核心观点

　　事件：4月人民(mín)币贷款新增7188亿元，前(qián)值3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿(yì)元(yuán)；社融新(xīn)增1.22万亿(yì)元，前值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿(yì)元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预(yù)期(qī)12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点(diǎn)：4月(yuè)新增融资(zī)明显低于市场预期，居民新(xīn)增(zēng)融资(zī)再度转为同(tóng)比收缩。居民消(xiāo)费和按揭贷款(kuǎn)均明显弱于季节性(xìng)，与耐用品需求和商品房销(xiāo)售(shòu)较弱相(xiāng)互印证(zhèng)，同(tóng)时，居民存款仍维持较高增速，指向消费(fèi)潜力尚未完全释放。

　　金融数(shù)据反映的总(zǒng)需求短板仍在(zài)居民端，居(jū)民(mín)高存(cún)款和弱贷款的组(zǔ)合，则(zé)指(zhǐ)向居民信心依然不(bù)足。居民部门对(duì)资金的过度沉淀，降低了资金的(de)循环效率和对经济的拉动效力。因而，信(xìn)贷(dài)企稳的持(chí)续性和经济复苏(sū)的(de)力度，依赖于居民信心和预(yù)期的(de)进一步提振(zhèn)，这也是后续观察(chá)金融和经济数据的关键。

　　风险提示：政策(cè)落地不及预期，房地产链条修(xiū)复节奏不及(jí)预期(qī)。

　　一、 信(xìn)贷(dài)前置(zhì)发力后自然回(huí)落，经济复苏的关键(jiàn)在于激活居民部门

　　4月新(xīn)增社(shè)融和信贷(dài)均低于预(yù)期下(xià)沿(yán)，新增融资在前置发力后(hòu)自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元(yuán)，预期下(xià)沿在1.30万亿元左右；4月新增(zēng)信贷7188亿(yì)元，Wind一致(zhì)预期为(wèi)1.14万亿元(yuán)，预期(qī)下沿在0.70万亿元左(zuǒ)右。今年一(yī)季度新增社融(róng)14.52万亿元，同(tóng)比多增(zēng)2.47万(wàn)亿元，银行(xíng)信贷投放等主要融资渠道在经过一季(jì)度(dù)的前置发力后，4月(yuè)投(tóu)放(fàng)力度(dù)自然回落(luò)，新增(zēng)信贷规模(mó)由(yóu)“总(zǒng)量(liàng)有效(xiào)增长”向(xiàng)“合(hé)理增长(zhǎng)、节奏平稳”转换(huàn)。

　　从融资(zī)角度来看，经济复苏的力(lì)度，强烈依赖于(yú)信贷增长的持续性。信用周(zhōu)期的持续(xù)回升一般指向需(xū)求的(de)强劲复(fù)苏，但是在社融存量同比增速连续回升(shēng)2个月，并(bìng)且新增信贷连续3个月大(dà)超市场预期后(hòu)，经济(jì)复苏的力度(dù)依然偏(piān)弱，名义价格正滑入(rù)通缩区间。伴随(suí)着(zhe)4月新增融资的(de)回落，信贷对经济的推动效应将进一步减弱(ruò)。

　　我们理(lǐ)解，经(jīng)济复苏的力度依(yī)赖(lài)于持续的信(xìn)贷增(zēng)长，而这难以完全依赖政策驱动，需要实体经济内生融资需(xū)求的修(xiū)复。在较强的“稳信(xìn)贷”政策诉求下，货币(bì)、信贷、财政和(hé)产业政(zhèng)策协(xié)同(tóng)发力，商(shāng)业(yè)银行信贷投放的前置发(fā)力意(yì)愿较强，一(yī)季度新增社(shè)融和信贷同(tóng)比大幅(fú)多增。但随着信贷政(zhèng)策由(yóu)“总量有(yǒu)效增长”转向“合理增长、节(jié)奏(zòu)平稳”，以及实体经济内生动(dòng)能的边际回落(luò)，4月新增融资需求走弱。因而，后(hòu)续信贷投(tóu)放(fàng)的稳定性，将是(shì)我(wǒ)们后续观察(chá)金(jīn)融(róng)和经(jīng)济数据的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于激活(huó)居(jū)民部门。一则，在(zài)政(zhèng)策层较强的稳信贷诉求下，国内金融条件(jiàn)持续宽爪zhua跟爪zhao的区别组词，爪zhua跟爪zhao的区别图解(kuān)松(sōng)，资金的(de)供(gōng)给端并(bìng)不是问(wèn)题(tí)。新(xīn)增(zēng)融资(zī)持(chí)续性(xìng)的(de)关(guān)键(jiàn)在(zài)于需求端，政府融(róng)资需求(qiú)受制于财(cái)政(zhèng)预(yù)算，而今年财政(zhèng)预算在“两会”期(qī)间已基(jī)本确定。企业融资需求自2022年(nián)以来总体维持较高景(jǐng)气度，叠加信贷、财政和产业政策(cè)的持续(xù)发力，企业融(róng)资需(xū)求的(de)稳定性较高。

　　居民融(róng)资需求(qiú)却难有定论，表观上，居(jū)民融资服务于消费(fèi)和购房行为(wèi爪zhua跟爪zhao的区别组词，爪zhua跟爪zhao的区别图解)，但在持续回暖2个月(yuè)后，4月居民(mín)新增融资(zī)再(zài)度转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩。实质上，居民行为取决于(yú)收入预(yù)期和负债(zhài)强度，而当前居民就业(yè)和(hé)收入明显分化(huà)，边际(jì)消费倾向较强的青年群体，失业率(lǜ)持续处(chù)于接(jiē)近(jìn)20％的历史高位，拖累居民部(bù)门预(yù)期改善。

　　二是，资金(jīn)从企业部门持(chí)续流向居民(mín)部门(mén)，而居民部门向企业(yè)部门的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同(tóng)比(bǐ)增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速(sù)的背离，存在两(liǎng)重可能性，一是，资金从企(qǐ)业活(huó)期账(zhàng)户向定期(qī)账户转移；二是，资(zī)金(jīn)从企(qǐ)业(yè)账户向居民账户(hù)转移(yí)，而存款(kuǎn)数(shù)据证伪了第一重可能性，并(bìng)证实了(le)第二重可能性。

　　也就是说，企业通过(guò)经(jīng)营和贷款获取的资金(jīn)，以薪酬(chóu)等(děng)方(fāng)式转移至居民部门(mén)后，由(yóu)于居民消费复(fù)苏乏力，便将企(qǐ)业转移来的(de)资(zī)金以存(cún)款的方式沉(chén)淀了下(xià)来(lái)，而不是通(tōng)过(guò)消(xiāo)费的方式(shì)使其回(huí)流企(qǐ)业账户，表(biǎo)现在数据上，便是居民存款增速持续高(gāo)于企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高(gāo)烧难(nán)退。但居民(mín)存款增速已于3月和4月(yuè)连(lián)续回落，可能(néng)指(zhǐ)向居民(mín)预期正在好转。

　　二、 居民新增(zēng)融资(zī)再度转弱，企(qǐ)业融资需求延(yán)续(xù)景气

　　居民贷款端(duān)，消(xiāo)费(fèi)和按揭(jiē)信(xìn)贷均明显弱于(yú)季节性，与耐用品需求和商品房销售较弱相互印(yìn)证。4月居(jū)民部门(mén)新增(zēng)净融资同比少增241亿元，其中，短期信贷同比(bǐ)多(duō)增601亿元，中(zhōng)长期(qī)信贷同比少增(zēng)842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和消费意愿修(xiū)复动能转弱，4月非(fēi)制造业(yè)PMI商(shāng)务活动指数回落至56.4％，居民消费(fèi)信贷也明显弱于(yú)季节性水平。乘联会数据显示，4月乘用车日均零售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年同(tóng)期(qī)均值多售(shòu)1.51万(wàn)辆，汽车销售的好转与(yǔ)厂(chǎng)商大幅降价促销紧密(mì)相(xiāng)关(guān)，真实的耐用品消费需求依然(rán)较为低迷。

　　二是(shì)，从30个大(dà)中城市的商品房(fáng)销(xiāo)售(shòu)数(shù)据来看，2-3月商品房销(xiāo)售连续两个(gè)月呈现(xiàn)环比扩张(zhāng)态势，居民(mín)购房预期(qī)和(hé)购(gòu)房活动同样呈现(xiàn)改(gǎi)善态势，但进(jìn)入4月后商品房销售数据(jù)明显走弱。并且，由于按揭(jiē)贷(dài)款利率(lǜ)远高于理财产品预期收益率，按(àn)揭贷“早(zǎo)偿”倾向愈发明(míng)显(xiǎn)，导致以(yǐ)按揭贷为主(zhǔ)的居民(mín)中长期贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民存款增速连续2个月(yuè)边际(jì)走弱，但增速仍远高(gāo)于疫(yì)情前，居民消费潜力仍有待进一步释放(fàng)。1-4月居民累(lèi)计新增存款8.70万亿(yì)元，较(jiào)去年(nián)同期多增1.58万(wàn)亿元(yuán)，4月住户存(cún)款存(cún)量同比增速较3月下(xià)行0.3个(gè)百分点至17.7％，居民存款增速(sù)已连续(xù)走弱2个月，但增(zēng)速仍远高于疫(yì)情前水(shuǐ)平(píng)，表明(míng)居(jū)民储蓄意愿(yuàn)依然强劲(jìn)，疫情期间积累(lèi)的(de)“超额储蓄”并未(wèi)出现释(shì)放迹(jì)象。居民新(xīn)增存款和短期贷款(kuǎn)同时维持高位(wèi)，一(yī)方面，可以说明居民消费潜力(lì)仍有待进一步释放；另(lìng)一方面，可能指(zhǐ)向(xiàng)居(jū)民收(shōu)入分化(huà)加剧(jù)。

　　企业(yè)端，企业(yè)经(jīng)营预期持(chí)续改(gǎi)善增强融(róng)资(zī)需求(qiú)，叠加银行较强的信(xìn)贷投放诉(sù)求，供需两端驱动企业新增净融资连续同比扩张(zhāng)。4月非金融企业部门新(xīn)增信贷(dài)6850亿(yì)元，同比多(duō)增998亿元。其中，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款同比多增4017亿元(yuán)，新增(zēng)企业(yè)中长期(qī)贷(dài)款占新增(zēng)贷款的比重(zhòng)，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金的(de)主要流向应为基建和制造(zào)业等(děng)政(zhèng)策支持领域。

　　政府端，4月政府部(bù)门(mén)新增净(jìng)融资同比扩张636亿元，前置发力仍是政(zhèng)府债券(quàn)融资的主基(jī)调。1-4月政府债券新增融(róng)资(zī)规模达2.28万亿元，同(tóng)比多增3114亿元，已(yǐ)完成全年政府债(zhài)券融资(zī)预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是(shì)“稳增长(zhǎng)”诉求较(jiào)强的(de)年份(fèn)，财政部也均(jūn)在前一年(nián)度末提前(qián)下(xià)达了次年(nián)的部分专项债务新增额度，因而(ér)，政府债券发行节(jié)奏都有明显(xiǎn)的前置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋势(shì)分化，资金在向居民部(bù)门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋(qū)势分化，资金(jīn)在向居民部门转移(yí)。通过观察M1和(hé)M2同比增速的(de)6个月移动均值，可以(yǐ)发(fā)现，M1同(tóng)比增(zēng)速已经持续收缩6个(gè)月，而(ér)M2同比增(zēng)速则已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重可能性(xìng)，一(yī)是，资金从企业(yè)活(huó)期账户(hù)向定期账户转移；二是，资金从企(qǐ)业账户向居(jū)民账户转(zhuǎn)移，而(ér)存款数(shù)据证(zhèng)伪(wěi)了第(dì)一重可(kě)能(néng)性，并(bìng)证实(shí)了第(dì)二重可能性。

　　也就是说，企业(yè)通过经营和(hé)贷款获取的资(zī)金(jīn)，以薪酬等(děng)方(fāng)式(shì)转移至居民部(bù)门后，由于居民消费复苏(sū)乏力，便将企业转移来的资金以存款的方式沉(chén)淀了下来，而不是通过消费的方式使其回流企(qǐ)业账户(hù)，表(biǎo)现在数据上，便是居(jū)民(mín)存款增(zēng)速持续高(gāo)于企(qǐ)业(yè)，居(jū)民“超(chāo)额储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向前看(kàn)，宽货币力(lì)度随着经济(jì)复苏(sū)会渐趋缓(huǎn)和(hé)，广义(yì)货币供应量M2同比增速有望进一步回落，资金利率中(zhōng)枢也将围(wéi)绕政策利率震荡(dàng)。在疫情冲击逐渐减(jiǎn)弱后，经济修复的稳定性和(hé)持(chí)续性将进一(yī)步(bù)增(zēng)强，宽货币的发力强度将会逐渐收敛。同时，在去年财政发力的过程中，消耗了(le)部分往年(nián)财(cái)政结余资(zī)金和央行结存(cún)利润，推动了(le)财(cái)政存款和(hé)央行结存利润向(xiàng)私人部门的转移，今年财政结余资(zī)金(jīn)向私人部门的(de)转(zhuǎn)移力度将会(huì)明显走弱。因而，宽货币力(lì)度趋缓、财政结余(yú)资金转(zhuǎn)移(yí)走(zǒu)弱，叠(dié)加高基数效应，将(jiāng)会共同推动(dòng)广义货币供应(yīng)量M2增(zēng)速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望：新(xīn)增社融(róng)的强(qiáng)劲态势将会继续减弱

　　新(xīn)增社(shè)融(róng)的强劲态势将会继续减(jiǎn)弱，但短(duǎn)期内仍有望持续高于去年同期水平，增速回升的(de)斜率(lǜ)则有(yǒu)赖于居民预期继续改善(shàn)。一则(zé)，在信贷、财政和产业政策(cè)的相互配合下，企业生产经(jīng)营预(yù)期总体较(jiào)为稳定(dìng)，叠加新(xīn)增专项债支(zhī)撑(chēng)基建(jiàn)配套融(róng)资需求(qiú)，企业融资需求的稳定性相(xiāng)对较强(qiáng)；同时，政策层对于信(xìn)贷(dài)投放适(shì)度(dù)靠前发力的(de)诉求仍在，但3月以(yǐ)来政策曾先(xiān)后表(biǎo)态“货(huò)币信贷(dài)总量(liàng)要适度节奏(zòu)要(yào)平(píng)稳”和(hé)“不盲目(mù)追求(qiú)信贷(dài)高增”，信贷资源投放可能会(huì)更加注(zhù)重(zhòng)平滑增速波动(dòng)。

　　二(èr)则，居民部门仍是当前融资的短板，引(yǐn)导其合理改善(shàn)预期是社(shè)融增速趋势性回升的重要条件。今年(nián)2月之前，居(jū)民部(bù)门新增净融资已经(jīng)连续15个月同(tóng)比收缩(suō)，在2月和3月实现连续2个月的(de)同比扩张后，4月(yuè)再度转为同比收缩(suō)，并且居民存(cún)款持续保(bǎo)持(chí)较高增速，居民预期改善仍有待(dài)于政(zhèng)策进一步(bù)加(jiā)力。

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