摘要

　　4月社融和贷(dài)款(kuǎn)总量明显(xiǎn)转弱，为年(nián)内首次(cì)出现，新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期(qī)。关注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿(yì)元，意外转负(fù)，且低(dī)于去(qù)年同期(qī)的-2170亿(yì)元，而4月(yuè)30大中城市商品房销售的同比(bǐ)仍增(zēng)长28.4％。第二，企(qǐ)业融资也在边际转弱，4月新(xīn)增(zēng)企(qǐ)业贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据(jù)减少，表内票据增加。不过中长期贷(dài)款仍(réng)在多增，指向结构较好(hǎo)。新增(zēng)非银金融机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部分额度给(gěi)金融(róng)企业(yè)投放贷款。

　　居民(mín)存(cún)款下降，或主(zhǔ)要是存款(kuǎn)搬家(jiā)理(lǐ)财所致，企业存款活化过程仍然不够(gòu)明显。4月居民存款(kuǎn)下降约1.2万亿(yì)元，而理财(cái)规模(mó)增(zēng)加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居民存款重(zhòng)回理(lǐ)财，居(jū)民超额储蓄向(xiàng)消(xiāo)费(fèi)的转化仍(réng)有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平均值，显示(shì)企业(yè)存(cún)款活化程度较低(dī)。

　　债市计入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向部分指标环比放缓，债券(quàn)市场对此已进(jìn)行部(bù)分定(dìng)价，10年国债(zhài)收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期(qī)MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个线(xiàn)索。一是降息预期(qī)是否继续升温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大(dà)。在这(zhè)种(zhǒng)背景下(xià)，MLF利率下调概率不高，还要进一步(bù)观察5-6月贷款(kuǎn)情(qíng)况。降息(xī)预期可能仍(réng)聚焦于银行存款(kuǎn)利率下调。二是流动性走向。4月以(yǐ)来的利(lì)率曲线(xiàn)下移，背景是流动(dòng)性充裕。在“市场利率围绕政策(cè)利率波动”的要(yào)求下，银行间(jiān)资金利率持续低于7天逆(nì)回购利率(lǜ)可能并非常态，短期(qī)需(xū)要关注5月(yuè)末(mò)资金利率(lǜ)是否出(chū)现类(lèi)似往年同期的波动。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币政策(cè)出(chū)现(xiàn)超预(yù)期(qī)调整。财(cái)政(zhèng)政策出现(xiàn)超预期调整。流动性出现超(chāo)预期变(biàn)化(huà)。

　　2023年5月(yuè)11日，央(yāng)行发布4月金融数据。新增(zēng)社融(róng)1.22万亿元，预期1.72万亿(yì)元(yuán)，前(qián)值5.38万亿元。社融存量(liàng)同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期(qī)1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿(yì)元(yuán)。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社融和(hé)贷款不及(jí)2019-2021同期。4月新(xīn)增社(shè)融1.22万亿元，新(xīn)增人(rén池鱼思故渊的上一句是什么，羁鸟恋旧林池鱼思故渊)民(mín)币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实现(xiàn)同比小幅正(zhèng)增，但去年同期因(yīn)局部疫情而(ér)基(jī)数偏低，今年4月新增社(shè)融(róng)和(hé)贷款要低于2019-2021同期的(de)平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分项看，新增(zēng)贷款（社(shè)融口径）4431亿(yì)元(yuán)，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基数(shù)较低(dī)，同比+1210亿元；新增(zēng)信托贷(dài)款(kuǎn)119亿元，同样(yàng)基数较低，同(tóng)比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据(jù)，关注以下两个方面：

　　第一，居民(mín)融资出(chū)现(xiàn)反复(fù)，意外转负，且(qiě)低于去年同期。4月新增(zēng)居民贷款-2411亿元(yuán)，为(wèi)去年3月(yuè)以来最(zuì)低值，低(dī)于去年同期的-2170亿元(yuán)。拆分来看，新增(zēng)居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居(jū)民新增(zēng)贷款平均值5700亿元(yuán)，4月(yuè)新增(zēng)居民贷款(kuǎn)转负，反映居民融(róng)资需(xū)求修复(fù)并不稳固。

　　第二，企业融资也在(zài)边际转(zhuǎn)弱。4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，略多于(yú)去(qù)年同(tóng)期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内票据融(róng)资1280亿元，结合4月票据(jù)利率较3月(yuè)明显回落以及新增未贴(tiē)现票据下(xià)降，指向票(piào)据(jù)供给相对不足，部分从表外转入表内。新增(zēng)非银金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对充裕，在满足实体(tǐ)融资的同(tóng)时，还(hái)给(gěi)金融企业(yè)投放贷款。

　　不过企业融资结(jié)构向好，中长期(qī)贷款(kuǎn)延(yán)续同比多(duō)增(zēng)。4月(yuè)新(xīn)增企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)6669亿(yì)元，同比多4017亿元，连(lián)续九个月同比多增。企业债净融(róng)资2843亿元，与一季度的平(píng)均值2827亿元较为接近；城(chéng)投净融资方面(miàn)，4月城(chéng)投债发行(xíng)7292亿(yì)元(yuán)，净(jìng)融资1935亿元，占企业债(zhài)净融资的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债净(jìng)融资略高(gāo)于去年同期(qī)。4月社融口径政府债净融资4548亿(yì)元，较去(qù)年同(tóng)期多(duō)636亿元。4月政府(fǔ)债(zhài)净(jìng)发行4269亿元，国债净发行(xíng)1833亿元，地方(fāng)债净发行2436亿元。4月(yuè)地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和(hé)6月地(dì)方债(zhài)净发行达到9639亿(yì)元和(hé)14994亿元，如今(jīn)年5-6月地(dì)方新增(zēng)债主要发行提前批额度(dù)，地方债净发行规模或在6000亿元(yuán)左右， 地方债对社融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融和信贷数据边际转弱，环比降(jiàng)幅大(dà)于季(jì)节性规律。一方面，新增居(jū)民贷款意外转负，甚至弱(ruò)于去年同期，而4月30大中城市商(shāng)品(pǐn)房销售的同比仍增长28.4％。另一方(fāng)面，企业融资也(yě)出现放缓迹象(xiàng)，不(bù)过(guò)中(zhōng)长期贷款仍在多(duō)增，指向结构(gòu)较好。接下来(lái)重点关注居民融资和企业融资的总量是否(fǒu)修复，其次是企业(yè)存款活化过程。

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　　存款下降，活(huó)化程度未见明显(xiǎn)改善

　　M2同比增速小幅回落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增(zēng)量为2023亿(yì)元。存款结构方面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居(jū)民存(cún)款结束了(le)连续13个(gè)月的同(tóng)比多增。居民存款可能有(yǒu)几(jǐ)个(gè)去向(xiàng)，一是3月末(mò)回表的理财资金，在4月再度出表(biǎo)回(huí)到理财，表现为4月理(lǐ)财规(guī)模的增长，4月理财规模增约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元(yuán)（详见《居民风险偏(piān)好仍低，理(lǐ)财增量66％在现(xiàn)金管理》），规(guī)模(mó)上与(yǔ)居民存款降幅基本(běn)匹配；二是(shì)预留资金用于小长假消费，对应(yīng)部分(fēn)转为企业(yè)存(cún)款；三是4月(yuè)在30大(dà)中城(chéng)市地产销(xiāo)售(shòu)同比增28.4％的情况(kuàng)下，居民贷(dài)款同比转负(fù)，居民(mín)购房可(kě)能更多依赖(lài)自有资(zī)金(jīn)，对应居民存款减少(shǎo)，或转(zhuǎn)为企业存(cún)款(kuǎn)等。此(cǐ)外(wài)，4月物价下降和就业(yè)压力边际上升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造(zào)业和非制造业PMI从业人员分项(xiàng)均位于荣枯线之下，可能制约(yuē)了居民消费(fèi)需求释放，使得(dé)储蓄意愿维持高位，居民加杠(gāng)杆意愿也(yě)偏弱。

　　新(xīn)增企业存款1408亿元，去年(nián)同期为-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对应企业活期存款增量），去年同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比去年(nián)6-10月的(de)平均值约6.2％仍偏(piān)低。企业存款活(huó)化程度略有改善，但幅度有限。4月企业存款结构数据(jù)尚未(wèi)发布，观察3月数据，新增企业定期(qī池鱼思故渊的上一句是什么，羁鸟恋旧林池鱼思故渊)存(cún)款1.40万亿元，同比多(duō)增1474亿(yì)元；新增活(huó)期存(cún)款(kuǎn)1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比增速小幅反弹，企业(yè)存(cún)款(kuǎn)活化略有(yǒu)改(gǎi)善；居民存款转(zhuǎn)为(wèi)同比少增，部分可能转回银行理财。

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　　从金融数据看流(liú)动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对(duì)流(liú)动性(xìng)存在影响的一些(xiē)因素：

　　一是财政存款显(xiǎn)示(shì)财政收支差额(é)接近2019和2021同期。4月(yuè)新增(zēng)财政存款(kuǎn)5028亿元，而去(qù)年同(tóng)期(qī)仅为410亿元，因(yīn)去年退税规模较大，5028亿元较(jiào)为接(jiē)近2019和2021同期。从财政(zhèng)存款剔除政(zhèng)府(fǔ)债净缴(jiǎo)款之后(hòu)，剩余的是财政收支(zhī)差额。今年4月政府债净缴款(kuǎn)2436亿元(yuán)，财政收支差(chà)额（收入大于支出）2592亿元，而去年同期(qī)财政(zhèng)收支差额(é)为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和(hé)2462亿元。由此可(kě)知，4月财政收支差额与(yǔ)2019和(hé)2021年同期较为(wèi)接(jiē)近(jìn)。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月新增居民和企业存款合(hé)计-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规模约-800亿(yì)元（乘(chéng)以加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环(huán)比增(zēng)309亿元，边(biān)际变化不大(dà)。

　　结合央行净投(tóu)放(fàng)等数据(jù)估计，4月末超储率约(yuē)1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百分点(diǎn)，去年同期为1.6％。采用金(jīn)融(róng)机构资(zī)产负债表测算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于(yú)五因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可(kě)能来自银(yín)行主动(dòng)调配，这(zhè)给五因(yīn)素法测(cè)算超储带(dài)来更多不确(què)定性。从4月末(mò)到5月上旬的流动性来看，金(jīn)融体(tǐ)系资金(jīn)供给(gěi)量较(jiào)为(wèi)充裕，使得资(zī)金(jīn)利率(lǜ)维持低位。

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　　利率策略：债市对利多(duō)因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利(lì)率小幅下行，然后小幅上行基本(běn)回到数据发布前的状态，对社融不及预期的利多反应钝化。对债市而言，以下信号(hào)值(zhí)得关注：

　　一是社融(róng)和(hé)贷款总量(liàng)明(míng)显(xiǎn)转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续(xù)同比多增(zēng)，是社融的(de)主要支(zhī)撑(chēng)因(yīn)素。进(jìn)入4月，1个(gè)月(yuè)期限票据利率(lǜ)中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指(zhǐ)向(xiàng)贷(dài)款(kuǎn)投放边(biān)际放缓，因而市场对4月社融和贷款转弱(ruò)已有一定程度(dù)的预期(qī)。不过新增(zēng)居民贷款弱(ruò)于去年同期，可能超出了预期(qī)。面对社(shè)融转弱，长端利率先下后上，可能反映出市场(chǎng)先反映贷款偏弱，后反(fǎn)映对政策发(fā)力的担忧，部分资金选择止盈。对比3月强(qiáng)于预期的社融公布后(hòu)，长端利(lì)率(lǜ)延续下行(xíng)，当前(qián)债(zhài)市的反应，可能体现出部分投资者预期利率已下行至阶段(duàn)低(dī)点。

　　二是居(jū)民(mín)存(cún)款(kuǎn)下降，或(huò)主(zhǔ)要是存(cún)款搬(bān)家理(lǐ)财所(suǒ)致；企(qǐ)业存款活化过(guò)程仍然不(bù)够明(míng)显。4月居民存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而(ér)理(lǐ)财(cái)规模增加1.2万亿元，可能反映部(bù)分居民存款重(zhòng)回(huí)理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有(yǒu)待观(guān)察。M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的平均(jūn)值，显示企业存款活化程度较低。

　　三(sān)是非银(yín)资金较为充裕，助(zhù)力资金利率下行。观(guān)察4月非银企(qǐ)业新增贷款2134亿；3月金融机构资产负(fù)债表数据(jù)中，其(qí)他存(cún)款性公司(sī)对其他金融(róng)性公司(sī)负债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未发布）；4月银(yín)行理财规(guī)模的反弹(dàn)，三者均反映出(chū)非银机(jī)构资金较为(wèi)充裕，再加上银行贷款转弱，带(dài)来的流动性指标考核(hé)需求下降，为债券(quàn)-存单-票据利率(lǜ)曲线下(xià)移提供了基(jī)础。

　　债(zhài)市(shì)计入经(jīng)济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部分指标环比放缓(huǎn)，债券(quàn)市场对此已进行部分定价，10年国债(zhài)收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低6bp。我们(men)在《利率债赔(péi)率已低，胜在流动性》分析，参(cān)考去年降(jiàng)息预期较(jiào)强的(de)时段(duàn)，10年国债和MLF的(de)利差(chà)，两次(cì)降息之后，10年国债中位(wèi)数较MLF利率(lǜ)低(dī)约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益降至(zhì)2.7％附近，能否继续(xù)下行可能更多依赖(lài)于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一(yī)是降息预期是否(fǒu)继续升温。池鱼思故渊的上一句是什么，羁鸟恋旧林池鱼思故渊strong>除了(le)4月居民(mín)贷款偏弱之外，企业贷款也(yě)在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下(xià)，MLF利率下调(diào)概(gài)率不高，还(hái)要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于(yú)银行存款利率(lǜ)下调。二是流(liú)动性走向。4月以来的利率曲(qū)线下移(yí)，背景(jǐng)是流(liú)动(dòng)性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策利率波动”的要(yào)求下，银行间资金利(lì)率持续低于7天逆回购利率可能并非(fēi)常态，需要关注5月末资金利率(lǜ)是否(fǒu)出(chū)现类似往(wǎng)年同(tóng)期(qī)的(de)波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政策出现超预期调整。本文(wén)假设(shè)国内(nèi)货币政(zhèng)策维持当前力度(dù)，但(dàn)假如国内经济(jì)超预期放(fàng)缓、或(huò)海外(wài)货币政策出现(xiàn)超预期变化(huà)，国内货币政策相应可能出现超预期调整(zhěng)。

　　财(cái)政政策出现(xiàn)超(chāo)预期调整。本文假设(shè)国(guó)内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相(xiāng)应可能出现(xiàn)超预期调整。

　　流动性出现(xiàn)超预期变化(huà)。本(běn)文(wén)假设(shè)流动性维持充裕(yù)状态，但假如流(liú)动性投放少(shǎo)于往年同期，流动性(xìng)可能(néng)出现超(chāo)预期变化。