主(zhǔ)要内(nèi)容

　　营收“逆PPI式”改善但工业(yè)利润仍(réng)承压，主(zhǔ)因成本(běn)与(yǔ)费用压(yā)力仍构成掣肘。3 月工业企(qǐ)业利润(rùn)当月同(tóng)比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收缩(suō)区间。虽然3月在需求(qiú)侧经济数(shù)据表(biǎo)现(xiàn)亮眼后，工业企业(yè)实际营收增速积极回升，抵消PPI回(huí)落(luò)的抑制(zhì)，令3月名(míng)义(yì)营(yíng)收增速回升，但整体企业盈(yíng)利压力(lì)仍(réng)大，主要源于两方(fāng)面，其(qí)一是(shì)国(guó)际(jì)高油价导致的(de)输入性成(chéng)本压力仍在约束利润改善，3月营业成本对当(dāng)月利(lì)润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分(fēn)点，拖累(lèi)程度仍然较深。其二是今年降费政策未再(zài)明显(xiǎn)新(xīn)增(zēng)，加(jiā)之部分企业开(kāi)始补(bǔ)缴社保费(fèi)，企业(yè)费(fèi)用同比压力(lì)开(kāi)始加(jiā)大，3月费用对当月利润(rùn)拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去(qù)年费用率改善拉动利润增速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收(shōu)：消费短期较快恢复加之(zhī)投资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍(réng)构成约(yuē)束。3月工业(yè)企业营(yíng)收(shōu)增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构(gòu)上看，下游消(xiāo)费相(xiāng)关行业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明(míng)显(xiǎn)，抵消了(le)PPI回(huí)落对于名义营(yíng)收增(zēng)速的拖(tuō)累，其中汽车(chē)、家具、计算(suàn)机通(tōng)信电(diàn)子设备等均(jūn)回升(shēng)明(míng)显，显示(shì)递延需求(qiú)释放以及(jí)汽车集中降价等对于短期(qī)消费需求的推动(dòng)。其次，煤炭冶金产业(yè)链营收增速(sù)延续改善，显示(shì)保(bǎo)交楼政策推动地产建安(ān)投(tóu)资构成支撑，但石油(yóu)化工产业链营收(shōu)增速（名(míng)义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落，高油(yóu)价(jià)对(duì)于石化产业链相(xiāng)关(guān)行业需求持续构成抑制(zhì)。

　　成(chéng)本率：虽然煤(méi)价回落已在(zài)缓和中下游成本压(yā)力，但高油(yóu)价继(jì)续构(gòu)成输入性成(chéng)本传导。3月工(gōng)业企业(yè)成(chéng)本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本(běn)压(yā)力仍然偏(piān)大，尤(yóu)其(qí)是高油价下的(de)国内石化产业链(liàn)，成本率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其(qí)他行业。由于我国石化产业链(liàn)主要为中下游(yóu)，上游环节(jié)在海外主要原(yuán)油寡头国家，因(yīn)而(ér)国际高油价(jià)带来的上(shàng)游利(lì)润改善无法被国内产业链吸收，国内以中下游为主(zhǔ)的石化产业链反而会在高油价下(xià)受到(dào)输(shū)入(rù)性成(chéng)本压力，也即3月的情况(kuàng)。相较(jiào)而言，煤炭产业链上中下游(yóu)均在国(guó)内，所以虽(suī)然3月(yuè)煤炭(tàn)冶金产业成本(běn)率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行(xíng)导致煤炭产(chǎn)业链(liàn)上游成本率被(bèi)动走高(gāo)、利(lì)润承压，而(ér)中下游成本率实(shí)际上是改善的，与此同时，更(gèng)靠近下游的消(xiāo)费行业成本率也明(míng)显改善。

　　利(lì)润(rùn)：下游消费行业(yè)利(lì)润仍(réng)显现韧性，但石化产业链(liàn)利润(rùn)在高油价下(xià)仍承压。分(fēn)行业(yè)看，与2023年2月(yuè)相比，下游(yóu)消费(fèi)行业面临(lín)最(zuì)大(dà)的成本压力改(gǎi)善和积(jī)极(jí)的营业收入(rù)回升，因(yīn)而下游消费行业利润增速恢复继续好于其(qí)他行(xíng)业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子设备等(děng)改善明(míng)显，煤炭冶(yě)金产业链中下游利润增速(sù)也积(jī)极(jí)改善(shàn)，相较而(ér)言，石化产业(yè)链行业在营业(yè)收入与成本(běn)压(yā)力均承压(yā)背(bèi)景(jǐng)下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关注二季度企(qǐ)业盈利(lì)三重风(fēng)险，以(yǐ)及下半年潜在的内生恢(huī)复空(kōng)间。3月工业企业利(lì)润数(shù)据显示，虽然经济需(xū)求侧短期恢复(fù)较快(kuài)，但在成本(běn)与费用压(yā)力背景下，企业(yè)盈利(lì)仍然承压，而展(zhǎn)望二季度，关注企业盈(yíng)利的三重风险，其一(yī)是经济内生动能弱化。伴随递(dì)延(yán)需求主导(dǎo)的需(xū)求脉冲性回升过(guò)程(chéng)逐步(bù)结束，经济内生动能仍面临弱化(hu三衢道中古诗曾几的几,怎么读，曾几的三衢道中的意思à)风险。其二是高油价带来(lái)的成(chéng)本压力(lì)。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操(cāo)作(zuò)，加(jiā)之全(quán)球(qiú)服(fú)务消费逐步恢复，国际油价或再(zài)度走高，这(zhè)也意味着(zhe)成本(běn)压(yā)力仍(réng)较大。三衢道中古诗曾几的几,怎么读，曾几的三衢道中的意思rong>其(qí)三(sān)是费用率对(duì)于利润的拖累，企业逐步补缴前(qián)期社保费缓缴等，以及今年目前(qián)降费政策更多为延续而非新(xīn)增，费用(yòng)率对(duì)于(yú)利润(rùn)同(tóng)比增(zēng)速的的拖(tuō)累也将(jiāng)逐步(bù)显(xiǎn)现，二(èr)季(jì)度剔除基数扰动(dòng)后(hòu)的企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利真实修复过程或(huò)相对缓(huǎn)慢。而展望下半年，经济内(nèi)生动能的复苏可以(yǐ)期待，两大(dà)领先(xiān)指(zhǐ)标已经(jīng)验证，重点关注下(xià)半年(nián)经济内生动(dòng)能逐(zhú)步复苏、国(guó)际油价涨(zhǎng)幅逐(zhú)步趋缓后工(gōng)业企(qǐ)业利润(rùn)的(de)修复空间。

　　风(fēng)险提示：外(wài)部地缘政治风险，疫情形势变化。

　　以下为(wèi)正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利(lì)润(rùn)仍承(chéng)压，主因成(chéng)本与费用压力仍是(shì)掣肘。

　　3月工业(yè)企业利润累(lèi)计(jì)同比(bǐ)仅小幅回升1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当月(yuè)同比也(yě)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济(jì)数(shù)据表(biǎo)现亮(liàng)眼后，工(gōng)业企业实际营(yíng)收(shōu)增速已积极回升，抵消了PPI回落带来的抑制(zhì)，3月(yuè)名义营(yíng)收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业盈(yíng)利压力仍大，主要源(yuán)于(yú)两(liǎng)个方面：

　　其一是(shì)国(guó)际(jì)高油价导致的输入(rù)性成本压力仍在(zài)约束利润(rùn)改善(shàn)，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分(fēn)点至-13.8个百(bǎi)分(fēn)点，拖累程(chéng)度仍然较(jiào)深。

　　其二是今(jīn)年(nián)降费(fèi)政策未再明(míng)显新增，加(jiā)之部分企业开始补缴(jiǎo)社保费，企业费(fèi)用同比压(yā)力开始加大，3月费用对当(dāng)月(yuè)利润(rùn)拖累幅(fú)度大幅(fú)扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分(fēn)点。2022年(nián)社保缴费缓缴等一系(xì)列新增降(jiàng)费(fèi)政策(cè)持(chí)续(xù)改善企业费用率，对2022年全年(nián)工业(yè)企业利润增(zēng)速(sù)构(gòu)成较强支撑，全(quán)年(nián)拉动工(gōng)业(yè)企业利润(rùn)同比增(zēng)速6个百分点。但从今年(nián)开始前期社保费降费的企业开(kāi)始补缴社保费(fèi)，加(jiā)之今年未再新(xīn)增更大(dà)力度的降(jiàng)费政策，从(cóng)同比视(shì)角来看费用对于工业企业(yè)利润的拖累开(kāi)始(shǐ)显现。

　　二、营收：消费短期(qī)较(jiào)快恢复加之投资韧(rèn)性(xìng)支(zhī)撑(chēng)营收增速回升，但高(gāo)油价仍构成(chéng)约束。

　　3月(yuè)工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上(shàng)看，下游消费相(xiāng)关(guān)行业营收增(zēng)速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落对于(yú)名义(yì)营收增速的拖(tuō)累，其中(zhōng)汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信(xìn)电子设备（高基(jī)数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需求(qiú)释放(fàng)以(yǐ)及(jí)汽车(chē)集(jí)中降(jiàng)价等对于短(duǎn)期(qī)消(xiāo)费需求(qiú)的推(tuī)动。其次，煤(méi)炭冶金(jīn)产业链营收(shōu)增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显(xiǎn)示(shì)保交楼(lóu)政策推动地产建安投资构成支撑，但石油化(huà)工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落，高(gāo)油(yóu)价对于(yú)石化(huà)产业链相关行业需(xū)求持(chí)续构(gòu)成抑(yì)制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在缓和中下(xià)游成(chéng)本压(yā)力，但(dàn)高油价继续构成输入性(xìng)成本传导(dǎo)

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本(běn)压(yā)力仍然偏大，尤其是高(gāo)油价下的国内石化产(chǎn)业链(liàn)，成本率同比(bǐ)增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于(yú)我国石(shí)化产(chǎn)业(yè)链主要为中下游，上游环(huán)节(jié)在海外主要原油(yóu)寡头国家，因而(ér)国际高油(yóu)价带来的上游(yóu)利润改善无法被国(guó)内(nèi)产业链吸(xī)收，国内以中(zhōng)下游为主的石化产业链(liàn)反而会在高油价下受到输入性(xìng)成(chéng)本压力，也即3月的(de)情况。相较而言(yán)，煤(méi)炭(tàn)产业链上中(zhōng)下游均在国内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金(jīn)产业成本率(lǜ)同比增量(liàng)也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主因(yīn)煤价下行导致煤炭产业链上(shàng)游成本(běn)率被动走(zǒu)高(gāo)、利润承压，而中下游成本率实际上是改(gǎi)善的（成本(běn)率同比增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠近下(xià)游(yóu)的消费行业成本(běn)率也明显改善（同比增量(liàng三衢道中古诗曾几的几,怎么读，曾几的三衢道中的意思)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润仍显(xiǎn)现韧性，但石(shí)化产业链利润(rùn)在(zài)高油价(jià)下仍承压。

　　分行业看(kàn)，与2023年2月相(xiāng)比，下(xià)游(yóu)消费行业面临(lín)最(zuì)大(dà)的(de)成本压力改善和(hé)积(jī)极的营业(yè)收入回升，因而(ér)下游消费(fèi)行业利润增速(sù)恢复(fù)继续好于其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算机通信电子设(shè)备、家具等行业利润增速均改善20-50个百(bǎi)分点(diǎn)。煤(méi)炭冶金(jīn)产业链虽然整体利润(rùn)增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游价格回(huí)落导致(zhì)上(shàng)游利(lì)润下(xià)降(jiàng)的缘故，而中(zhōng)下(xià)游面临(lín)的是(shì)营收(shōu)改善、成本压力缓(huǎn)和的格局，中下游利润增速(sù)改善(shàn)明显，金(jīn)属(shǔ)制品(pǐn)、通用设备、非金属矿物制品等行业利润增速(sù)均改善(shàn)10-20个百分点。相较而言(yán)，石(shí)化产(chǎn)业链行业在营(yíng)业收(shōu)入与(yǔ)成本(běn)压力均承压背(bèi)景下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业盈利(lì)三重(zhòng)风险，以及下(xià)半年潜在(zài)的内(nèi)生(shēng)恢复空间(jiān)。

　　3月工(gōng)业企业利润数(shù)据显示，虽然经济需(xū)求侧短(duǎn)期恢复(fù)较(jiào)快，但(dàn)在成(chéng)本(běn)与费用压力背(bèi)景下(xià)，企业盈(yíng)利仍(réng)然承(chéng)压，而(ér)展望二季(jì)度，关(guān)注企业盈利(lì)的三重风险，其一是经(jīng)济内生动能弱化。伴(bàn)随递(dì)延需求(qiú)主导的需求脉冲性回升过程逐(zhú)步结束，经济内生动(dòng)能仍面(miàn)临弱化风(fēng)险。其二是高油价(jià)带来的(de)成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操作，加之(zhī)全(quán)球服务消费逐步恢复(fù)，国际油价或(huò)再度走高，这也(yě)意味着(zhe)成本压力仍(réng)较大(dà)。其三是费用(yòng)率对于(yú)利(lì)润(rùn)的(de)拖累，企业(yè)逐(zhú)步补缴前期社保费缓缴等，以(yǐ)及今年目前降费政策更多为延续而非新(xīn)增，费(fèi)用率对于利(lì)润(rùn)同比增速的的(de)拖累也(yě)将逐步显(xiǎn)现，二季度剔除基数扰动后的企业盈(yíng)利真实修复过程或相对缓慢。

　　而展望(wàng)下半年，经济(jì)内生动能的复苏可以期待(dài)，两大领先指标已(yǐ)经验(yàn)证，其一(yī)是居民(mín)消费倾向结(jié)束持续一年的下滑过(guò)程(chéng)，消费信心逐步(bù)恢复，其(qí)二是保交楼政(zhèng)策已推动上(shàng)半年地产(chǎn)建安投资(zī)和竣工积极回(huí)补，有望拉(lā)动下半年汽车、家电(diàn)、家(jiā)具等(děng)后周期(qī)大宗消(xiāo)费，重点关注下半年经济内生动(dòng)能逐步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后工业(yè)企(qǐ)业(yè)利(lì)润的(de)修复空(kōng)间(jiān)。

　　内容节(jié)选自申万(wàn)宏源宏观研究(jiū)报告(gào)：

　　《被市(shì)场低估的成本(běn)与费(fèi)用压力(lì)——工业企(qǐ)业效益数(shù)据(jù)点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠(tú)强(qiáng)王胜

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