摘要(yào)

　　4月(yuè)社(shè)融(róng)和贷款总量明显转弱，为年内首次出现，新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。关(guān)注两个(gè)方面：第一(yī)，新(xīn)增居民贷款-2411亿元，意(yì)外(wài)转负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品(pǐn)房销售的(de)同比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企业融资也在边(biān)际转弱，4月新(xīn)增(zēng)企业贷款6839亿元(yuán)，低(dī)于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。表外(wài)票(piào)据减(jiǎn)少，表内(nèi)票据(jù)增(zēng)加。不过中长(zhǎng)期贷(dài)款仍在多增，指(zhǐ)向(xiàng)结构较好。新增非(fēi)银(yín)金(jīn)融机构贷(dài)款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对充裕，部分额度给金融企业投放贷款。

　　元电荷e等于多少？rong>居民存(cún)款下降，或主要是存款搬(bān)家理财所(suǒ)致(zhì)，企业存(cún)款(kuǎn)活化(huà)过程仍(réng)然不够(gòu)明显(xiǎn)。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理财(cái)规模增加1.2万亿元(yuán)，可(kě)能反映部分居(jū)民存款重回理(lǐ)财，居民超额储蓄向消费的(de)转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值，显示企业(yè)存款活化程度较(jiào)低。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向(xiàng)部分指(zhǐ)标环比放缓，债券市(shì)场对此(cǐ)已进(jìn)行部分定价，10年(nián)国债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个(gè)线索。一是降(jiàng)息(xī)预期是否(fǒu)继续升温。除了4月居(jū)民(mín)贷款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱(ruò)，但(dàn)企业中长期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步(bù)观察(chá)5-6月贷款情况。降息预期(qī)可能(néng)仍聚焦(jiāo)于银行存(cún)款利率下调。二(èr)是流(liú)动性走(zǒu)向。4月以(yǐ)来的利率曲线(xiàn)下移，背景(jǐng)是流动性充(chōng)裕。在“市场利率围绕(rào)政策(cè)利率波(bō)动”的要(yào)求(qiú)下(xià)，银行(xíng)间资金利率持续(xù)低于7天逆回购利(lì)率可能(néng)并非(fēi)常态，短期需要关(guān)注5月末(mò)资金利率是否出现类(lèi)似(shì)往(wǎng)年同期的波(bō)动(dòng)。

　　核心假设风险。货(huò)币政策出现(xiàn)超预期(qī)调整。财(cái)政政策出现(xiàn)超预期(qī)调(diào)整。流(liú)动性出现(xiàn)超(chāo)预期变化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布4月(yuè)金融数据。新增社融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融(róng)存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿(yì)元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融(róng)和贷(dài)款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新(xīn)增社(shè)融(róng)1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社(shè)融(róng)和贷(dài)款实(shí)现(xiàn)同比小幅正增，但(dàn)去(qù)年同(tóng)期因局部疫情(qíng)而基数偏低，今年4月新增社融和(hé)贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分项看，新增(zēng)贷(dài)款（社融口径）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据融资-1347亿元(yuán)，因(yīn)基数较(jiào)低，同(tóng)比+1210亿元；新增信托贷款119亿(yì)元(yuán)，同样(yàng)基数(shù)较低，同(tóng)比(bǐ)+734亿元。社(shè)融同比(bǐ)增长10.0％，与3月相持(chí)平(píng)。

　　4月融(róng)资数据(jù)，关注以下(xià)两个方面：

　　第一，居民融资出现反复，意外转负，且(qiě)低于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿(yì)元，为去年3月以来最(zuì)低值，低(dī)于去年同期的-2170亿元。拆(chāi)分来看，新增居民(mín)短贷-1255亿元(yuán)；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民(mín)新增贷(dài)款平均值5700亿元，4月新增居民(mín)贷(dài)款转(zhuǎn)负，反映居民融资需求修复并不(bù)稳固。

　　第二，企业融(róng)资也在边(biān)际转弱。4月(yuè)新增企(qǐ)业(yè)贷(dài)款6839亿元，略多于去年(nián)同(tóng)期(qī)的5784亿元(yuán)，但低于2020和(hé)2021同期的(de)平(píng)均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合4月票据利率较3月明(míng)显(xiǎn)回落以及新增未(wèi)贴(tiē)现票据下(xià)降，指向票据供给相对(duì)不(bù)足，部分(fēn)从表外转入表(biǎo)内。新增非银金融(róng)机构贷款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，在满足实(shí)体融资的(de)同时，还给金融企业(yè)投放贷款(kuǎn)。

　　不过(guò)企业融资结构(gòu)向好，中长期(qī)贷款延续同比多增(zēng)。4月新增企业中长期贷(dài)款6669亿元，同(tóng)比多(duō)4017亿元，连(lián)续九个月同(tóng)比多增。企业债净(jìng)融资2843亿元，与一(yī)季(jì)度的(de)平均值(zhí)2827亿元较为接(jiē)近(jìn)；城(chéng)投净融资(zī)方面，4月城投(tóu)债发行7292亿元，净融资1935亿元，占(zhàn)企(qǐ)业债净融资的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债(zhài)净融资略高于去年同期。4月(yuè)社融(róng)口径政府债净融资4548亿元，较去(qù)年同(tóng)期多636亿元。4月政(zhèng)府债净发行4269亿(yì)元，国债净发行1833亿元，地方债净发(fā)行2436亿元。4月地方(fāng)债净发(fā)行显著低(dī)于(yú)1-3月的(de)5250-6400亿元(yuán)。去年(nián)5月和6月地方债净发行(xíng)达(dá)到9639亿(yì)元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债主要发(fā)行(xíng)提前批额(é)度(dù)，地(dì)方债净发行规(guī)模(mó)或在6000亿元左右(yòu)， 地(dì)方债(zhài)对(duì)社融存(cún)量(liàng)同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融和信贷数据边际转弱(ruò)，环比降(jiàng)幅大(dà)于季节(jié)性规律。一方面，新(xīn)增居民贷款(kuǎn)意外转负，甚至弱于去年同(tóng)期，而4月30大中城市商品房(fáng)销售(shòu)的同(tóng)比仍增长28.4％。另一方面(miàn)，企(qǐ)业融资也出现(xiàn)放缓迹象，不(bù)过中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)仍在多增，指(zhǐ)向结构较(jiào)好。接下来重点关(guān)注居民融资和企业(yè)融资的总量是否修复，其次是企业存款活化过程。

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　　存款(kuǎn)下降(jiàng)，活化程度未(wèi)见明(míng)显改(gǎi)善

　　M2同(tóng)比增速小幅回(huí)落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增(zēng)量为(wèi)2023亿(yì)元(yuán)。存款结构方(fāng)面：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元。居民存(cún)款结束了连(lián)续13个月的同比多(duō)增(zēng)。居民存款可能有几(jǐ)个去向，一(yī)是3月末回表的理财资金，在4月(yuè)再度出表回(huí)到理财，表现(xiàn)为4月理财规模的增长，4月理财规(guī)模增约(yuē)1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元（详见《居民风险偏好(hǎo)仍低，理(lǐ)财(cái)增量66％在现(xiàn)金管理》），规模(mó)上与居民存款(kuǎn)降幅基本匹配；二是预(yù)留(liú)资(zī)金用于小长假消费，对应部(bù)分转为企业(yè)存(cún)款；三是(shì)4月在30大中城市地产销售(shòu)同(tóng)比增28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居民购房可能更多依赖自有资金，对应居民存款减少，或转为企业(yè)存款等。此(cǐ)外，4月(yuè)物价(jià)下降和就业压力边(biān)际上(shàng)升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造业和(hé)非(fēi)制造业PMI从业人员分项均位于荣枯线之下，可能制约了居民消费需求释(shì)放，使得储蓄意愿维(wéi)持高位，居(jū)民加杠杆意愿也偏弱。

　　新(xīn)增元电荷e等于多少？企(qǐ)业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对应企业(yè)活期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同(tóng)比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月(yuè)的平均值约(yuē)6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款(kuǎn)活化程度略有改善，但幅度有限。4月企业(yè)存款结构(gòu)数(shù)据(jù)尚未发布，观察3月数据，新增企业定期存款(kuǎn)1.40万亿元(yuán)，同比多增1474亿(yì)元(yuán)；新增活期存款1.19万亿(yì)元，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比增速小幅反弹，企业存(cún)款活化略有改善(shàn)；居(jū)民存款转为(wèi)同比少增，部分可(kě)能转回(huí)银行理财。

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　　从(cóng)金融(róng)数据(jù)看流动(dòng)性(xìng)：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流(liú)动性存在(zài)影(yǐng)响的一些因素(sù)：

　　一是财政存款显示财(cái)政收支(zhī)差(chà)额接近(jìn)2019和2021同期。4月新(xīn)增财政存款(kuǎn)5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去年(nián)退税(shuì)规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期(qī)。从(cóng)财政存款剔除政府债净缴款之后(hòu)，剩(shèng)余的是(shì)财政(zhèng)收支差额。今年(nián)4月政府债净缴款(kuǎn)2436亿元，财政收支差额（收入大(dà)于支出）2592亿元(yuán)，而去年同期财政(zhèng)收支差额为(wèi)-2950亿(yì)元(yuán)，2019和2021同期(qī)分别(bié)为2564亿元(yuán)和(hé)2462亿元。由此可(kě)知，4月财政收支差额(é)与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月(yuè)新(xīn)增居民和企(qǐ)业存款合计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规模约(yuē)-800亿(yì)元（乘以加权(quán)法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则(zé)分别为(wèi)1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是(shì)M0变化。4月末(mò)M0环(huán)比增309亿元，边际变化不大(dà)。

　　结合(hé)央(yāng)行净投放等(děng)数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，去年同期为1.6％。采用(yòng)金融机(jī)构资(zī)产负债(zhài)表测(cè)算的3月末超储(chǔ)率(lǜ)1.8％，高于五因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其中的(de)差距可能来(lái)自银行主(zhǔ)动(dòng)调配，这给五因(yīn)素法测算超储带来更多不确(què)定性。从4月末(mò)到5月上旬(xún)的(de)流动性来看，金融体系资金供给(gěi)量较(jiào)为(wèi)充(chōng)裕，使得资金利率维(wéi)持低位。

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　　利(lì)率策略：债市对利多因素(sù)反应“钝化”

　　4月社融转弱(ruò)，数据发布后，长(zhǎng)端利率小幅下行，然后小幅上行基本回到数据发布前(qián)的状态，对社融(róng)不(bù)及预期的利(lì)多反应钝化。对债市而言，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷款总(zǒng)量明显转(zhuǎn)弱，为年内(nèi)首次出现。1-3月贷款持续同比(bǐ)多增，是社融的主要支撑因素。进入4月，1个月期限票(piào)据(jù)利(lì)率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的(de)2.50％明显下移，指向(xiàng)贷款投放(fàng)边际放缓，因(yīn)而市(shì)场对4月社(shè)融和贷款(kuǎn)转弱已有一(yī)定程(chéng)度的预期。不过新(xīn)增居民(mín)贷(dài)款弱于去年同期(qī)，可能(néng)超出了预期。面对社融转弱，长端利率先下后上，可能反(fǎn)映出市场先(xiān)反映(yìng)贷款(kuǎn)偏(piān)弱，后反映对政(zhèng)策发力(lì)的担忧(yōu)，部分资金选(xuǎn)择止盈。对比3月强于预(yù)期的社融公布(bù)后，长(zhǎng)端(duān)利(lì)率延续下(xià)行，当前债市的(de)反应(yīng)，可能(néng)体现(xiàn)出(chū)部分投资(zī)者(zhě)预期(qī)利率已下行至(zhì)阶段低点。

　　二是居民存款下(xià)降，或(huò)主要是存(cún)款搬家理财所致；企业存(cún)款活化过程仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元(yuán)，而理财(cái)规模(mó)增加1.2万亿(yì)元，可能(néng)反映部分居民存(cún)款重回(huí)理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示(shì)企业存款活(huó)化程度较低。

　　三是非(fēi)银资(zī)金较为充裕，助力资(zī)金(jīn)利率下行。观察4月非银企业新增贷款2134亿(yì)；3月(yuè)金融机构资产负债表数(shù)据中，其他存款性公司对(duì)其他金融性公司(sī)负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发布）；4月(yuè)银行理财(cái)规(guī)模的反弹，三者均反映出(chū)非银机构资金较为充裕，再加(jiā)上银行贷款转(zhuǎn)弱，带来(lái)的流动性指标考核需(xū)求(qiú)下(xià)降(jiàng)，为(wèi)债券-存单-票(piào)据(jù)利率曲线(xiàn)下移(yí)提供(gōng)了基(jī)础。

　　债市计(jì)入经济环比放(fàng)缓预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社(shè)融指向部分指标环比放缓，债券市场(chǎng)对(duì)此(cǐ)已进行部分定价，10年(nián)国债收益率(lǜ)一度(dù)下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流动(dòng)性》分(fēn)析，参考去年降息预期较强的时段，10年(nián)国债和MLF的利差，两次(cì)降息之后，10年国债中位(wèi)数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益(yì)降至2.7％附(fù)近，能否(fǒu)继续下行可能更(gèng)多依赖于降息预期的发(fā)酵。

　　往后看(kàn)，关(guān)注两个(gè)线索。一是降息预期(qī)是(shì)否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款同比(bǐ)多增(zēng)幅度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利(lì)率下调概率不高，还(hái)要(yào)进(jìn)一步观察5-6月贷(dài)款(kuǎn)情况。降息预期可能(néng)仍(réng)聚焦于银行存款利率下调。二是流动性走向(xiàng)。4月以来的利率(lǜ)曲线下移，背景是流动性(xìng)充(chōng)裕。在“市场利率围(wéi)绕政策利(lì)率波动”的要求下，银行(xíng)间资(zī)金利率(lǜ)持续低于(yú)7天逆回购利率可能并(bìng)非(fēi)常态，需要关注5月末资金利率是否出(chū)现类似往(wǎng)年同期的波动。

　　风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示(shì)：

　　货币政策出现超预期(qī)调整。本文(wén)假设国(guó)内货币政策(cè)维持当前力度(dù)，但假如国内经济超(chāo)预期放缓、或(huò)海(hǎi)外(wài)货(huò)币政策出现超预(yù)期变化(huà)，国(guó)内货币政策相应可能出(chū)现超预期调整。

　　财(cái)政政策出现超预期调整。本文假(jiǎ)设(shè)国内(nèi)财政(zhèng)政(zhèng)策维持当(dāng)前(qián)力度，但(dàn)假如国(guó)内(nèi)经济超预期放缓，国(guó)内财(cái)政政策相(xiāng)应可能出现超预期调整。

　　流动性(xìng)出(chū)现(xiàn)超预期变化。本(běn)文假设流动性维持充裕状态(tài)，但假如(rú)流动性投放少于往年同期，流动性(xìng)可能(néng)出现超预(yù)期变化。

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