《基金(jīn)经理投(tóu)资笔(bǐ)记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实(shí)现财富管理升级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创(chuàng)金合信基金基金(jīn)经(jīng)理

　　乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从容

　　上期分享(xiǎng)中（查看原(yuán)文），我们提出了5月是乱花渐欲(yù)迷人眼，一个(gè)大的背(bèi)景(jǐng)是市场进入(rù)了战略(lüè)相持阶(jiē)段，进攻和防守的理由都(dōu)不是非常清晰(xī)。周末中央发布长期的产业政策，基调是清(qīng)晰的，但那是诗和(hé)远方(fāng)，是战略性的布(bù)局，很多投(tóu)资者更(gèng)喜欢(huān)战术(shù)性(xìng)的机(jī)会。伯克希尔哈撒韦年(nián)度股东大(dà)会(huì)在巴菲特的老家奥(ào)巴哈(hā)举行，吸引了全球投资者(zhě)的目光，投资者总希望可(kě)以(yǐ)从中寻找到投(tóu)资的秘诀，价值投资的道虽相同，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔(ěr)决策者对宏(hóng)观环境的担忧，对数字技术的批(pī)判，很多(duō)与(yǔ)会者收获的可能不是清晰的思路(lù)，而是在迷(mí)宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五穷(qióng)、六(liù)绝、七(qī)翻身(shēn)”的说法，谨慎的A股投资(zī)者也(yě)开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根(gēn)据惯(guàn)例，银(yín)行保险等利好兑现后往往是市(shì)场开始调整的开始。A股投(tóu)资历来是有(yǒu)季(jì)节性的，但这(zhè)未必(bì)是历史(shǐ)的铁律，比如2022年5月市场在新的政策基调下开始全面大反攻(gōng)。我们需要(yào)因时而变，投(tóu)资者需要(yào)考虑到当前的市(shì)场背景已经和之前有很大的不同。当前市场进入(rù)战(zhàn)略僵持阶段的一个重要(yào)理由(yóu)是(shì)除了逻辑推演，很多重(zhòng)要问题很难用清晰的事实来验证。谨慎(shèn)的投(tóu)资者往往(wǎng)是见好(hǎo)就收或者(zhě)谋定(dìng)而后动，因此才有了上述的猜(cāi)测。

　　市(shì)场不清楚(chǔ)的地方(fāng)在哪(nǎ)里呢？

　　第(dì)一，从内(nèi)部看，市场已经提前交(jiāo)易了政策的(de)方向，而且今年国(guó)内的政策(cè)本身(shēn)也不是(shì)大开大(dà)合。新出台的政策更多(duō)地在落实上(shàng)，较少新的(de)提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通胀、就业数据、金融数据(jù)和(hé)增长数据传递的混乱信息中纠结(jié)。

　　第三，从(cóng)投资主线(xiàn)看，数字经济(jì)和中(zhōng)特估(gū)依然既有(yǒu)政(zhèng)策、也有业绩(jì)或者有未来预期的业绩(jì)改善，但短期游(yóu)戏、传媒、中特估(gū)与其(qí)他板块分化较(jiào)为极(jí)致，也(yě)是(shì)不(bù)争的(de)事实。除(chú)了这(zhè)两条主线外，金(jīn)融、消(xiāo)费和公用事业有反(fǎn)弹，但难以成为持续的配置主题(tí)，新能源崩坏(huài)的(de)筹码预期也(yě)决定(dìng)了反弹的脆弱性(xìng)。

　　第四，从交(jiāo)易(yì)行为看，投资(zī)者并未形成一致预期。随着一季报的披露，市场(chǎng)阶段性发挥了对盈利现实的定(dìng)价效率。具体表(biǎo)现为(wèi)，业(yè)绩(jì)出现一定修复和表(biǎo)现有韧性的(de)金融、中药(yào)、电力、中特估主(zhǔ)题以及(jí)TMT中的游戏传(chuán)媒等表(biǎo)现较好，家电此前(qián)也有一定表现。不过，随着业(yè)绩的公布反而出现了一定(dìng)的(de)买预期卖现(xiàn)实的(de)操作(zuò)。当然，相对而言市场(chǎng)也有定价效率(lǜ)不稳定的(de)一(yī)面，同样(yàng)是业绩修复或(huò)有韧性的农林牧渔、新(xīn)能源和消费(fèi)板块，整体表(biǎo)现则一般。

　　二、市(shì)场僵持的原因(yīn)：一季报显示企业(yè)盈利(lì)仍(réng)在磨(mó)底阶段

　　短(duǎn)期市场的核(hé)心(xīn)矛盾在于缺乏特别明(míng)显的亮点，TMT主(zhǔ)线前(qián)期超额收益过于显著(zhù)，目前除了游(yóu)戏、传媒(méi)一(yī)枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中(zhōng)特估相关的基建、银行(xíng)、石油、出版等板块盈利(lì)有支撑(chēng)、估值也较低，因此(cǐ)在最近市场(chǎng)调整的时候整体表(biǎo)现较好。在这(zhè)两(liǎng)条我们看好的(de)全(quán)年主线(xiàn)之(zhī)外，市(shì)场部分(fēn)定价了一季报行情，但核心问题在于当前盈利(lì)仍处在磨底阶(jiē)段。扣(kòu)除金融和两桶(tǒng)油，A股的盈利(lì)还在下滑，这意味(wèi)着短期盈(yíng)利(lì)很难(nán)撑起(qǐ)A股系统性的行(xíng)情。所以(yǐ)，我们看到(dào)这两条主线之外其(qí)他业(yè)绩尚可的板(bǎn)块，整体(tǐ)反弹(dàn)的幅(fú)度(dù)都相对有限。消费的盈利有一定的修复，而市场由(yóu)于前期的悲观情绪尚(shàng)未对其定(dìng)价，这可能蕴含阶(jiē)段性交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明(míng)确(què)的：政策关注产业升级和人的(de)问题

　　近期国内(nèi)也处(chù)于一(yī)个会议密集(jí)召(zhào)开的阶(jiē)段，政治局(jú)会议、中(zhōng)央(yāng)财经委(wěi)会议和国常会相继召开。决策层对(duì)于当前经济复苏动(dòng)力不足、复苏势头不稳的(de)问题(tí)，有着清醒的认识，短期的工作重(zhòng)点是(shì)恢复和(hé)扩大需求，但同时也明确不(bù)会(huì)再bushi是什么意思，bushi是什么意思中文翻译走(zǒu)老路——不会通过低水平的(de)债(zhài)务扩张(zhāng)来刺激经济，而是聚焦(jiāo)实体经济的产业升级，推进产业智能化、绿色化、融合(hé)化。

　　现代(dài)产业体(tǐ)系下的融(róng)合发展

　　这次财(cái)经委会议的一个新提法是(shì)“坚持三(sān)次(cì)产业融合发展(zhǎn)，避免割裂对立(lì)；坚持推动传(chuán)统产(chǎn)业转型升(shēng)级，不能当成‘低(dī)端(duān)产业’简单退出”，这个提(tí)法很重要。我(wǒ)们去年底(dǐ)强调(diào)接(jiē)下来(lái)一段时间的政策需要强调均衡性和系统(tǒng)性(xìng)，才(cái)能形(xíng)成(chéng)经(jīng)济发(fā)展的合(hé)力。卡脖子(zi)的领域要重点支持和(hé)发展，但是(shì)经济的运行(xíng)是一个完整(zhěng)的系统，生产和消费、实体经(jīng)济和金融(róng)支撑、高科(kē)技(jì)领域和低(dī)技术领域、融资(zī)-设计-制造—物(wù)流-销售-服务等(děng)各方面需要协调发展，大家的信心慢慢(màn)恢复(fù)、收入慢慢恢(huī)复，才能(néng)够真正(zhèng)把需求拉动(dòng)起来(lái)。不(bù)能(néng)够孤立、片面地(dì)理解和(hé)执(zhí)行政(zhèng)策，毕竟(jìng)即使是芯片(piàn)这么最高科(kē)技的(de)领(lǐng)域，它的下游需求(qiú)也主要来自消费(fèi)电子产(chǎn)品中的(de)手机、汽车、智能家居等(děng)等，没有需求的拉动，产业的发展就缺乏良性循(xún)环的基(jī)础。

　　高质量的(de)人才红利

　　另外，最(zuì)近政策讨论的(de)一个重点是人，作为投(tóu)资生产拉(lā)动核(hé)心的企业家、作(zuò)为(wèi)人力资源重点的(de)人才、承(chéng)载民族未来(lái)的新生人口、需要关注的老龄人口。当前中国(guó)的发展逐渐从资(zī)本和劳(láo)动要(yào)素拉动(dòng)转向人力资源拉动(dòng)，技术创新成(chéng)为能否(fǒu)突破(pò)内外(wài)部约束的关键。技术创新能力取决于制度保障下的(de)主(zhǔ)观能(néng)动性(xìng)，在(zài)经历了过去(qù)几年的(de)非常态之后，在内(nèi)外部不确定性的制约下(xià)，如何让当(dāng)前每个主体充满(mǎn)信(xìn)心、充(chōng)满(mǎn)主观能动性，是(shì)政策的重心。以人工智能为代(dài)表的(de)数字经济大发展，有(yǒu)可能能够(gòu)帮助我们适(shì)当缩小国际竞争中人力(lì)资(zī)源的差距，这(zhè)需要从一个更高的(de)角度理解(jiě)人工(gōng)智能和数字经济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从(cóng)容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场，看起来是战略(lüè)僵持阶段的(de)乱(luàn)战。接下来(lái)的政(zhèng)策力度和效(xiào)果(guǒ)有多(duō)大、盈利能(néng)否实质性的反(fǎn)弹(dàn)、经(jīng)济复苏的斜率(lǜ)是(shì)否面临趋缓的压力、海外的潜在风(fēng)险到(dào)底有多大、美联储到底下一步面(miàn)临(lín)的是什么样的(de)经济(jì)形势等(děng)，投资者希望(wàng)渐次判断上述(shù)一系列的重(zhòng)要(yào)问题的程度(dù)，并据此进(jìn)行布局。

　　从这个意义上(shàng)讲(jiǎng)，5月交易(yì)机会可能更(gèng)均衡、但也(yě)更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会(huì)是收(shōu)获的阶段。投资者(zhě)需(xū)要多一点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们(men)从巴菲特历(lì)次(cì)股(gǔ)东(dōng)大会上看到价值投资者很重要(yào)的一个特质(zhì)，即我们提倡的(de)“道”。市场的乱是(shì)暂时(shí)的，随(suí)着事实的清晰，投资路(lù)径(jìng)也(yě)将(jiāng)会非常明确。这(zhè)个路bushi是什么意思，bushi是什么意思中文翻译径，我们从产业(yè)视(shì)角(jiǎo)做了一(yī)下梳理，供(gōng)投资者参考。

　　具体而言：投资的上(shàng)限是产业现代化，科技自主可(kě)用，数字(zì)化、高(gāo)端(duān)化(huà)与(yǔ)智能化是明确的诗与远方，需(xū)要(yào)进行(xíng)战略布(bù)局。投资(zī)的下(xià)限是避(bì)免系统性的风险，在现代化的产(chǎn)业转型中，当前蕴藏风险和未(wèi)来(lái)跟不上历史(shǐ)步伐的产业是不能进(jìn)行战略(lüè)布局的(de)。投(tóu)资的中间状(zhuàng)态是周期与消(xiāo)费行(xíng)业，是战术性的布局。

　　产(chǎn)业视角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基金首(shǒu)席经济学家，投委会(huì)委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南(nán)开大学(xué)经济学博士，清华大学管理(lǐ)科学与工程博士(shì)后(hòu)。学术研究(jiū)与教学(xué)以及宏观经济走势、金融产品(pǐn)分析等实(shí)务领域(yù)经验丰(fēng)富、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力于在周(zhōu)期(qī)波动(dòng)的框(kuāng)架内运用财政(zhèng)的视角解构宏观(guān)经济的运行，将中国经济看作(zuò)一份资(zī)产，通(tōng)过资本资产(chǎn)定价的方式来确定其价值与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星博(bó)士，创金(jīn)合(hé)信基金经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月(yuè)加入创金(jīn)合信基金。此(cǐ)前履职博时基金，负责(zé)宏观策略、宏观政策、大类资(zī)产配置与择(zé)时研究。武汉大学学士(shì)，上海财经大学经济学硕(shuò)士(shì)、博士，中国社科院经济(jì)学(xué)博士后，学术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊(kān)。

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