来源(yuán)：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前(qián)的2016年(nián)，本人写过一篇类似标题的文章（参(cān)考《“放(fàng)水”难通胀，钱都(dōu)去哪了？——通(tōng)胀研(yán)究系列专题二》），一里地等于多少米 一里地等于多少公里当时主要分(fēn)析欧美(měi)经济体，探讨金融危机(jī)后主要发达经济体持续(xù)宽松、但通胀却持续(xù)低迷的原因。过去几年，我(wǒ)国货币政(zhèng)策稳健偏宽松，M2增速维(wéi)持在高位，而通胀却始终(zhōng)处于低位(wèi)，近期也引发了通胀还(hái)是通缩的(de)讨论。本篇专(zhuān)题中，我(wǒ)们详(xiáng)细讨论中国的货币、信用和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到历史低位

　　在海外主要经济体普遍面(miàn)临较大通胀压力(lì)的情况下，我(wǒ)国的终端消费通(tōng)胀水平已经(jīng)连续三年处(chù)于低位水平(píng)。最新公(gōng)布的我国4月CPI同(tóng)比已经(jīng)降(jiàng)至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大宗(zōng)商品价格的(de)影(yǐng)响，和其它经济体PPI走(zǒu)势比较一致，所以PPI受到(dào)全球性的(de)外部因素影响较大。

　　而(ér)CPI的变化(huà)更多是我国内部需(xū)求(qiú)的(de)集中体现，剔(tī)除食(shí)品(pǐn)和能(néng)源(yuán)后，我(wǒ)国核心CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续三年没(méi)有(yǒu)突破(pò)过1.5％，增速(sù)明(míng)显降了(le)一个(gè)台阶。而(ér)在疫(yì)情之前(qián)的绝(jué)大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么(me)多(duō)！

　　而(ér)与通(tōng)胀(zhàng)数据(jù)形成鲜明对比的是金融数据，最(zuì)新公布的4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处于比较(jiào)高的(de)位置(zhì)。为(wèi)何这么高的“货币”增速，通(tōng)胀(zhàng)却(què)没(méi)起来？要理解这个问题，我(wǒ)们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计(jì)货(huò)币的(de)存量是(shì)使用M2指标，但(dàn)M2其实只是(shì)货(huò)币的一部分而已，它主要包含(hán)的是存款。事实(shí)上，“货币(bì)”的范围是很广的(de)，其实(shí)任何商品(pǐn)都具有货币属(shǔ)性(xìng)，都可以用来(lái)做货(huò)币(bì)使用，我们在之(zhī)前的专题中有(yǒu)过详细的(de)讨论(lùn)。例如，在物物交换的(de)时代，人们用自己生产的商品(pǐn)去交易其他人生(shēng)产的商品(pǐn)，没有传统意义上的现金或(huò)存款出现(xiàn)，同样(yàng)实(shí)现了市场交易(yì)、价值的交换，这种相互(hù)交(jiāo)易的商品(pǐn)都可以理解为是“货币(bì)”。通俗的说(shuō)，居民(mín)将钱放在(zài)银(yín)行存款，与(yǔ)放(fàng)在(zài)理财、基金、资(zī)管产品(pǐn)等，本质(zhì)是类(lèi)似的，它们对于居(jū)民来说都是货币，而M2则主要统计的是(shì)银行存款。

　　所以从货币的本质出发，现(xiàn)金(jīn)、存(cún)款、货(huò)币及公募基金、理财、资管产(chǎn)品、黄金(jīn)、白银，甚至其它一般商品(pǐn)都(dōu)可以是货币。而这些“货币”之间(jiān)的区别(bié)，仅仅(jǐn)是流动性(xìng)（变现能力）的(de)大小不同而已。例如在M2体系的统(tǒng)计中，M0是流(liú)通中的现(xiàn)金，属于流动性最(zuì)好(hǎo)的货(huò)币形式；M1是M0加上活期(qī)存款，活期存款的(de)流(liú)动性比现金要差一些，但依然(rán)还不错；M2是(shì)M1加(jiā)上定期存款，定期(qī)存款的流(liú)动性比活期存款要差一些。从这个角(jiǎo)度(dù)出(chū)发(fā)，我们可(kě)以进一步拓展M2的统(tǒng)计边界，比(bǐ)如(rú)加上实体部门持有的理财、货(huò)币及公募基金、资(zī)管产品等等，那(nà)样可以更加全(quán)面(miàn)的统(tǒng)计(jì)出货币(bì)量(liàng)的变化(huà)。

　　所以(yǐ)M2只是(shì)一部分的货币储藏方式，而居民和(hé)企(qǐ)业还有很多其它(tā)渠道(dào)储藏货币。而过去几年(nián)里，其它(tā)货币储藏(cáng)渠道(dào)的投资(zī)收益在不断降低(dī)、风险在逐渐(jiàn)增大，居民和企业(yè)减少了(le)其(qí)它渠道储藏货币的量。例(lì)如，2018年之(zhī)后，银行(xíng)理(lǐ)财(cái)规模告别(bié)了高增长，甚至一度出(chū)现了负(fù)增长；信托(tuō)、券商(shāng)和基(jī)金资管产品(pǐn)规模(mó)也陆续出现(xiàn)负增(zēng)长。而(ér)同样是从2018年开始，居民存款(kuǎn)开(kāi)始了(le)高增长，这说明实体部门的货(huò)币储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体(tǐ)创造(zào)的货币可能会选择购买(mǎi)银行理财、信托(tuō)产品、资管产品等，但在2018年(nián)之(zhī)后，实(shí)体创造的货币更(gèng)多转回(huí)了购买(mǎi)银(yín)行存款，这种结(jié)构性变化推升了(le)纳入M2统计的货币(bì)量(liàng)的增速。所以(yǐ)尽管M2增速很高，但实际的货币创(chuàng)造速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通(tōng)速度在下降(jiàng)

　　既然(rán)M2对货币的统(tǒng)计存在范围不全面的问题，我们可(kě)以更多依赖社(shè)融的数据(jù)来(lái)观察(chá)货币的创造速度。因(yīn)为从(cóng)理论上来说，“货币”和“信(xìn)用”是一(yī)枚硬币的两个面。例如，一个居民从银行借1万(wàn)元钱，其存款账户(hù)也会同时(shí)增加1万元。在这个过程中，实体部门的(de)融(róng)资规(guī)模扩张了1万元(yuán)，同时实体部门的货币量也增(zēng)加(jiā)1万元。该居民可以将2000元放在银行(xíng)存款(kuǎn)，将(jiāng)8000元支(zhī)付给另一个(gè)居民来购买东西，而另一个居(jū)民(mín)可能拿这8000元去购(gòu)买银(yín)行(xíng)理(lǐ)财(cái)。这个(gè)时候如(rú)果统(tǒng)计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理财产品并不(bù)统计(jì)入M2。而如果用社融来描述货币的创造就会客观(guān)很多，因为不(bù)管这些资金以(yǐ)什么形式流转和(hé)存(cún)在(zài)，整个社会的信用都是增加了1万元。

　　最新公(gōng)布(bù)的4月社融(róng)的同比增(zēng)速为10％，相比M2的增(zēng)速低了2个百分点以上。不过和(hé)我(wǒ)国5％左右(yòu)的实(shí)际经济(jì)增速相比，社融反映的我国货币创造速(sù)度其(qí)实也(yě)不低，那为何没(méi)有通胀呢？这就牵涉到另一个(gè)宏(hóng)观问题(tí)，从简单的数(shù)量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要(yào)看有(yǒu)没有通(tōng)胀，不仅要看货(huò)币的存量，还有看这(zhè)些存(cún)量货币(bì)在经济(jì)体中每年流通多少次，即货币的(de)流通速度。

　　我们不(bù)妨先来看个例子。在2020年疫情到来的(de)时候，美国政府部(bù)门大幅(fú)度(dù)加杠杆(gān)，明(míng)显推升了(le)美国的M2增速，M2同比(bǐ)最高一度达(dá)到25％，即整个经济(jì)的(de)货币量扩张了四分之一。截至今年3月，美国M2同比增速已(yǐ)经降到了负增(zēng)长，而美国的通胀(zhàng)却依(yī)然在高位。整(zhěng)个过程可(kě)以理解(jiě)为(wèi)，政(zhèng)府(fǔ)部门主(zhǔ)导(dǎo)货(huò)币创造(zào)，货币存量大幅增加(jiā)，而随着(zhe)疫情影响减弱，货币流通速度也(yě)逐(zhú)步加快，大规模的存量货币在(zài)经济中加快(kuài)流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民(mín)的储蓄率(lǜ)情(qíng)况也能看得(dé)出来(lái)，在(zài)疫情期间，美(měi)国居民(mín)接(jiē)受政府大(dà)量补(bǔ)贴(tiē)后，并没有全(quán)部花(huā)出去，储蓄率大幅攀(pān)升；而疫情影响(xiǎng)逐步减(jiǎn)弱(ruò)后，居民(mín)信心和预期改善，将超额储(chǔ)蓄花出去(qù)，推升货币(bì)流通速度，当前美(měi)国居民储蓄率大幅低于疫情之(zhī)前(qián)的趋势(shì)线(xiàn)。

　　从(cóng)我(wǒ)国的情况来(lái)看(kàn)，货币(bì)创(chuàng)造速度和经济增(zēng)速比也不(bù)低，但货币(bì)流(liú)通速度是偏低的。在疫情(qíng)之前(qián)，我国社(shè)融衡量的货币流通速度在(zài)0.4次/年以上，而疫情出现后，货币(bì)流通速度明显(xiǎn)降(jiàng)低，根据一季度最新数据(jù)测算，当前只有0.35次/年(nián)。这(zhè)就意味着，仍有不少货币被(bèi)创造出来(lái)，但货币(bì)没(méi)有在经济(jì)体中加快流转起来，说明实体部(bù)门“花钱(qián)”的意愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低(dī)，从居民收支数据就能观察出来。从一季度统计局居民收支调查数据看，我国居民储蓄率(lǜ)仍然达到38％，而疫情(qíng)之(zhī)前是在35％以内，反映(yìng)了支出意愿偏(piān)弱。

　　从信(xìn)用(yòng)扩(kuò)张的(de)结(jié)构也能(néng)够看出来，因为一个部门“花钱”意愿(yuàn)高，信贷扩张(zhāng)也(yě)会(huì)较快。从(cóng)居民部门来看，4月份居民贷款(kuǎn)再度出现负(fù)增长，这是非疫情、非春节月份第二次出现这种情况，上一次是08年(nián)金融危(wēi)机的时候。过去12个月(yuè)的居(jū)民贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而(ér)之(zhī)前最高的(de)时候曾达到9万(wàn)亿以上，当前这一增(zēng)长速度已经回到了2016年时候的水平，考虑到房价物价上涨的因素，居民加杠杆的意愿(yuàn)是比较弱(ruò)的。

　　从(cóng)企(qǐ)业部门的信用扩张情况来(lái)看，也有改善的(de)空间。尽管(guǎn)我们无法看到(dào)信(xìn)贷投放的结构，但可以用债(zhài)券净发行情况做(zuò)个参考。疫情期间，国企等公共部门债券净发(fā)行(xíng)是(shì)明显扩张的(de)，而非公共部(bù)门的企(qǐ)业债券净发行处于低位(wèi)。

　　再考虑到政府信用扩张(zhāng)也较快，我国公(gōng)共部门是信用和货(huò)币创造的(de)重要支撑力量，支(zhī)撑(chēng)存量货币(bì)增速维(wéi)持在一定(dìng)高(gāo)位，而非(fēi)公共部门创造的货币量处于低位，也(yě)反(fǎn)映了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需(xū)求？降息+改(gǎi)善预期

　　要(yào)想改变通胀偏低的状(zhuàng)况，我(wǒ)们依然可以从货币数量方程出发，一方(fāng)面(miàn)是(s一里地等于多少米 一里地等于多少公里hì)稳(wěn)住货币的(de)存量(liàng)，稳定实体的(de)融资(zī)需(xū)求；另(lìng)一方面是(shì)提振实(shí)体信心(xīn)和预(yù)期，改善货币流通(tōng)速度。

　　从第一(yī)个方面来看(kàn)，私人部门(mén)的融资(zī)需求还偏弱，需要进一(yī)步降低实体融资(zī)成本。当资产端的(de)回报率在下(xià)降的情况下(xià)，需(xū)要降(jiàng)低负(fù)债端的融资成本来对(duì)冲(chōng)。过去几年，政策(cè)上在降低企业融资(zī)成(chéng)本上(shàng)发力(lì)较(jiào)多。目前看，居民部门的融资(zī)成(chéng)本仍(réng)然偏高(gāo)。我们在之(zhī)前的专题中已经(jīng)分(fēn)析过，虽然居民增量房贷利率(lǜ)已(yǐ)经大幅下行，但存量房贷利率(lǜ)仍然(rán)处于高位。根据我(wǒ)们的(de)估(gū)算(suàn)，当前存量房贷利率的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利率(lǜ)水平更高(gāo)，当前(qián)甚至仍(réng)在(zài)5％以上(shàng)，而这些还仅(jǐn)仅(jǐn)是平均值，考虑到(dào)个体情况(kuàng)，也有部分居民偿还的房贷利率水平(píng)在6％以上。

　　而对于居(jū)民部门的资产端(duān)来说(shuō)，房产价(jià)格面临调整压(yā)力，各类金融资产的回(huí)报(bào)率(lǜ)也处于(yú)低(dī)位，所以这就相当于居民部门借着4-5％成本的(de)资金，投资(zī)的回报率确实是(shì)偏低的。要改善居民的资(zī)产负(fù)债表状况，需要对居民负债端成本进行降息，否(fǒu)则居民净(jìng)融资(zī)需求或依然偏弱。

　　从另(lìng)一个方面(miàn)来看，要提升货币流通(tōng)速度，需要提振实体的信心和预期。居民和企业对于未来的信(xìn)心强、预期好(hǎo)，才会敢消费、敢投资(zī)，支出增加(jiā)了，对(duì)于(yú)整个经济体(tǐ)系(xì)来说，货币(bì)流转速度(dù)才能加快，经济需求才能好起来。提振信心和预期(qī)，是个系(xì)统性的(de)工程。

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