设流动性(xìng)维持充裕状态(tài)，但假(jiǎ)如流动(dòng)性投(tóu)放少于往(wǎng)年同期(qī)，流动性(xìng)可能(néng)出(chū)现超预期变化。

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