平安首经团队：钟正生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　新(xīn)增社(shè)融表现(xiàn)乏力。继一(yī)季度“天(tiān)量”投放后(hòu)，2023年4月社融增(zēng)长(zhǎng)明显降温，比去年(nián)4月(yuè)疫情冲击期间创(chuàng)下的低点(diǎn)仅多增2873亿(yì)元，“稳信用(yòng)”压力有所显现。社融骤降的主要拖累在于人民币信贷增势放缓(huǎn)， 4月降至2008年以来历(lì)史同期(qī)的(de)次低(dī)点（仅略高(gāo)于2022年(nián)同期）。表外融资和直接融(róng)资基本延续了一季度的格局。1）委托贷款和(hé)信托贷款(kuǎn)小幅(fú)正增长；未贴现银行承兑(duì)汇票较(jiào)去(qù)年同(tóng)期(qī)降(jiàng)幅收(shōu)窄；2）企业直接融资较去年同期有所下降(jiàng)，主因债券到(dào)期规模较大。3）政府债融(róng)资规(guī)模同比(bǐ)多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提(tí)前批的剩(shèng)余发行额度不及万亿，截至5月(yuè)上旬尚未下发剩余(yú)批次的地方债额度，期(qī)间空档可能拖(tuō)累政府债融资表现(xiàn)。

　　新增人民币(bì)贷(dài)款偏弱(ruò)，增量(liàng)明显(xiǎn)弱于历史同期(qī)均值。各分项从强到弱排序，企(qǐ)业中(zhōng)长期(qī)贷款>；企业短期(qī)贷款>；居民短期(qī)贷款>；居民中(zhōng)长期贷款。新增人民(mín)币(bì)贷款的最(zuì)大问题仍然在于居民中长期贷(dài)款，房地(dì)产销售不振使其增量不足，居(jū)民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。但基于4月这个(gè)信贷投放传统淡(dàn)季的(de)数据，尚不能(néng)得出企业信贷需求不足的结论。一方(fāng)面，企业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)在一(yī)季度大幅(fú)高(gāo)增后，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍(réng)能有效发力(lì)；另一(yī)方面，表内(nèi)票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味(wèi)着(zhe)目前企业贷款需求或许(xǔ)尚可。此外，4月初以来存款利率市场化改(gǎi)革(gé)较(jiào)快(kuài)推(tuī)进，这(zhè)有助于缓解银行(xíng)面(miàn)临的净息差压(yā)力，增强(qiáng)其支(zhī)持(chí)实体经济的可持(chí)续性(xìng)，能够为(wèi)企业贷款(kuǎn)利(lì)率的进一步(bù)下调“蓄力”。

　　从货币供应(yīng)量和(hé)存款数据看：1）M1同比小幅(fú)回升。每年前4个月翘尾因素对(duì)M1同比走势(shì)影响较(jiào)大，或是驱动其变化(huà)的主因。在贷款扩张的同(tóng)时，企业存(cún)款也有边(biān)际改善。2）M2同比增(zēng)速有所(suǒ)回落。4月居民(mín)资产再配置，银行理财规模重(zhòng)回扩张，对(duì)M2形成拖(tuō)累。考虑到去年4月M2同(tóng)比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基(jī)数变化也有较强影响。3）居民存款同比少(shǎo)增。考虑(lǜ)到4月多家中(zhōng)小银行(xíng)下调挂牌(pái)存款利率(lǜ)、银行理财市场火热、居民提前(qián)偿还房贷规模较高，其(qí)驱动因素更(gèng)多是(shì)家(jiā)庭资产的再配置，流(liú)向(xiàng)消费规模(mó)可能较为有(yǒu)限。4）4月财政存款同比大幅(fú)多增，但结合基建相关高频开工(gōng)率和重大(dà)项目开工金额数据看，财政对实体(tǐ)经济(jì)支持力度可能有所减弱。从4月金融数据看(kàn)，房地(dì)产恢复仍(réng)然缓(huǎn)慢，此(cǐ)时若财政基(jī)建支持力度(dù)不稳，可能导致中国(guó)经济环(huán)比增长动(dòng)能较快衰(shuāi)减。

　　目前社融增速回(huí)升(shēng)幅度较小，但(dàn)与(yǔ)名义GDP增速对(duì)比(bǐ)看，货币(bì)政策(cè)对(duì)实(shí)体经济(jì)的支持还是比较有力的。即便(biàn)按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假(jiǎ)设全年录得6％左右的(de)实际GDP增速，加上(shàng)1到(dào)2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也应足够与之(zhī)匹(pǐ)配(pèi)。我们认为(wèi)，后续需(xū)通过财政(zhèng)加力、促进房地产修复(fù)、促进家庭超额(é)储蓄动用等(děng)方(fāng)式扩大总需求，夯实经(jīng)济回升(shēng)势头。

　　一

　　新(xīn)增社融表现乏(fá)力

　　新增社融表现乏(fá)力。2023年4月(yuè)新增社会融资规模为1.22万亿(yì)元，同(tóng)比多增2873亿元；社融存量同(tóng)比增速持平于上(shàng)月的10％。考虑到(dào)去年同(tóng)期疫情多点散发、社融一度触“冰”的低基数效应，以及今(jīn)年(nián)一季度(dù)“开门(mén)红”期(qī)间社(shè)融(róng)月均同比多增8200多亿(yì)的亮眼表现，4月社融(róng)表现乏力(lì)“稳信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方面，人民(mín)币信贷(dài)增(zēng)势放(fàng)缓，是4月社融(róng)骤降的(de)主要拖累。2023年4月人(rén)民币贷款4431亿(yì)元，为2008年以(yǐ)来历(lì)史同期的次低(dī)点(diǎn)（仅较2022年(nián)同(tóng)期高815亿元(yuán)）。不过，得益于出口(kǒu)边际回暖(nuǎn)、人民币汇率相对稳(wěn)定，4月外币贷款(kuǎn)同比有所少减。

　　另(lìng)一方面，表(biǎo)外融资和直接融资基(jī)本延续了一季度(dù)的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直(zhí)接融资同比缩(suō)量，继(jì)续小幅(fú)拖累新增社融(róng)。2023年4月(yuè)企业债融资、非金融企业境(jìng)内股(gǔ)票融资分别同比少增(zēng)809亿元、173亿元。今年(nián)春节后(hòu)，企(qǐ)业贷款(kuǎn)发(fā)行规模持续高于(yú)去年同期(qī)，但到期(qī)偿还也迎来高峰(fēng)，对净(jìng)融资构成拖累(lèi)。截(jié)至2023年一季度末，2022年(nián)10月推出的500亿元民营企(qǐ)业债券融(róng)资支持工具（第二期）尚未开始投放(fàng)使用，相关政策支持还有(yǒu)待落地(dì)。

• 　　二则(zé)，政府债融资规模同比多增，但需警惕(tì)其“后劲”。今年前4个月，财(cái)政继(jì)续前(qián)置(zhì)发力，政府债融资(zī)规模较(jiào)去年同期累计多(duō)增3114亿元。以(yǐ)财政预算数据看，2023年(nián)政府债融资的总(zǒng)体规模与(yǔ)去年相当(dāng)。但不同之处在于，2022年(nián)在3月底就已经下达剩余批(pī)次(cì)的新增地(dì)方债额(é)度，而2023年(nián)截至(zhì)5月(yuè)上旬仍(réng)未(wèi)下发剩余批次(cì)的(de)地方债额(é)度，且提前(qián)批的(de)剩余发行(xíng)额度不(bù)及万亿。如(rú)果近(jìn)期下达地方(fāng)债额度，按照往年节奏(zòu)，经过地(dì)方政府项目(mù)额度(dù)分配、预(yù)算调整程序，剩余批次地方债可(kě)能至6月中下旬才能发(fā)出，期(qī)间的“空档”可能会拖累政府债(zhài)融资表(biǎo)现(xiàn)。

• 　　三则(zé)，表外融资同(tóng)比多增(zēng)，持续对社融构成(chéng)小幅支撑。其中(zhōng)，委托贷款和信(xìn)托贷款单月小幅新增，相比(bǐ)去年同期分别多(duō)增85亿(yì)元、少减734亿元。在表内票(piào)据贴现(xi亚磷酸是几元酸怎么判断，硼酸是几元酸怎么判断àn)减少的情况下，未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收(shōu)窄(zhǎi)，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在居民端

　　2023年(nián)4月新增人民币贷款为7188亿元，比去(qù)年同期低点仅(jǐn)略有多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元(yuán)。各分项从(cóng)强到(dào)弱排(pái)序，“企(qǐ)业中长期贷款 >； 企业(yè)短(duǎn)期(qī)贷款 >； 居民短(duǎn)期贷(dài)款 >； 居民(mín)中长期贷(dài)款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净(jìng)偿还规模(mó)达历史新高(gāo)，相比18年-21年同期均值(zhí)多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期(qī)贷款同比少减，但较(jiào)18年-21年同期均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷款(kuǎn)同比多增(zēng)，但(dàn)略低(dī)于18年-21年同(tóng)期均值；

• 　　企业中长期(qī)贷款(kuǎn)延续前期亮(liàng)眼表现，同比(bǐ)大幅多(duō)增4071亿(yì)元，且创历史同期新高。

　　总(zǒng)体(tǐ)看，新(xīn)增人民币贷款的最大问(wèn)题(tí)仍然在于居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)，房地产(chǎn)销(xiāo)售(shòu)低迷使(shǐ)其增量不(bù)足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。基于4月这个信贷投放传统淡季的(de)数据，尚(shàng)不(bù)能得出企业信(xìn)贷需求不(bù)足的(de)结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷(dài)款在一季(jì)度大幅高增后，4月(yuè)又创亚磷酸是几元酸怎么判断，硼酸是几元酸怎么判断历史同(tóng)期新高，仍(réng)然能够(gòu)有效发力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票(piào)据维持低增长（与(yǔ)去年(nián)1-5月(yuè)表内票(piào)据高增(zēng)长形成对比），也(yě)意(yì)味着目前企(qǐ)业贷款需(xū)求或许尚(shàng)可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来存(cún)款利率(lǜ)市场化改(gǎi)革较(jiào)快推进(jìn)，这有助于缓解银行面临的(de)净息差压力，增强其支持实体(tǐ)经济的可持续性，能够(gòu)为企业(yè)贷(dài)款利率(lǜ)的 进一步下(xià)调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资(zī)产(chǎn)再配置

　　M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅回升(shēng)。一方面(miàn)，从历史规律看(kàn)，每年前4个月翘尾因素对M1同比走势的影响较(jiào)大，这可能是(shì)驱动(dòng)其变化的主要原(yuán)因。另一(yī)方(fāng)面，在企业贷款扩张的同时，企业存款也有边际改善，4月(yuè)新(xīn)增(zēng)规模约1408亿元(yuán)，而21年、22年(nián)4月企业存(cún)款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比增(zēng)速(sù)有所回落。一方面，4月信(xìn)贷(dài)扩张(zhāng)乏力，对M2的支撑不(bù)强(qiáng)。另一方(fāng)面，居民(mín)资产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月(yuè)M2同(tóng)比增(zēng)速较3月(yuè)抬(tái)升0.8个百分点，基数的变化也有较强(qiáng)影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来(lái)的(de)首次同比少增，其(qí)驱动因素(sù)更(gèng)多是家庭资(zī)产的(de)再配置(zhì)，流(liú)向(xiàng)消费的规模可(kě)能较(jiào)为有限(xiàn)。4月以来多家中小银行下调(diào)挂牌存(cún)款(kuǎn)利率（据(jù)融360监测数据，4月份农商行(xíng)1年、2年、3年、5年期存款平均利率(lǜ)分别环比(bǐ)下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场需(xū)求火热，居(jū)民(mín)提前(qián)偿还(hái)房贷规模较(jiào)高（4月居民中长期贷款(kuǎn)净偿还(hái)规模(mó)达历(lì)史新高(gāo)）。

　　值得警惕的(de)是，4月财政存款同(tóng)比(bǐ)大幅多(duō)增4618亿元，去年同期留抵(dǐ)退税推(tuī)进存(cún)在一定影响。但结合其他指标(biāo)看(kàn)，财政对实(shí)体经济的支持力度可能有所(suǒ)减弱(ruò)，基建(jiàn)投资相关的高(gāo)频指(zhǐ)标出现了下行的苗头(tóu)（4月下旬以来，全国高(gāo)炉(lú)开工(gōng)率、电炉开工(gōng)率、独立焦化亚磷酸是几元酸怎么判断，硼酸是几元酸怎么判断厂焦炉生产率、水(shuǐ)泥磨机运(yùn)转(zhuǎn)率、石(shí)油(yóu)沥(lì)青开工率(lǜ)等指标环比走(zǒu)弱），重大项目开工金额同环(huán)比较快下(xià)滑（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年4月全(quán)国各地重大(dà)项(xiàng)目开工总投(tóu)资额约28078.26亿元(yuán)，环(huán)比下降34.0％，不及去年同期的半(bàn)数）。从(cóng)4月金融数据看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢(màn)，此时如果(guǒ)财政(zhèng)基(jī)建(jiàn)支持力度不稳，可能导致中国经(jīng)济的环比增长动能较(jiào)快衰减。

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