《基金(jīn)经理(lǐ)投资笔记》宏观(guān)策略系(xì)列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实(shí)现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春幂级数展开式常用公式，幂级数展开式怎么推导（博士），创金合信基金(jīn)首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水幂级数展开式常用公式，幂级数展开式怎么推导 星（博士），创金合信基金基金(jīn)经(jīng)理

　　我们上期对市(shì)场的整体观(guān)点是大概率(lǜ)市场处于“战(zhàn)略(lüè)僵持(chí)阶段的乱战”，5月交易机会(huì)可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一个布局(jú)的好(hǎo)阶段，而(ér)未(wèi)必(bì)会是收(shōu)获的阶段，投资者需(xū)要多一点耐心。市场可能继续(xù)对一季报(bào)定价，短期市场的核心矛盾在于缺乏(fá)特别明显的亮点(diǎn)。同时我们(men)也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特(tè)估(gū)全年的(de)投资(zī)机会，但(dàn)是短期游戏传(chuán)媒和中特估与其他板块分(fēn)化较为(wèi)极致，也是(shì)不争(zhēng)的事实(shí)，提醒大家(jiā)这两(liǎng)个(gè)板(bǎn)块短期可(kě)能的风险。

　　一(yī)、市(shì)场(chǎng)的表现(xiàn)：继续(xù)定价国(guó)内经济(jì)疲弱修(xiū)复

　　过去的一(yī)周，市(shì)场(chǎng)的演绎跟我(wǒ)们的观点大(dà)致符(fú)合(hé)：周一中特估(gū)上涨之后连续回调，一季报业(yè)绩尚可、同时(shí)前期又(yòu)没有定价充分的火电、纺织服装、新能源和家(jiā)电等有(yǒu)一(yī)定的超额收益(yì)，但是反弹也相对脆弱(ruò)。国内外(wài)公(gōng)布的部分经(jīng)济金融(róng)数据传(chuán)递的信息(xī)都没有(yǒu)明确(què)的(de)方向性，股市和债市依然定价国内经(jīng)济疲弱的复苏力(lì)度，没有在(zài)我们(men)上一(yī)次对(duì)市场的判断上提供明显(xiǎn)的增量信息。

　　上周申万31个行业中有7个(gè)行(xíng)业出现上涨(zhǎng)，24个行(xíng)业出现下跌。分行业(yè)看(kàn)，公用(yòng)事业、煤炭、汽车(chē)等(děng)行业(yè)表现(xiàn)较好(hǎo)，周涨跌幅(fú)分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金属等(děng)行业表现较差，周(zhōu)涨跌幅(fú)分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会服务(wù)、商贸零售、美(měi)容护理等(děng)行业(yè)处于历史高位估值区间，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设(shè)备、煤(méi)炭等行业处于(yú)历史低(dī)位估值区间，市盈率(lǜ)分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周(zhōu)变化来看，环保、公用事(shì)业(yè)、汽车等(děng)行业位于前列，市(shì)盈率(lǜ)分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮料，传媒(méi)等(děng)行业稍显落后，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看，纵(zòng)向(xiàng)（时(shí)序(xù)上）拥挤度观察(chá)，银行(xíng)、交通运输、非银金融等行业(yè)换手率位于一年内高点，换手(shǒu)率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美(měi)容(róng)护(hù)理、食品饮料(liào)等行业换手率(lǜ)位于一年内(nèi)低点(diǎn)，换手(shǒu)率分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度观察(chá)，银行、非银金融、传(chuán)媒等行业成交额(é)占比位于一年内高点，成交(jiāo)额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基(jī)础化(huà)工、综合等行业成交额占比位(wèi)于(yú)一年内低点，成交额占比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均(jūn)衡市场(chǎng)的进一步验证：宏观依据

　　对(duì)市场的定(dìng)性是(shì)下一步决策的依据(jù)，从宏观证(zhèng)据来看，市场是脆(cuì)弱而(ér)均衡(héng)的：

　　第一，出口不弱，趋势变(biàn)弱，进口验证(zhèng)乏力的外需。

　　中国4月出(chū)口(kǒu)同比上(shàng)升8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月(yuè)进口同(tóng)比下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元(yuán)。出口预测可能是打脸市场预期次数最(zuì)多的(de)指标之一(yī)，正如每年大家对出口进行展望一样，今年年(nián)初的出(chū)口确实又再次超出大家(jiā)的预期。今年出口(kǒu)的变(biàn)化，需要我们(men)审视、理解出口(kǒu)的中期逻辑变化：中国的国(guó)家(jiā)战(zhàn)略(lüè)在清晰地(dì)知道欧美日韩的战略意图之后，在(zài)过去几年做(zuò)了(le)很多的(de)应(yīng)对和部(bù)署，东(dōng)盟、一带一路、上合和广大发展中国(guó)家逐渐(jiàn)被(bèi)更充(chōng)分地(dì)融入到中国经济圈，成为外需和(hé)中国全球战略的重要一环，也(yě)需(xū)要成为我们日(rì)后分(fēn)析中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回(huí)到短(duǎn)期的现(xiàn)实。4月的出(chū)口肯定是不弱的，不过趋势在(zài)走弱(ruò)，考虑到全球(qiú)经济和(hé)金融系(xì)统在过去一(yī)段时间的风险暴露逐(zhú)渐增加，再结合越南、韩(hán)国这些重要(yào)出口(kǒu)国(guó)家近期的数据走势，出口趋势是在走弱的，如(rú)果全球经济动能走弱，一带一路和东盟可能也无法单独把中国出口稳(wěn)住。与此同时，进(jìn)口继续走(zǒu)弱，在经历了(le)年初复苏(sū)短(duǎn)暂的斜率走陡之后，经济(jì)的复(fù)苏斜率明显趋(qū)于平缓，国内外新(xīn)的政策变化又还没有(yǒu)看到，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这是我(wǒ)们(men)觉得市场脆弱而(ér)均(jūn)衡的重(zhòng)要原因。

　　第二，社融(róng)信贷一(yī)季度加(jiā)速放量后逐渐回(huí)归正常，居民加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿(yì)，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看，因(yīn)为2022年4月本身就是社(shè)融信(xìn)贷比较弱的一(yī)个月，所以今年4月的社融信(xìn)贷看上去比去年(nián)多(duō)，但实际(jì)上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年(nián)4月(yuè)社融都要弱。就今年的节奏(zòu)来看(kàn)，一季度社融(róng)信(xìn)贷提(tí)前发力，所以投放巨大，4月份慢慢回归正常乃(nǎi)至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的中长贷在经历了积压需求暂(zàn)时释放之(zhī)后，再度回归比较弱的态势，居民中长贷同比比去年萎缩(suō)1156亿，这意味着(zhe)居民可能非但(dàn)没有明(míng)显增加房贷的意愿，反而(ér)在加大还贷的量，这与(yǔ)前段时间新(xīn)闻报道(dào)的居民提前还房贷(dài)现象增(zēng)加的情况一(yī)致(zhì)。另(lìng)外，根据不完全统计(jì)的4月部分银(yín)行(xíng)的理财规模变化，银行理财出现了明(míng)显的(de)回流，但在权益市(shì)场上资金回(huí)流并不(bù)明显，因(yīn)此极有(yǒu)可能流到了(le)低风险低波动的相关产(chǎn)品上。这说明无论(lùn)是对(duì)实(shí)物投资还是金融投资，居(jū)民部门的风险偏好仍有待修复。因此，随着居民部门购(gòu)房欲(yù)望下(xià)降之后，整个金融部门其实并(bìng)不缺钱(qián)，但大家都在(zài)等(děng)待权(quán)益(yì)市场系统(tǒng)性风(fēng)险(xiǎn)偏好抬升的一个明确的政策或者基本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动力偏(piān)弱(ruò)的预期(qī)

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下(xià)降(jiàng)2.5%，通胀维持低(dī)位，这反(fǎn)映的是(shì)国内修复动力偏弱，而供(gōng)应(yīng)总体充足，进而价格维持低迷。我(wǒ)们也判断在弱修复之下，低通(tōng)胀的特质(zhì)有望延(yán)续(xù)。

　　结(jié)构上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价(jià)格同比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上(shàng)市量(liàng)增加，鲜菜价格同环比大(dà)幅下(xià)降，环比(bǐ)下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对(duì)充裕，猪(zhū)肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核(hé)心CPI同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平，环比(bǐ)上(shàng)涨0.1%。从大类分项来看，食(shí)品烟(yān)酒、生活用品及服务(wù)、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居住(zhù)、教育(yù)文化和娱乐涨幅较上月有所扩大(dà)；医疗保(bǎo)健持平，这反映的(de)是普(pǔ)通消费品的需求修(xiū)复(fù)较弱，而高端、偏服务(wù)项的消费需求率(lǜ)先(xiān)修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回落，主要(yào)受上年同期基数较高影响，同时全(quán)球库存周期去化，制造业偏弱。生产(chǎn)资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回(huí)落(luò)；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱。分行业来看，上游和中游煤炭(tàn)开采、石(shí)油和天然气开采、黑色金属(shǔ)采矿、石油、煤炭(tàn)及其他燃料加工、黑(hēi)色金属(shǔ)冶炼(liàn)和压(yā)延(yán)加工(gōng)业均(jūn)有较(jiào)大(dà)拖累，电力(lì)、热力的生产和供应业、纺织服(fú)装服饰业，非金属矿采选业同(tóng)比上涨(zhǎng)。

　　通(tōng)胀连续两个月(yuè)处在低位(wèi)，我们认为这反映的是内生(shēng)修复(fù)动力(lì)较弱。季(jì)节(jié)性因(yīn)素以及产(chǎn)业(yè)周期带来(lái)的食品价格下跌和生产资料价格下跌，带动(dòng)CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着下半年基数下降(jiàng)，经(jīng)济逐步修复，通胀有望(wàng)回升，但我们认为通胀短期内也(yě)较(jiào)难回到1%水平之上，投资均(jūn)不需要过度(dù)考虑“通缩”和(hé)“通(tōng)胀”问(wèn)题。短期来看，物价回落(luò)有助于企业(yè)刚性成(chéng)本(běn)下降(jiàng)，修复(fù)盈(yíng)利能力，关注(zhù)通胀的修(xiū)复更多反映的是需(xū)求(qiú)修复的幅度。

　　三、下(xià)一步的(de)策略：反(fǎn)弹概率大，要保持交易的灵(líng)活性

　　从上述基本(běn)面的分析出发，我们(men)仍然维持“市场乱(luàn)战，均衡且脆弱的交易机会”的判断。从技术面看，当前权益市场的买入理由是(shì)大盘指(zhǐ)数再度(dù)接近前期(qī)低位，这(zhè)为(wèi)我们提供了(le)布局机会，交易的(de)反(fǎn)弹概率在加大(dà)。从策(cè)略角(jiǎo)度看，投资(zī)者需要高(gāo)度重视交易的灵活性。策略的整体(tǐ)包括趋势(shì)、结构与节(jié)奏，反弹带(dài)来的(de)是节奏(zòu)的变化，不是趋(qū)势(shì)和结(jié)构的(de)变化(huà)。

　　哪些板块反(fǎn)弹机会(huì)较大呢？创金合信基金宏观策略配置团队观察各家分(fēn)析师对申(shēn)万各行业(yè)2023年归母净利润(rùn)的预测，可以(yǐ)作为参考(kǎo)。如果让反弹更扎实一(yī)些，预(yù)期业(yè)绩(jì)变(biàn)化是一个相对可靠的(de)数据。

　　环比(bǐ)上周(zhōu)来看(kàn)，市场(chǎng)对公用事业、石油石(shí)化、房地(dì)产等行(xíng)业(yè)基本(běn)面较为乐观，预计2023年净利(lì)润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期有所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏观策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总(zǒng)监，南开大学经(jīng)济学博士，清华大学管理科(kē)学与(yǔ)工程(chéng)博士后。学术研究与(yǔ)教(jiào)学以及宏观经(jīng)济走势、金融产品分析等实务领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业(yè)23年(nián)以来，一直致力于在周期波动(dòng)的框(kuāng)架内运用财政(zhèng)的视角解(jiě)构宏(hóng)观(guān)经济(jì)的(de)运(yùn)行，将中(zhōng)国经济看作(zuò)一份资产，通(tōng)过资本资产定价的方式来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水星(xīng)博士(shì)，创金(jīn)合信(xìn)基金经理、首席宏(hóng)观分析(xī)师(shī)，2022年(nián)2月加入创金合(hé)信基(jī)金(jīn)。此(cǐ)前履职博(bó)时基金，负责宏观策略(lüè)、宏(hóng)观政策(cè)、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学(xué)硕士、博士，中国社科院经济学博士(shì)后(hòu)，学术论文多发表于国(guó)际(jì)SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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