来源(yuán)：梁中华宏(hóng)观研(yán)究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人写过一篇类(lèi)似标(biāo)题的(de)文章（参考《“放水”难通胀，钱(qián)都(dōu)去哪了(le)？——通胀(zhàng)研究系列(liè)专题(tí)二》），当时主要分析(xī)欧(ōu)美经济(jì)体，探讨金融危机后主要(yào)发达经济体持(chí)续(xù)宽松、但通胀却持续低迷(mí)的原因(yīn)。过去几年，我国(guó)货币(bì)政策稳健偏宽(kuān)松，M2增速(sù)维持(chí)在高(gāo)位，而通胀却始(shǐ)终处于低位，近期也引发(fā)了通胀还(hái)是通缩(suō)的讨论。本篇专题中(zhōng)，我们详细讨(tǎo)论中(zhōng)国的(de)货币、信用和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低(dī)位(wèi)

　　在海外主要经济体普遍面(miàn)临(lín)较(jiào)大通胀压力的(de)情况下，我(wǒ)国(guó)的终端消(xiāo)费通胀水平已经连续三(sān)年处于低位水平。最新公布的我国(guó)4月CPI同(tóng)比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受(shòu)到全(quán)球(qiú)大宗商(shāng)品价格的影(yǐng)响，和其它经济体PPI走势比(bǐ)较一致，所以PPI受到全球性(xìng)的外部因素影(yǐng)响较(jiào)大(dà)。

　　而CPI的变化更多(duō)是我国(guó)内部需(xū)求的集中体现，剔除(chú)食品和能源后，我(wǒ)国核心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连(lián)续三(sān)年没有突破过1.5％，增速(sù)明显降(jiàng)了(le)一个台(tái)阶。而在疫情之前的绝大部分时间，核(hé)心CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多！氯化钾相对原子质量是多少，

　　而(ér)与通胀数据形(xíng)成鲜明对(duì)比的是金融(róng)数据(jù)，最新公布(bù)的4月M2同比增(zēng)速高(gāo)达12.4％，增速虽然(rán)有所下行，但依然处于比较高的(de)位置(zhì)。为何这么高(gāo)的“货币”增速，通胀却没起来？要理解这个问题，我(wǒ)们(men)首(shǒu)先要理(lǐ)解“货币”的基(jī)本概念。

　　一般来说，统计货币的存量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实(shí)只(zhǐ)是货币的一部分而已，它主要包(bāo)含的是存款。事(shì)实上，“货币”的范(fàn)围(wéi)是很(hěn)广(guǎng)的，其实任(rèn)何商(shāng)品都(dōu)具有货币属性，都(dōu)可以用来做货币使用，我们在之前的专题中有过详细的讨论。例如，在物物交换的时代(dài)，人们(men)用自己生产的商品去交易其他人生产的(de)商(shāng)品，没有(yǒu)传统意义(yì)上(shàng)的现(xiàn)金或存(cún)款出(chū)现，同(tóng)样实现了市场交易、价值(zhí)的交换，这种相互交易(yì)的商品都(dōu)可(kě)以理解为(wèi)是“货币(bì)”。通俗的(de)说(shuō)，居民将钱放在银(yín)行存款，与放在(zài)理财、基金(jīn)、资管产(chǎn)品等(děng)，本质是类似的，它们对(duì)于居(jū)民来说都是货币，而M2则主要统计的是(shì)银行(xíng)存款(kuǎn)。

　　所(suǒ)以从货(huò)币的本质出发，现金、存款、货币及公募(mù)基金、理(lǐ)财、资管(guǎn)产品、黄金、白银，甚至其它一般商(shāng)品都可以是货币。而这些“货币”之间的区别(bié)，仅仅是流动(dòng)性（变现(xiàn)能力）的大(dà)小(xiǎo)不同而已。例如在(zài)M2体系的统计中，M0是流通中(zhōng)的现金，属于流(liú)动(dòng)性(xìng)最(zuì)好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活(huó)期存款的流动性比(bǐ)现金要(yào)差(chà)一些，但依然还(hái)不错；M2是M1加上定期(qī)存款，定期存(cún)款的(de)流动性比活期(qī)存款(kuǎn)要差一些。从这个角度(dù)出发，我们可以进一步(bù)拓展M2的统计(jì)边界，比(bǐ)如加上实体部门持(chí)有的理财、货(huò)币及公募基(jī)金、资管产(chǎn)品等等，那(nà)样可(kě)以更加全面(miàn)的统计出(chū)货币量的变(biàn)化。

　　所以M2只是一(yī)部分的货币(bì)储藏方式，而(ér)居民和(hé)企(qǐ)业还有很多其(qí)它渠(qú)道储藏货币(bì)。而过(guò)去几年里，其它货(huò)币储藏渠道的(de)投资(zī)收益在不断降低(dī)、风险在逐渐增大，居(jū)民(mín)和企业(yè)减(jiǎn)少了其它渠道储藏货币的(de)量。例(lì)如，2018年之后，银行(xíng)理财规模告别(bié)了高(gāo)增长，甚至(zhì)一度出现了负增长(zhǎng)；信托、券商和基(jī)金资(zī)管(guǎn)产品规模(mó)也陆续出(chū)现负(fù)增长。而同样(yàng)是从2018年开始(shǐ)，居民存款(kuǎn)开始了高增长(zhǎng)，这(zhè)说明实体(tǐ)部门(mén)的货币储藏渠道(dào)逐步向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可能(néng)会选(xuǎn)择购(gòu)买银行理财(cái)、信托产(chǎn)品(pǐn)、资(zī)管(guǎn)产(chǎn)品等，但在(zài)2018年(nián)之(zhī)后，实体(tǐ)创造(zào)的货币(bì)更多转回了购买(mǎi)银行存款，这(zhè)种结构(gòu)性变化推升了纳入M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增速很高，但实际(jì)的货币(bì)创造速(sù)度没有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通(tōng)速度在下降

　　既然M2对货币的统(tǒng)计存在范围(wéi)不(bù)全面的问(wèn)题，我们可以更多依赖社(shè)融的数据来观察货币的创造(zào)速度。因为(wèi)从(cóng)理论(lùn)上来说，“货币(bì)”和“信用”是一枚硬(yìng)币的两(liǎng)个面。例如，一个居民从银行借1万元(yuán)钱(qián)，其存款(kuǎn)账户(hù)也会同时增加1万元。在(zài)这个过程中，实体部(bù)门的(de)融资规(guī)模(mó)扩张了1万元，同时实体(tǐ)部门的货币量也增加1万(wàn)元。该(gāi)居民可以将2000元放在银(yín)行存款(kuǎn)，将8000元支付(fù)给另(lìng)一个居(jū)民来购买东西，而另(lìng)一个居民可(kě)能拿这(zhè)8000元去购买(mǎi)银(yín)行理财。这个时候如果统计(jì)M2的话，只有2000元，因(yīn)为8000元的理财产(chǎn)品(pǐn)并(bìng)不统计入M2。而(ér)如果(guǒ)用社融来描述货币的创造就会(huì)客观很多，因(yīn)为不管这些资金以什么形式流转和存在，整个(gè)社(shè)会的信用(yòng)都是增加(jiā)了1万元(yuán)。

　　最新公(gōng)布的4月社融的(de)同(tóng)比(bǐ)增速为(wèi)10％，相(xiāng)比M2的增(zēng)速低(dī)了2个百(bǎi)分点以上(shàng)。不过和我国5％左右的实际经济增速相比，社融反映的我(wǒ)国货币创造速度其实也(yě)不低，那为何没有通胀呢？这就(jiù)牵涉到另一个(gè)宏观问题，从(cóng)简单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有(yǒu)通胀，不仅(jǐn)要(yào)看货币的存量，还(hái)有看这些存(cún)量货币在经济体中每(měi)年流通多少次，即货(huò)币的流通速(sù)度。

　　我们不妨(fáng)先来看个例子。在2020年疫情到来(lái)的时候，美国政(zhèng)府部门大(dà)幅度加杠杆，明(míng)显推升了美国的M2增(zēng)速，M2同比最(zuì)高(gāo)一(yī)度达到25％，即整(zhěng)个经济的货(huò)币量扩张(zhāng)了四分(fēn)之一。截(jié)至今年3月，美(měi)国M2同(tóng)比增速已(yǐ)经降(jiàng)到了负增(zēng)长，而美国的通胀(zhàng)却(què)依然在高位。整个过(guò)程可以理解为，政府(fǔ)部门(mén)主(zhǔ)导货币创造，货币(bì)存量大(dà)幅增(zēng)加，而随(suí)着疫(yì)情影(yǐng)响减弱(ruò)，货(huò)币(bì)流通(tōng)速度(dù)也(yě)逐步加快，大规模(mó)的(de)存(cún)量货币在(zài)经(jīng)济(jì)中(zhōng)加快流转，推(tuī)升通胀水(shuǐ)平。

　　这(zhè)一点从居民的(de)储蓄率情况也能看得(dé)出来，在(zài)疫情期间，美国居民接受政府大量补贴后(hòu)，并没有(yǒu)全部(bù)花(huā)出去，储蓄率大幅攀升(shēng)；而(ér)疫情影响逐步减弱后，居民信心和预(yù)期(qī)改善，将超(chāo)额储蓄(xù)花出(chū)去，推(tuī)升(shēng)货币流通(tōng)速(sù)度(dù)，当前美国(guó)居民储蓄(xù)率大幅(fú)低于疫情之前的趋势(shì)线。

　　从我国的情况来(lái)看，货币创造速度和经济增速比也不低(dī)，但(dàn)货币流通(tōng)速度是偏(piān)低(dī)的。在疫情之(zhī)前，我国(guó)社(shè)融(róng)衡量的货(huò)币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现(xiàn)后，货币流通速度明显降(jiàng)低，根据一季度最新(xīn)数据测(cè)算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这(zhè)就意味着，仍有不少货币被创造(zào)出来，但货币没有在(zài)经济体(tǐ)中加快流转起来(lái)，说明实体(tǐ)部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低，从居民收支数据就(jiù)能观察出来。从一(yī)季度(dù)统计局(jú)居民收支调(diào)查(chá)数据看，我国氯化钾相对原子质量是多少，居民(mín)储蓄率仍然达到38％，而(ér)疫(yì)情之前是(shì)在35％以内，反(fǎn)映了支出(chū)意愿(yuàn)偏(piān)弱。

　　从(cóng)信用扩张的结构也能够(gòu)看出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张(zhāng)也会较快。从居(jū)民部门来看，4月份居(jū)民(mín)贷款再(zài)度出现负增长，这是非(fēi)疫情、非(fēi)春节月份第(dì)二次(cì)出现这种情况，上(shàng)一(yī)次是08年金融危机(jī)的时候。过去(qù)12个月的(de)居民贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿，氯化钾相对原子质量是多少，而之前最高的(de)时候曾达(dá)到9万亿以上，当前这一增长速度已经回(huí)到了2016年时候的水平，考虑到(dào)房价物价上涨的因素(sù)，居民(mín)加杠杆的意愿是比较弱(ruò)的。

　　从企(qǐ)业部门(mén)的信用(yòng)扩(kuò)张情况来(lái)看，也有改善的空间。尽管我们(men)无法(fǎ)看(kàn)到(dào)信(xìn)贷投放的结构，但可(kě)以用(yòng)债券净发行情况做个参考。疫情期间(jiān)，国企等公共部(bù)门债券(quàn)净(jìng)发行是(shì)明显扩(kuò)张的，而(ér)非公共部门的企业债券(quàn)净(jìng)发行处于(yú)低位。

　　再考虑到政(zhèng)府信用(yòng)扩张也较快(kuài)，我国公共部门(mén)是信用(yòng)和(hé)货币创(chuàng)造(zào)的重(zhòng)要支(zhī)撑力量，支撑(chēng)存量(liàng)货(huò)币增速维持(chí)在(zài)一定高位，而非公共部门创造的货币量处于低位，也反映了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如(rú)何提振需求？降息+改善预期

　　要想(xiǎng)改变通胀(zhàng)偏(piān)低的状(zhuàng)况(kuàng)，我们依然可以从货(huò)币数量(liàng)方程出发，一方面是(shì)稳(wěn)住货币的存(cún)量，稳定实体的融资需求(qiú)；另一(yī)方面是提(tí)振实(shí)体信心和预期，改善货币(bì)流(liú)通速度。

　　从(cóng)第一个方(fāng)面来看(kàn)，私(sī)人部门的(de)融资需求还偏弱，需要(yào)进一步降低实体融资成本。当资产端的回报(bào)率在下(xià)降(jiàng)的情况下，需要(yào)降低(dī)负债端的融资成本来(lái)对冲(chōng)。过去几年，政策上在降(jiàng)低企(qǐ)业融资(zī)成(chéng)本上发力较多。目前看，居民部(bù)门(mén)的融(róng)资成本仍然偏高。我们在之前的专题中已经分(fēn)析过，虽然居民增量房贷利率已经大幅下行，但存量房贷利率(lǜ)仍然处于(yú)高位。根据我们的估(gū)算，当前存量房贷(dài)利率(lǜ)的平均值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利(lì)率水平更高，当前甚至(zhì)仍在5％以上(shàng)，而这(zhè)些还仅(jǐn)仅(jǐn)是平均值，考虑到个体情况，也有部分居民(mín)偿还的(de)房贷利率(lǜ)水平(píng)在(zài)6％以上(shàng)。

　　而对于居民部门的资产端来说，房(fáng)产价格面临调整压力(lì)，各(gè)类金融资(zī)产的回报率也处于低位，所以这就相当于居民部门借着4-5％成本的(de)资金，投(tóu)资的回报率确实是偏低的(de)。要(yào)改善居民的资产负债表(biǎo)状况，需(xū)要对居民负(fù)债端成本进行降息(xī)，否则居民净融资需求或依然偏弱。

　　从另一个(gè)方面来看，要(yào)提升货币流(liú)通(tōng)速度(dù)，需(xū)要提振实体的信(xìn)心和预(yù)期。居民和企(qǐ)业(yè)对于未(wèi)来(lái)的信心强、预期(qī)好(hǎo)，才会(huì)敢消(xiāo)费、敢投(tóu)资，支出增加(jiā)了，对于整个经济体系来(lái)说，货币流转速度才能加快，经济需(xū)求才能好起(qǐ)来。提振信心和预期，是个系统性的工(gōng)程(chéng)。

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