王剑，CFA

　　每(měi)次银行股(gǔ)跌至过(guò)度低估时，股息率相应提升，会吸引绝对收益(yì)资(zī)金买入，股(gǔ)价也(yě)逐步(bù)完(wán)成筑底。

　　近(jìn)期，银行股已上涨半年，又一(yī)次因绝对收益资金追(zhuī)逐(zhú)高(gāo)股(gǔ)息而上(shàng)涨。

　　但事(shì)实上，银行业经(jīng)营层面，也(yě)已经悄然发生(shēng)一些向(xiàng)好的变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银(yín)行

　　启动之(zhī)谜

　　如(rú)果大(dà)家觉得(dé)银行股是这几(jǐ)天才开始上(shàng)涨，那么(me)就大错特错了。事实是(shì)：

　　银(yín)行股自2022年10月底见底之(zhī)后(hòu)，已经持续(xù)上涨了足(zú)足半年时间了……

　　这(zhè)段时间的(de)银行股涨幅达(dá)到(dào)27％，其中部分银行股涨幅甚(shèn)至达(dá)到50％以上，非常可观(guān)。当(dāng)然，中间也不是一帆(fān)风顺，2022年10月(yuè)银(yín)行股快速下跌(diē)后，迅速反弹。过完2023年(nián)春(chūn)节后，却冲高(gāo)回落，调整了近两(liǎng)个(gè)月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月(yuè)底(dǐ)开始上涨(zhǎng)，近(jìn)期加速(sù)上涨。

　　这种事情并不是第一次发生(shēng)。过去银行股的大行情，都是在悄无声息(xī)中(zhōng)默默上涨的(de)，因为银行股平时关注度并不高。等到因几根大线性而吸引(yǐn)大家来关注时(shí)，已经涨幅不小了。

　　上一(yī)次(cì)类似的事情(qíng)是2014年(nián)。或(huò)许经历过的人都(dōu)能记(jì)得，2014年11月，因为一(yī)次(cì)比较意外(wài)的“双降”（降息、降(jiàng)准），金(jīn)融股拔地(dì)而起。但在(zài)此之前，银(yín)行指标大约在3月(yuè)见(jiàn)底，然(rán)后(hòu)不(bù)声(shēng)不响地开(kāi)始回升，到11月时，8个月左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几次银行(xíng)股见底，也(yě)有类(lèi)似的情况：没(méi)有明确利好，没有明确新闻，银行股(gǔ)却自(zì)己(jǐ)慢慢(màn)从(cóng)底部爬起来了(le)。

　　是谁先(xiān)知先(xiān)觉？

　　为行情归因并(bìng)不(bù)容易，因为(wèi)很难验(yàn)证。如(rú)果确实没有实质性(xìng)利好，那么只能从资(zī)金面去猜测：可能是估值便(biàn)宜(yí)到很(hěn)多资金(jīn)愿意(yì)出手了。由于银(yín)行盈(yíng)利能力非常稳定，估(gū)值低往(wǎng)往(wǎng)意(yì)味着股息(xī)率高。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定，PB越低则股息率越(yuè)高。

　　而若(ruò)PB低至一定(dìng)水平时，股息率就会非常诱人(rén)。比(bǐ)如(rú)近年来，大行(xíng)的ROE在10％以上，分(fēn)红(hó水娃是几娃？ 水娃是什么颜色ng)率30％左右，PB一(yī)度低至(zhì)0.5倍以下，那么计算出来的股息率高达(dá)6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好比一只票息(xī)率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果(guǒ)盈利能力(lì)保持，则(zé)后续每年收取6.6％的(de)“利息”，如果股价上(shàng)涨，还能(néng)享受(shòu)资本(běn)利得。当(dāng)然，如果股价再跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率下降，则会遭受(shòu)损失。但由于ROE已在底部，近期很难再降了。因此，这就非常像(xiàng)一张可转债，其(qí)市(shì)价下跌时，会有个估值下限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于(yú)是，其投资价值就出来了。如果这张(zhāng)“可转债”的票息率高到一定程度，显(xiǎn)著高过一些资金的成本，那么这(zhè)些(xiē)资金自然愿意(yì)参与。

　　这样，银行(xíng)股就形(xíng)成一个隐(yǐn)形的“估值底”，当(dāng)估值低至一定水平时，股息率诱人，就会有人参(cān)与(yǔ)。

　　当(dāng)然，这个估值底在某(mǒu)些(xiē)情况下会(huì)被打破，即(jí)因为一些负面因素(sù)的存(cún)在，导致(zhì)市场先生觉得(dé)银(yín)行股的估值或盈利能力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银(yín)行股那种(zhǒng)悄无(wú)声息的底部，可能并没有什么实质利好，就是(shì)有些看(kàn)中股息率(lǜ)的(de)资金默默买入，把底部给买出来了(le)。

　　这是些(xiē)什(shén)么样的资金呢？

　　首先可以排除的就是以(yǐ)股(gǔ)票型(xíng)公募基金为代(dài)表的机构投(tóu)资者(zhě)。因为他们的考核(hé)要求是(shì)相对收益，因此在大多数(shù)时候，他们不(bù)会(huì)因为股息率诱人而买入(rù)，他们的任务(wù)是战胜(shèng)自己(jǐ)基金(jīn)的基准，或者战胜可比(bǐ)基金同仁。所以(yǐ)，即使股息率高，他们也很难做出赚取股息率的决(jué)策，这不是他们的考(kǎo)核目标。

　　因此，银行股(gǔ)从底部(bù)开(kāi)始悄悄上涨的(de)这段时间，公募基金参与很低，这次(cì)也不例外。

　　从数据上(shàng)也可验证(zhèng)：从(cóng)33家银行股2022年底基金持(chí)仓比重来看，比重越低(dī)，期(qī)间（过去(qù)半年(nián)，后同(tóng)）涨(zhǎng)幅越大，比重(zhòng)越高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类似考核(hé)的机构投资者也是类(lèi)似。

　　从数据(jù)上看，我们确实看到，2023年第(dì)一季度(dù)较上年(nián)末，大部(bù)分A股银行股的(de)基金持仓比例是下降的，有(yǒu)些个股甚至(zhì)降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基(jī)金持股比重降幅；单(dān)位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行(xíng)指数走了个过(guò)山(shān)车，先是(shì)上涨(zhǎng)，然后春节后下跌（这段(duàn)时(shí)间刚好是人工(gōng)智(zhì)能概念(niàn)股大涨，因此(cǐ)机构投资者有可能是卖出银(yín)行等(děng)股票，换仓(cāng)至(zhì)计算(suàn)机股票）。到了4月初，人工智能等(děng)板(bǎn)块行情回落后，银(yín)行(xíng)股(gǔ)重拾(shí)升势，且涨幅加(jiā)速。春节后的这段时间，银(yín)行(xíng)股刚好和人(rén)工智能(néng)走出了一个完美的“对称”走势。

　　而(ér)其他投资(zī)者，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则可能是买入的。因(yīn)为(wèi)这些资金不考核(hé)相对收益(yì)，更多的(de)是追(zhuī)求绝对收益，因此(cǐ)有可能是高(gāo)股息股票的(de)青睐(lài)者。

　　而决定(dìng)他们买入(rù)的因(yīn)素中，资金成本应该是个(gè)重要因素(sù)。目前，我国近(jìn)期市场(chǎng)利率较低、资金充(chōng)沛，其他可替代的投资机会较少，因此股息率(lǜ)显(xiǎn)得诱人(rén)。同(tóng)时，美国(guó)加息接近尾声，他们(men)的资金(jīn)成本也有望下行，我国高股息股票也有(yǒu)吸引力。

　　然(rán)后我们通过数据(jù)来加以验证。

　　从(cóng)2023年(nián)一季(jì)度情况来看，外资确实在买入大行(xíng)，并(bìng)且(qiě)数量还不少。不过(guò)保险资金却是(shì)有(yǒu)进有出，这一点有点与我们预期不符。基金主要在(zài)卖出。此外，还有些一般法人、其他投资者在买(mǎi)入。

　　（一季度各类投资(zī)者持股变(biàn)化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大(dà)致成立(lì)，即：在银行股估值极低的时候(hòu)，追(zhuī)求绝对收益(yì)的资金(jīn)买入了高股息(xī)率的个股。

　　从散点图(tú)上(shàng)也可以清晰看(kàn)到这(zhè)一(yī)点：

　　因此，这次行情，和历(lì)史上很多次银行底(dǐ)部启动(dòng)一样，很(hěn)可能(néng)是(shì)青(qīng)睐高股息率的(de)资金，买入(rù)低估值(zhí)、高股(gǔ)息(xī)率的银行股(gǔ)。而(ér)他(tā)们的(de)口味与公募(mù)基金刚好是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变化

　　以上分(fēn)析(xī)，说明了过去半年的(de)银行股行情，是追求绝对收(shōu)益的资金，买(mǎi)入了高股息(xī)率的银(yín)行(xíng)股。眼(yǎn)下，很(hěn)多银行股股(gǔ)息率依然较高(gāo)，而资金面(miàn)依(yī)然宽松，那么(me)这些高(gāo)股息率(lǜ)股票对绝对收(shōu)益资金依然(rán)是(shì)有(yǒu)吸引力的。

　　那么在银行业的(de)经营层面，有(yǒu)没有实质变(biàn)化呢？

　　我们(men)在3月曾经(jīng)提(tí)出，过(guò)去三年期间的一(yī)些特(tè)殊政策，已经出现(xiàn)调整的迹象，银行业将要进入新(xīn)的均衡格局。比(bǐ)如，在普(pǔ)惠(huì)小微领(lǐng)域，过去几年大行承担了一些监管要求，每年普惠小微信(xìn)贷的增(zēng)长(zhǎng)非常快，投放利率很低(dī)，这对小微金融(róng)市场(chǎng)格局造成了较大影响，尤(yóu)其是(shì)对一些(xiē)原来(lái)从事小(xiǎo)微业(yè)务的(de)中小银行造(zào)成压(yā)力。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到(dào)新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公(gōng)厅发布(bù)《关(guān)于(yú)2023年(nián)加力提升小(xiǎo)微企(qǐ)业金(jīn)融(róng)服务质(zhì)量的(de)通知》（银保(bǎo)监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要求有(yǒu)了一些调整。比如，不(bù)再提“两增”（指单户(hù)授信总额1000万元以下小(xiǎo)微企(qǐ)业贷(dài)款同比增速不低于各项贷款同比增(zēng)速，有贷款余额的户数不低(dī)于上(shàng)年同期水平(píng)）要(yào)求，不再刚性要(yào)求降(jiàng)低小微(wēi)信贷利率，而是要(yào)求“合(hé)理(lǐ)确(què)定贷款利率”，不再提“应延(yán)尽延”。

　　除了(le)小微金融领域，其他(tā)方面的工作要(yào)求(qiú)也陆(lù)续(xù)从过去(qù)三年的阶(jiē)段性政策，慢(màn)慢回归至常态化。

　　而银(yín)行业(yè)这几年由于(yú)净息差显(xiǎn)著回落，盈利能力也渐渐接(jiē)近合理(lǐ)利润底线。因为(wèi)银行业需要留存一定的(de)利(lì)润用于补充资(zī)本(běn)，进而(ér)支持下一(yī)期的信贷投放，因此(cǐ)利润并(bìng)不是越低越好，需要维(wéi)持一个合理利(lì)润。而目(mù)前盈利(lì)能力已经接(jiē)近这一(yī)底线，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银(yín)行的合理利润和合理息差

　　可见，行业的(de)一些情况(kuàng)已经(jīng)悄悄发生(shēng)变化了。

　　那(nà)么，有(yǒu)没(méi)有一种可(kě)能(néng)：那(nà)些买入高股息股票的投资者(zhě)中，真有些(xiē)先知(zhī)先觉者，已经嗅到了不一样的味(wèi)道？

　　本文(wén)为(wèi)金融业研究方法探讨。本文不是证券研(yán)究报(bào)告(gào)，不(bù)构成(chéng)任何投资建议，涉及(jí)个股也仅(jǐn)为举(jǔ)例或陈述事实之用，不代表(biǎo)我(wǒ)们对他们的证券或产品的推荐。具体(tǐ)投(tóu)资建议请(qǐng)参考我们的(de)研(yán)究(jiū)报告。

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