核心(xīn)结论：①22/10以来(lái)价值(zhí)、成长均(jūn)是内(nèi)部(bù)分化明显，行业和(hé)指数角度(dù)均可验证。②本质(zhì)上过(guò)去(qù)一(yī)段时(shí)间行情是情绪修复，政策和(hé)事(shì)件驱动下(xià)数字经济、中特估表现好，未(wèi)来(lái)行(xíng)情或(huò)进(jìn)入基本(běn)面驱动(dòng)。③全年牛市格局未(wèi)变，当(dāng)前(qián)处在(zài)蓄势阶段，行业(yè)或阶段性再平衡(héng)。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交流活动(dòng)时，对今年市场风格的讨(tǎo)论很(hěn)热(rè)烈，坚持价值风格者以“中(zhōng)特估”大涨作为证据，坚(jiān)持成长风格者(zhě)以人(rén)工智能大涨作为证据，乍(zhà)一听都有道理，但(dàn)其实不然，因为价(jià)值阵营和(hé)成长阵营(yíng)里，除(chú)了(le)这些大涨的品种都(dōu)存在下跌的品种。怎么理解这种割裂(liè)的现象？未(wèi)来市(shì)场风格(gé)将如何演绎？本篇报(bào)告(gào)将就(jiù)此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来(lái)价(jià)值、成长都是(shì)结构性分化

　　当前市场对于风格讨(tǎo)论较(jiào)多，有投资者认为近期银行等高股息股票表(biǎo)现较好，风格偏向价值，也有投资者认为(wèi)近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优。我们(men)通过行业和指数(shù)层面分析市场(chǎng)风格特(tè)征，发现市(shì)场自底部反(fǎn)转以来价值与成长两(liǎng)种风(fēng)格(gé)并(bìng)不明(míng)显，具体如下。

　　行业角(jiǎo)度看(kàn)，底(dǐ)部反转以来价值(zhí)、成(chéng)长内(nèi)部(bù)分化明(míng)显。我们在(zài)前期多篇报告(gào)中(zhōng)提出去年(nián)10月底来市场已进入牛市初期的第一波上涨。从整体看(kàn)，市场并没有呈现严(yán)格的风格(gé)偏向(xiàng)，去年10月底以来(lái)申万一级行(xíng)业中成长(zhǎng)类行(xíng)业最大(dà)涨幅中位数为(wèi)27.3％，价值类行业中(zhōng)位(wèi)数为24.3％，所有申(shēn)万一级行业的涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从(cóng)最大涨幅居前20％的不同(tóng)风(fēng)格行业数量占比看(kàn)，成(chéng)长(zhǎng)类占比为50％、价(jià)值类也(yě)为50％，可(kě)见成长、价值行业整体(tǐ)表现(xiàn)并(bìng)未(wèi)明显分(fēn)化。

　　成长和价值内部(bù)行业表现有涨(zhǎng)有跌。成(chéng)长类行业，去年10月(yuè)末以来科技占优，新能源表现较差(chà)，在“数据二十条”等产(chǎn)业政(zhèng)策、以及以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表的人工(gōng)智能技术的双(shuāng)重催(cuī)化，科技板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最大(dà)涨幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信(xìn)（47％）等(děng)表现居前，而电力设备（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面(miàn)，受益(yì)于防疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以来消费行业(yè)中食品饮(yǐn)料（44％）、地产(chǎn)链中(zhōng)房(fáng)地产(chǎn)（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行(xíng)业阶段性表(biǎo)现亮眼，而基础化工(gōng)（2％）等行业表现(xiàn)较(jiào)差。

　　若我们从今年年初以来的时(shí)间维度看(kàn)，成长板块内行业保(bǎo)持去年10月以(yǐ)来(lái)的格局(jú)，即科(kē)技表现好、新(xīn)能源相(xiāng)对弱(ruò)。再来看价值板块，今年(nián)以来(lái)在“中特估”主题催化下(xià)建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现较好，消费板块(kuài)整体(tǐ)涨幅相对靠(kào)后，其中农(nóng)林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今(jīn)年以来基本处在(zài)“歇息”状(zhuàng)态。

　　指(zhǐ)数角度看，价值(zhí)、成长内部分化明显。从(cóng)代(dài)表性的风(fēng)格指数看，风格特(tè)征(zhēng)也并不明确(què)。去(qù)年10月底以(yǐ)来成长风格指数中科创50最(zuì)大涨幅(fú)为28％（今年初以来(lái)最(zuì)大涨幅(fú)为22％，下(xià)同）、创业板(bǎn)指为(wèi)19％（3％）、国(guó)证(zhèng)成长(zhǎng)为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种(zhǒng)风(fēng)格的指数表现不同，其背后源(yuán)于指数的成分行业(yè)权重不同(tóng)。以成(chéng)长风格中创业板指和科创50为例：22/10月(yuè)底以来创业板指(zhǐ)走势相对偏弱，最(zuì)大涨幅仅(jǐn)为(wèi)19％，其成分(fēn)行业中表现较弱的电力设(shè)备(bèi)权(quán)重占比高(gāo)达35％；而(ér)科创(chuàng)50实(shí)现最(zuì)大涨幅28％，其成分行业中涨(zhǎng)幅(fú)居前的科技行业权重占比高达(dá)62％。

　　2.过(guò)去是情绪(xù)修复，未来会(huì)进入盈利驱动

　　过去一(yī)段时间市场是(shì)牛市初期的(de)情绪修复。回顾历(lì)史上牛市上涨第一阶段，可以发现期间市场往往呈现普(pǔ)涨、轮(lún)涨的特征，不同风(fēng)格指数表现(xiàn)差(chà)异不(bù)大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后(hòu)源于市场自底部起来后(hòu)，处低(dī)位的行业容易受到政策(cè)利好(hǎo)和预期改善的催(cuī)化(huà)，出现短(duǎn)期明显的(de)上(shàng)涨，但由于(yú)此时基本面的趋势尚未明(míng)确，该阶段(duàn)行情(qíng)往(wǎng)往不(bù)存(cún)在特定的主线，因(yīn)此(cǐ)风格特(tè)征(zhēng)并不明显。

　　去(qù)年10月(yuè)以来的这轮行情中(zhōng)数字经济(jì)、中特估表现(xiàn)较好，其本质属于(yú)政策和事件驱(qū)动下(xià)的情绪修复。数(shù)字经济方(fāng)面，去年二十大报告提出“加(jiā)快(kuài)发(fā)展(zhǎn)数(shù)字经济”、“建设现代化产业(yè)体(tǐ)系”，信(xìn)创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大(dà)涨幅26％。此后相关(guān)政策和事件(jiàn)进(jìn)一步催化市(shì)场(chǎng)情绪(xù)，政策端22/12国务院印(yìn)发 “数据二十条”，23/03成立(lì)国(guó)家数(shù)据局，技术端以ChatGPT为代表的(de)大模型推(tuī)出标志(zhì)人工智(zhì)能逐步落地应用(yòng)，政策和(hé)技术双轮驱动下数字经济行情持续演绎，今年以来人工(gōng)智能(néng)指(zhǐ)数最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅达64％、数字经(jīng)济指数为(wèi)38％。中特估方面(miàn)，本(běn)轮中(zhōng)特估行(xíng)情也主要来自低估(gū)值(zhí)的国央企的估值(zhí)修(xiū)复。22/11证(zhèng)监会主席提出“中特估”概念，政策(cè)层面高度重视(shì)国央企价值实现，相(xiāng)关(guān)政策和事件进(jìn)一步(bù)催化行情，在此背景下中(zhōng)特估相关板块同样涨幅明显(xiǎn)，本轮行情中特估指数最(zuì)大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来(lái)市(shì)场会进入盈利驱动。拉(lā)长时间看，股票是一台“称重(zhòng)机”，基本面决定(dìng)股(gǔ)价涨跌，盈利趋势的分化决定未来风格的(de)走向。我们以(yǐ)国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是(shì)国证成长指(zhǐ)数与(yǔ)价(jià)值(zhí)指数的归母净利润(rùn)累计同比增速差从10Q2的7.9个发奋还是发愤读书啊，发奋还是发愤图强百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分点升至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成长(zhǎng)开(kāi)始跑输的原因则(zé)是成长相对价值的业绩增速开始回(huí)落，国发奋还是发愤读书啊，发奋还是发愤图强证成长指数-价值指(zhǐ)数(shù)的归母净利润累(lèi)计同(tóng)比增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的(de)差值从3.9个(gè)百分点降至-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年时风格又开(kāi)始回归成(chéng)长，原(yuán)因在于成长(zhǎng)股的业绩(jì)又开始优于价值(zhí)股，国证(zhèng)成长指(zhǐ)数-价(jià)值指数(shù)的归母净(jìng)利润累计同(tóng)比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本(běn)轮决定市场(chǎng)风格和主线(xiàn)的关键仍在业绩，未来(lái)关(guān)注基本面的(de)趋势。当前(qián)全部(bù)A股盈(yíng)利仍处在(zài)底部(bù)区(qū)域(yù)，一季报数(shù)据显示A股盈利(lì)的(de)拐点已(yǐ)渐(jiàn)现，全部A股归母净利润累计同比增速已从(cóng)22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全年增速(sù)有望达(dá)10％-15％。随着(zhe)基(jī)本面逐渐(jiàn)回升，市场或由前期的政策和事件驱动(dòng)走向盈利(lì)驱动(dòng)，关注中报的(de)基本面验证情况，以(yǐ)及下半年宏观月度(dù)数(shù)据的回升情况。展望全年，稳增长政策推动下现代化产业体系建设，成长盈利增速(sù)有望更快，但风(fēng)格内(nèi)部盈(yíng)利(lì)增(zēng)速可能仍有分化，例如成长风格(gé)类(lèi)指(zhǐ)数中科(kē)创(chuàng)50预(yù)计23年归母净利增速达到60％左(zuǒ)右、创业板指预计在23％左右(yòu)，而(ér)价(jià)值(zhí)类指(zhǐ)数里中证100 23年归母净利同(tóng)比(bǐ)预(yù)计在12％左右、上证50预计(jì)在10％左右。从盈利增速差值看，未来科创50与上证50归(guī)母净利增(zēng)速同比(bǐ)差值有望从(cóng)22年的30个百分(fēn)点提升到(dào)23年的50个百分点，成长(zhǎng)基本面相对优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行(xíng)业或再平衡

　　市场全年(nián)向上(shàng)趋势不变，阶段性蓄势中。我(wǒ)们(men)在《旭(xù)日初(chū)升(shēng)——2023年(nián)中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊周期、估(gū)值、基本(běn)面、资金面等维度来看，22年(nián)10月底以来A股(gǔ)已经进入新一轮牛市(shì)周期。但牛市往往难以一蹴(cù)而就(jiù)，我们在《好事(shì)多磨——23年二(èr)季度股市展望-20230401》中就提出二季度(dù)市场可能处蓄势阶段，二(èr)季度以(yǐ)来市场表现也印证着我们的判断。当前市场正(zhèng)处在牛(niú)市初期，就好比(bǐ)冬天已过、春天到来(lái)，气温整(zhěng)体已在回升，但短期温度仍(réng)可能(néng)上下波(bō)动(dòng)。因此，市场短期可(kě)能出(chū)现宽幅震荡(dàng)的情(qíng)况，其背后源于(yú)牛市(shì)初期基本面(miàn)还不够(gòu)扎实(shí)，更(gèng)易受到其他因素的扰动(dòng)。目前宏观经济(jì)数据显示当前基本面恢复(fù)尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信贷数据看，4月(yuè)新增信贷(dài)和社融数据较一季度均明显走弱；从(cóng)物价(jià)数据看，4月CPI同比(bǐ)继(jì)续(xù)明显回(huí)落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济(jì)复苏仍然较弱。综合来看，当前国内基本面回暖仍需要一个过程，未来短期内市场更可(kě)能继续处在(zài)蓄势期。

　　行业阶段性再(zài)平(píng)衡，全年(nián)数字经济仍是(shì)主线。在政策和事件的催化下数字经济、中特估(gū)涨幅(fú)已经较为明显(xiǎn)，未来决定风格的关键在于相对基本(běn)面趋势(shì)，应关注(zhù)能(néng)够有业绩(jì)落地的持续性机会。此外，当前重视消费结构性机会。

　　着眼全(quán)年，数(shù)字经济代表的成长空间(jiān)或(huò)更(gèng)大，去伪存(cún)真的试金石是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板(bǎn)块(kuài)出现阶段性过热，未(wèi)来可能(néng)会有所(suǒ)休整，过去一个月TMT板块(kuài)的股价(jià)表(biǎo)现也(yě)印证了我们的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全年维度看(kàn)政策和技(jì)术驱动下数字经济(jì)仍是第(dì)一主线。从基金调(diào)仓(cāng)经验看，历史上公募(mù)基金调仓往(wǎng)往需要一(yī)年，例如 20-21年公募持(chí)仓(cāng)从(cóng)白酒转(zhuǎn)向新能源，公募(mù)基金对TMT板块的增持可能还未(wèi)结束，23Q1基金重(zhòng)仓(cāng)股中TMT板块(kuài)超配比例（相对(duì)沪深300行(xíng)业占比）仍处(chù)在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行(xíng)情或进入由业绩验证的去伪存真阶段，关注政策和(hé)技术两条主线(xiàn)机会。第一，从政策线看(kàn)，数字(zì)经济已成(chéng)为现代化(huà)产业体(tǐ)系(xì)的重要(yào)支撑，数字(zì)要(yào)素流通(tōng)体(tǐ)系正(zhèng)在(zài)加快建(jiàn)立(lì)，政(zhèng)府有望加(jiā)大对数字安(ān)全和数(shù)字基建的投入(rù)。去年12月发布的 “数(shù)据二(èr)十(shí)条”为数据(jù)要素市场提供顶层规划，刚成(chéng)立的国家数据局有望(wàng)成为顶层文件(jiàn)落地执行的统筹机构(gòu)，数据(jù)要素市(shì)场(chǎng)化有望加速，这也将大幅提升(shēng)数(shù)字基础设施建(jiàn)设，根(gēn)据中国(guó)通服基建产(chǎn)业(yè)研(yán)究院，预计23-25年我国数据中心(xīn)产业(yè)规模复(fù)合增速(sù)将(jiāng)达(dá)到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代(dài)表的(de)人工(gōng)智(zhì)能应用(yòng)落地，大模型、半导体等上游(yóu)软硬件领域(yù)有望(wàng)率(lǜ)先受(shòu)益。当前科(kē)技巨(jù)头正(zhèng)加大对AI大模型的开发，近日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型，其在部(bù)分逻辑(jí)和推理上(shàng)的部分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速(sù)发(fā)展，根据(jù)观研(yán)天下，预计(jì)22-30年中国自(zì)然语(yǔ)言处理市场(chǎng)复(fù)合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对(duì)上游硬件(jiàn)的需(xū)求，根据亿欧智(zhì)库，预计23-25年我国AI芯片市(shì)场规模复合增(zēng)速(sù)达31％。

　　我国消费仍(réng)有韧性，关注消费(fèi)结构性机会。消费方面，促(cù)消费一(yī)直是(shì)目前政策(cè)关(guān)注的重点(diǎn)，后续关(guān)注消费(fèi)的结构性机会。我们(men)在《中国(guó)消费的韧性(xìng)：没有日本式资(zī)产负(fù)债表衰退-20230507》中提(tí)出(chū)，资产端(duān)看，我国房产价格相对趋稳(wěn)，居民财(cái)富(fù)大幅缩(suō)水风险较小(xiǎo)；从收(shōu)入(rù)端看(kàn)，国(guó)内经济复苏(sū)将(jiāng)推(tuī)动收(shōu)入和(hé)消费(fèi)意愿(yuàn)提(tí)升。因此我国消费仍(réng)具有韧(rèn)性，预计(jì)今年社零总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速为(wèi)4-5％。从(cóng)股市(shì)表现看，我们在(zài)前文(wén)中提出今年以来消(xiāo)费行业(yè)涨幅在所有行业中(zhōng)涨幅明显偏低，随着基本面改善，消(xiāo)费部分领域有望(wàng)迎(yíng)来向上的机遇。结(jié)合海通行业分析师和Wind一(yī)致预测(cè)，预计23年医(yī)药(yào)板块中中药净(jìng)利增(zēng)速为(wèi)20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新药(yào)为30％。

　　此外，前期概念催化下(xià)“中特估”板块热度同样较高，未来行(xíng)情或也(yě)将(jiāng)出现“去伪存真(zhēn)”的分化，我们认为可(kě)以关注中特重估(gū)三大可能发力方向，即关系国计民生(shēng)的重大安全领域、举国(guó)体制支持的部(bù)分科技领域、部分盈利(lì)稳定(dìng)、现金流充裕的国企(qǐ)，详见《“中(zhōng)特(tè)”重估的(de)三大发力(lì)方向——“中(zhōng)特(tè)估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫情恶化影响(xiǎng)国内经济；美国经济硬着陆影响(xiǎng)全球经济。

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