来源：梁中华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似标(biāo)题(tí)的(de)文(wén)章（参(cān)考(kǎo)《“放水”难(nán)通胀，钱都去哪了？——通胀研(yán)究系列专题二(èr)》），当时主要分析欧美经济体(tǐ)，探(tàn)讨金融(róng)危(wēi)机后主要发达经济体持续宽松、但通胀却(què)持续低迷的原因。过去几年，我国货币政(zhèng)策(cè)稳健偏宽松(sōng)，经常对视会产生好感吗，异性经常对视会增加好感M2增速(sù)维持在高位，而通胀却始终(zhōng)处于(yú)低位，近期也引发了通(tōng)胀还是通(tōng)缩的讨论。本篇专题中，我们(men)详细讨论中国的货(huò)币、信用(yòng)和(hé)通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再到(dào)历(lì)史(shǐ)低位

　　在海外主要经(jīng)济(jì)体普遍面临较大(dà)通胀压(yā)力的情况下，我(wǒ)国的终端消费通胀水平已经连续三(sān)年处于低(dī)位水平。最新公(gōng)布(bù)的我国(guó)4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)已经(jīng)降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价(jià)格的影响，和其它经济体PPI走(zǒu)势比较一致，所以PPI受(shòu)到全球(qiú)性的外部因素影响(xiǎng)较大(dà)。

　　而CPI的变化更多(duō)是我国(guó)内部需求的集中(zhōng)体现，剔除食品和能源后，我国核(hé)心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连(lián)续(xù)三年没有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情之前的绝(jué)大(dà)部分(fēn)时间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通胀(zhàng)数据形成(chéng)鲜明对(duì)比的(de)是金(jīn)融数据，最(zuì)新公布的4月M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)高达(dá)12.4％，增速(sù)虽然有所(suǒ)下行，但依(yī)然处(chù)于(yú)比较(jiào)高的位置。为何这(zhè)么高的(de)“货币”增速，通胀(zhàng)却没起(qǐ)来？要理解这个问题，我们首(shǒu)先要(yào)理解(jiě)“货(huò)币”的基本概念。

　　一般(bān)来(lái)说，统计货币(bì)的存(cún)量是使用M2指标，但M2其(qí)实只是货币的一部分而已，它主要包含的(de)是存款。事实上，“货币(bì)”的范(fàn)围是(shì)很广(guǎng)的(de)，其实(shí)任何商品都具有货币属性，都(dōu)可以用来做货币使(shǐ)用，我们在之前的专(zhuān)题中有过详细的讨论(lùn)。例如，在物(wù)物交换的时代，人们用自己生(shēng)产(chǎn)的商品去交易其他人生产的(de)商品(pǐn)，没有(yǒu)传统意(yì)义上的现金或存(cún)款出现，同(tóng)样(yàng)实现了市场交易、价(jià)值的交换(huàn)，这(zhè)种相互交易的商(shāng)品都可(kě)以理解为是“货币”。通俗的说，居民将(jiāng)钱放(fàng)在银行存款(kuǎn)，与放在理(lǐ)财、基(jī)金(jīn)、资管产品等，本质是类似的，它(tā)们对(duì)于居民来说都是货币(bì)，而M2则主要(yào)统计的是银行存款。

　　所以从货(huò)币的(de)本质(zhì)出发，现金、存款、货(huò)币及(jí)公募基金、理财、资(zī)管(guǎn)产(chǎn)品(pǐn)、黄(huáng)金、白银，甚至其它一般商品都可以是(shì)货币。而这些“货币”之(zhī)间的区别，仅仅是流动性（变现能力）的大(dà)小不同而已。例(lì)如在M2体系的统计(jì)中(zhōng)，M0是(shì)流通(tōng)中(zhōng)的现金(jīn)，属于流动性最(zuì)好的货(huò)币形式；M1是(shì)M0加(jiā)上活期(qī)存款，活期(qī)存款的流动(dòng)性比现金要(yào)差一些，但(dàn)依然还不错；M2是M1加上定期存款(kuǎn)，定期存(cún)款的流动性(xìng)比活期存款要差一些。从这个角度出发，我们可以进一步拓(tuò)展M2的统计边界，比如加上实(shí)体(tǐ)部门持有(yǒu)的理财、货币及公募基金、资管产品等(děng)等，那(nà)样可以更加全面的统计出货币(bì)量的(de)变化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方(fāng)式，而居民和企业(yè)还有很多其它渠道储藏货(huò)币。而过去几年里(lǐ)，其它货(huò)币(bì)储藏渠道(dào)的投资收益在不断降低、风险(xiǎn)在逐渐增大，居民和企业减少了其它(tā)渠道储(chǔ)藏(cáng)货(huò)币(bì)的(de)量。例如，2018年之(zhī)后，银行理财(cái)规模(mó)告别了高增长，甚至一(yī)度出(chū)现(xiàn)了负增长；信托、券商和(hé)基金资管产品规模(mó)也陆(lù)续出现负增长。而(ér)同样是从(cóng)2018年开(kāi)始(shǐ)，居民(mín)存款(kuǎn)开始了高增长，这说(shuō)明实(shí)体部(bù)门的(de)货(huò)币储藏(cáng)渠道逐步向(xiàng)银行存款(kuǎn)倾斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实体(tǐ)创造的货币可(kě)能会选择(zé)购买银行(xíng)理财(cái)、信托(tuō)产品、资管产(chǎn)品等，但(dàn)在(zài)2018年之后，实体创造的货(huò)币更多转回(huí)了购(gòu)买银行存(cún)款，这种结构性(xìng)变化推升(shēng)了纳(nà)入M2统计的货币量的(de)增速。所以尽管M2增速很(hěn)高，但实际(jì)的货币创造速度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没(méi)那么(me)少：流通速(sù)度在下(xià)降(jiàng)

　　既然(rán)M2对(duì)货(huò)币的统计存在范(fàn)围不(bù)全面(miàn)的问题，我们可以更(gèng)多依赖社(shè)融的数据(jù)来观察(chá)货币的创造速度。因(yīn)为从理(lǐ)论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两个(gè)面。例如，一个居民从银行借1万元钱(qián)，其存款(kuǎn)账户(hù)也会同时增加1万元。在这个(gè)过(guò)程(chéng)中，实体(tǐ)部(bù)门的融资(zī)规模扩张了1万元，同时(shí)实体部门的货(huò)币量也增加1万元。该居民(mín)可以将2000元放(fàng)在银(yín)行存款，将8000元支(zhī)付给另一个居民(mín)来购买(mǎi)东西，而(ér)另一(yī)个居民(mín)可能拿这8000元去购(gòu)买银(yín)行理财。这(zhè)个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理(lǐ)财产品(pǐn)并不统(tǒng)计入M2。而如果用社融来描述(shù)货(huò)币的创(chuàng)造就(jiù)会客观很多，因为不管这些资金以什么形式(shì)流(liú)转和存在，整(zhěng)个社会的信用都(dōu)是(shì)增加了(le)1万元。<经常对视会产生好感吗，异性经常对视会增加好感strong>

　　最新公(gōng)布(bù)的(de)4月社融的同比增速为10％，相比M2的(de)增速低了(le)2个(gè)百(bǎi)分(fēn)点以上。不过(guò)和我(wǒ)国5％左(zuǒ)右的实际经济增速相比，社融反(fǎn)映的我(wǒ)国(guó)货币创造速度其实也不低，那为何没(méi)有通(tōng)胀呢？这就牵涉到另一(yī)个宏观问题，从简单的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通(tōng)胀(zhàng)，不仅要(yào)看(kàn)货币的存量，还(hái)有看这些(xiē)存量货币(bì)在经(jīng)济体中每年流(liú)通(tōng)多少次，即货币的(de)流通速度。

　　我(wǒ)们不妨先来看(kàn)个(gè)例子。在2020年疫情(qíng)到来的时候，美国(guó)政府部门大幅(fú)度加(jiā)杠杆，明显推升了美国的M2增速(sù)，M2同比最高一度(dù)达到25％，即(jí)整个经济的货币量扩张(zhāng)了四分之一。截至今年3月(yuè)，美国M2同(tóng)比增速已经降到了(le)负增长，而美国的通(tōng)胀却依然在高(gāo)位(wèi)。整(zhěng)个过程可以理解(jiě)为(wèi)，政府部门主导货币(bì)创造，货币存量(liàng)大(dà)幅增(zēng)加，而随着疫情影响减弱(ruò)，货币流(liú)通速(sù)度也逐步加(jiā)快(kuài)，大规模的(de)存(cún)量货币在经济(jì)中加快流(liú)转，推(tuī)升(shēng)通胀水平。

　　这一点(diǎn)从居(jū)民(mín)的储蓄率情况也能看得出来，在疫(yì)情期(qī)间，美(měi)国居民接(jiē)受政府(fǔ)大量补(bǔ)贴后，并没有全部花(huā)出(chū)去，储(chǔ)蓄(xù)率(lǜ)大幅攀升；而(ér)疫(yì)情影响逐(zhú)步减弱后，居民信心和预期改善(shàn)，将超额储蓄花(huā)出去，推升货币(bì)流通(tōng)速(sù)度，当(dāng)前美国居民(mín)储蓄率(lǜ)大幅(fú)低于(yú)疫情之前的(de)趋(qū)势线。

　　从我(wǒ)国的(de)情况来看(kàn)，货币(bì)创造速度(dù)和(hé)经济增速比(bǐ)也不低，但货币(bì)流(liú)通(tōng)速度是偏低的。在疫情之(zhī)前，我国(guó)社(shè)融(róng)衡量(liàng)的(de)货币流通(tōng)速度在0.4次/年(nián)以上，而疫情出现后，货币流通速度(dù)明(míng)显降(jiàng)低，根(gēn)据一(yī)季度最新(xīn)数据测(cè)算，当前(qián)只有(yǒu)0.35次/年。这(zhè)就意味着(zhe)，仍有不(bù)少(shǎo)货币被创(chuàng)造出(chū)来，但货币没有在(zài)经济体中加快流转起来，说明实体部门(mén)“花钱”的意(yì)愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从(cóng)居民收支数据(jù)就能(néng)观察出来。从一(yī)季度统计局居民收支调查数(shù)据看，我国居民储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而疫情之前(qián)是(shì)在35％以内，反(fǎn)映了(le)支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也(yě)能够(gòu)看出来，因(yīn)为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩(kuò)张也会较快。从居(jū)民部(bù)门(mén)来(lái)看，4月份居民(mín)贷(dài)款再度出现负(fù)增长，这是非疫(yì)情(qíng)、非春节(jié)月份第二(èr)次出现这种情况(kuàng)，上一次(cì)是08年金融危(wēi)机的(de)时候(hòu)。过(guò)去12个月的居民贷(dài)款增量(liàng)只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达(dá)到9万亿以上，当前这一增长(zhǎng)速度已经回(huí)到了2016年时候的水平，考虑(lǜ)到房(fáng)价物(wù)价(jià)上(shàng)涨的因素，居民加杠(gāng)杆的意愿是比(bǐ)较弱的(de)。

　　从企业部门的信用(yòng)扩(kuò)张情况(kuàng)来(lái)看，也有改善的空间。尽(jǐn)管(guǎn)我们无(wú)法看到(dào)信贷(dài)投放的结构，但可以用债券净发行情(qíng)况做个参考。疫(yì)情(qíng)期间，国企等公(gōng)共(gòng)部门债券(quàn)净(jìng)发(fā)行是明显扩张的，而非公共部门(mén)的(de)企业债(zhài)券净(jìng)发行(xíng)处于(yú)低位(wèi)。

　　再考虑到(dào)政府信用扩张也(yě)较快(kuài)，我国公共部门是信用和货币创造的重要支撑力量，支撑(chēng)存量货(huò)币增速维持在一定高(gāo)位，而非公共部门(mén)创造(zào)的货币量处于低位，也反(fǎn)映了货(huò)币流通速度没有快速回升。

　　4 如(rú)何提振需(xū)求？降息+改善(shàn)预(yù)期

　　要(yào)想改变通胀偏(piān)低的状况，我们依然可以从(cóng)货币数量方(fāng)程出发，一方面是稳(wěn)住货币的存量，稳定实体的融资需求；另(lìng)一方面是提振实体信心(xīn)和(hé)预期(qī)，改善货币流通速度。

　　从第一(yī)个方面来(lái)看，私人部(bù)门的融资需求还(hái)偏弱，需要进一(yī)步降(jiàng)低实体融资(zī)成本。当资产端(duān)的回报(bào)率在下降的情况下，需要(yào)降低负债(zhài)端的(de)融资成(chéng)本来对冲。过去(qù)几(jǐ)年，政策上在降(jiàng)低企业(yè)融资成本(běn)上发力较多。目前看，居民部门的(de)融资(zī)成本(běn)仍然(rán)偏高(gāo)。我们在之(zhī)前(qián)的专题中(zhōng)已经分析过，虽然居(jū)民(mín)增量(liàng)房贷利率已经大幅下行，但存(cún)量房(fáng)贷(dài)利率仍然处(chù)于高位。根据我们(men)的估算(suàn)，当前存(cún)量房贷(dài)利(lì)率的平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房(fáng)贷利率水(shuǐ)平更(gèng)高，当前(qián)甚至(zhì)仍在5％以上(shàng)，而这些还仅仅是平均值，考(kǎo)虑到个(gè)体情(qíng)况，也有(yǒu)部分居(jū)民(mín)偿还(hái)的房(fáng)贷利率水平在6％以上。

　　而(ér)对于居民部门的资产端来说(shuō)，房产价(jià)格面临调整压力，各(gè)类金融资(zī)产(chǎn)的(de)回报率(lǜ)也处于低(dī)位(wèi)，所以(yǐ)这就相当(dāng)于居民部(bù)门借(jiè)着4-5％成本(běn)的资金，投资的回报(bào)率确实(shí)是偏低的(de)。要改善居民的资产负(fù)债表状况(kuàng)，需要对居民负债端成本进行降息，否则居民净(jìng)融(róng)资需求(qiú)或依(yī)然偏弱(ruò)。

　　从另一个方面来看，要提升货币(bì)流通(tōng)速度，需要提(tí)振实体(tǐ)的信心(xīn)和预期。居民和企业(yè)对(duì)于未来的(de)信(xìn)心(xīn)强、预期好，才(cái)会敢消(xiāo)费、敢投资(zī)，支出增加了(le)，对于(yú)整个(gè)经济体系来说，货币流转速度才能加快，经济(jì)需求才能好(hǎo)起来。提振(zhèn)信心和预期，是个系统性的(de)工程。

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