来源：梁(liáng)中华宏观(guān)研(yán)究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过(guò)一篇(piān)类似标题的文章（参考(kǎo)《“放(fàng)水(shuǐ)”难通(tōng)胀(zhàng)，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研究系列专题(tí)二》），当时主(zhǔ)要分析(xī)欧美经济体，探讨金融危机后主要发达(dá)经济体持续宽松(sōng)、但通胀(zhàng)却持续低(dī)迷(mí)的原因(yīn)。过去几年，我国货(huò)币政(zhèng)策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始终处于低位，近期也引发了通胀还是通(tōng)缩的讨(tǎo)论。本篇(piān)专题中，我们详细讨论中(zhōng)国的(de)货币(bì)、信用和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀再到历(lì)史低位

　　在海外主要经济(jì)体普(pǔ)遍面临较大通胀压力的情况(kuàng)下，我国的终端消费通(tōng)胀水(shuǐ)平已经连续三年处(chù)于低(dī)位(wèi)水平。最新(xīn)公布的(de)我国4月CPI同(tóng)比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗(zōng)商品(pǐn)价格的影响，和其它经济体(tǐ)PPI走势比(bǐ)较一致，所以PPI受到全球性的外部(bù)因素影(yǐng)响较(jiào)大(dà)。

　　而(ér)CPI的变化更多是(shì)我国(guó)内部(bù)需求的(de)集中体现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续三年(nián)没有(yǒu)突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情之前的绝大(dà)部(bù)分时间，核心(xīn)CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是金融数据，最新公布(bù)的4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增速虽然(rán)有(yǒu)所下(xià)行，但(dàn)依(yī)然处于比较高(gāo)的位(wèi)置。为何这(zhè)么高的“货币”增速，通胀却没(méi)起来？要(yào)理解这(zhè)个问题，我们首先要理解(jiě)“货币”的基本概(gài)念。

　　一般来说，统计货币的存量是使用M2指标(biāo)，但M2其实(shí)只(zhǐ)是货币的一(yī)部(bù)分而已(yǐ)，它主要包(bāo)含的是存款。事实上，“货币(bì)”的范围是很(hěn)广的，其实任(rèn)何商(shāng)品都具有货币(bì)属性，都可以用(yòng)来做(zuò)货(huò)币使用，我们在之(zhī)前的专题中有(yǒu)过详细的讨(tǎo)论(lùn)。例如，在物物交(jiāo)换(huàn)的时代，人们用自己生产(chǎn)的商品去交(jiāo)易其他人生产的商品，没有传统(tǒng)意义上(shàng)的现金或存款出现，同样实现了市场(chǎng)交(jiāo)易、价值的交换，这(zhè)种相(xiāng)互交易的(de)商品都(dōu)可以理解(jiě)为(wèi)是“货(huò)币”。通俗的说，居(jū)民将钱(qián)放在银行存款，与放(fàng)在理财(cái)、基金(jīn)、资管(guǎn)产品(pǐn)等，本质是(shì)类似的，它们(men)对(duì)于(yú)居民来(lái)说都是货(huò)币(bì)，而M2则主要统计的是银行存(cún)款(kuǎn)。

　　所以从货币(bì)的本质出发，现金、存款、货币及公募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它(tā)一般商品都可以是(shì)货(huò)币。而这(zhè)些“货(huò)币”之(zhī)间的区(qū)别，仅仅是流动性（变现能力）的大小不同而已。例(lì)如在M2体系的统计中(zhōng)，M0是(shì)流通中的(de)现金(jīn)，属于流(liú)动性最好的货币(bì)形式；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活期(qī)存款的(de)流(liú)动(dòng)性比现金(jīn)要差一些，但依然还不错；M2是(shì)M1加上定期(qī)存款(kuǎn)，定期存款的流(liú)动(dòng)性(xìng)比活期存款(kuǎn)要差一些。从这个角度出发，我们可以进一(yī)步拓展M2的统计边界，比如加上实体部门(mén)持有(yǒu)的理财(cái)、货币及公募基金、资管产(chǎn)品(pǐn)等(děng)等(děng)，那样(yàng)可以更加全面的统(tǒng)计出货(huò)币(bì)量的变化。

　　所以M2只是(shì)一部分的(de)货币储藏方式，而居民和企业还有很多其它渠(qú)道(dào)储(chǔ)藏货币。而过去几年里，其它货币储藏渠(qú)道的(de)投资收益在(zài)不断降低、风(fēng)险在逐(zhú)渐增大，居民和(hé)企业(yè)减少了其它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理财规模(mó)告别(bié)了(le)高增长(zhǎng)，甚(shèn)至一度出现了负增长；信(xìn)托、券商(shāng)和基金资管产(chǎn)品(pǐn)规模也陆续(xù)出现负增长。而同样是从2018年开始，居民(mín)存款开始了高增长，这说明实(shí)体(tǐ)部门的货币储藏渠道(dào)逐步(bù)向银行存款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之(zhī)前，实体创造的(de)货(huò)币可能会选择购买银行(xíng)理财、信托产品、资管产品等(děng)，但(dàn)在2018年之后，实体创造的(de)货(huò)币更多(duō)转回了购买银行存款，这(zhè)种结(jié)构性变化(huà)推升了纳(nà)入(rù)M2统计的货币(bì)量的增速。所(suǒ)以尽管M2增(zēng)速(sù)很高，但(dàn)实际的(de)货(huò)币创造速度(dù)没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统计存在(zài)范围不全面的问题，我们可(kě)以(yǐ)更(gèng)多依(yī)赖社(shè)融的数(shù)据来(lái)观(guān)察(chá)货币的创造速度。因为(wèi)从理论上来说，“货币”和“信用(yòng)”是一枚硬(yìng)币的两个面。例如，一个居民从银行借1万元钱，其存款账户也会同时增加1万元。在这(zhè)个(gè)过程(chéng)中(zhōng)，实(shí)体部门的融资规(guī)模(mó)扩张了1万元，同(tóng)时实(shí)体部门的(de)货币量也增加1万(wàn)元。该居民(mín)可(kě)以将2000元放在(zài)银行存(cún)款，将(jiāng)8000元支付给另(lìng)一个居民来购买(mǎi)东西，而另一个居(jū)民可能拿这8000元去购买银行理(lǐ)财。这个时候如果(guǒ)统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品(pǐn)并不统(tǒng)计入M2。而如(rú)果用社融来描(miáo)述货币的创(chuàng)造(zào)就会客观(guān)很多(duō)，因为(wèi)不管这些资(zī)金以(yǐ)什么形(xíng)式流转和存(cún)在，整个社会的(de)信用都是(shì)增加(jiā)了1万元。

　　最(zuì)新公布的(de)4月社融的同比增速为10％，相(xiāng)比M2的(de)增速低(dī)了2个百分(fēn)点以上。不过和我国(guó)5％左右的实际经(jīng)济增速相比，社融反映(yìng)的我国货币创造速度其(qí)实也不低，那为何没有(yǒu)通胀(zhàng)呢？这(zhè)就牵(qiān)涉到另一个宏(hóng)观问(wèn)题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通胀，不仅要看货币的存量，还有(yǒu)看这些存量货币在经济体中(zhōng)每年流通(tōng)多少次，即货币的(de)流通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在(zài)2020年疫情到来(lái)的时候，美(měi)国(guó)政府部(bù)门(mén)大幅(fú)度加杠杆，明显推升(shēng)了(le)美(měi)国的M2增速，M2同比(bǐ)最高一度达(dá)到25％，即整个经济的货币量扩张(zhāng)了四(sì)分(fēn)之一。截(jié)至今年3月，美国(guó)M2同比增速已经降到了负增长，而美国的通胀却依然在高位(wèi)。整个(gè)过程(chéng)可以理解为，政府部门主导货币创造，货币存(cún)量大幅增加，而随着(zhe)疫情(qíng)影响减弱，货币流通速度也逐步加(jiā)快，大规模的存(cún)量(liàng)货币在经济(jì)中加快流(liú)转(zhuǎn)，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一点从居(jū)民的储(chǔ)蓄率情(qíng)况也能(néng)看得出来，在(zài)疫情(qíng)期间(jiān)，美(měi)国居民(mín)接受政(zhèng)府(fǔ)大(dà)量(liàng)补贴后，并没(méi)有全部花出去，储蓄率大幅(fú)攀升；而疫情影响逐(zhú)步(bù)减弱后，居民信心和预期改(gǎi)善(shàn)，将(jiāng)超额储(chǔ)蓄花(huā)出去，推(tuī)升货(huò)币流通(tōng)速度，当前美国居民储蓄率(lǜ)大(dà)幅低于疫(yì)情之前的趋势线。

　　从我国(guó)的情况来(lái)看，货(huò)币创造速度和经济增速比也(yě)不低，但货(huò)币流通(tōng)速度是(shì)偏(piān)低的。在(zài)疫情之前，我国社融(róng)衡量(liàng)的货币(bì)流通速度在(zài)0.4次(cì)/年以上，而疫(yì)情(qíng)出现后，货(huò)币流通速度明显降低(dī)，根据一季度最新数据测算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就意味着，仍有不少(shǎo)货(huò)币被创造出(chū)来(lái)，但货币没(méi)有在经济体中加快为什么负负得正怎么推理，乘法为什么负负得正流转起来，说明实(shí)体部(bù)门“花钱”的(de)意愿(yuàn)仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏(piān)低，从居民收支数据(jù)就能观察(chá)出来(lái)。从一季度统计局居民(mín)收支调(diào)查(chá)数据(jù)看，我国居(jū)民储蓄率仍然达到38％，而(ér)疫(yì)情之前是(shì)在35％以内，反映了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的结构也能够看出来，因(yīn)为一个部门(mén)“花(huā)钱”意愿(yuàn)高，信贷扩(kuò)张(zhāng)也会(huì)较快。从居民部门(mén)来看(kàn)，4月份居民(mín)贷(dài)款再度出现负(fù)增长，这是(shì)非疫情、非春节月份第二次(cì)出(chū)现(xiàn)这种情况，上一次是08年金融危机(jī)的时候。过去12个月的居民贷款(kuǎn)增量(liàng)只(zhǐ)有5.1万亿，而之前最高的(de)时(shí)候曾达到9万亿以上，当前这一增(zēng)长(zhǎng)速度(dù)已经回(huí)到了2016年时(shí)候的水平，考虑到房价物价上涨的(de)因素，居民加杠杆的意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从(cóng)企业部门的信用扩张情况来看，也有改善的空间。尽管我们(men)无法看到信贷投放的(de)结构，但可以用债(zhài)券净(jìng)发行情况做个参(cān)考。疫情期间(jiān)，国企等公共(gòng)部门债券净发(fā)行是(shì)明显扩张(zhāng)的，而非公共(gòng)部门的企业(yè)债券(quàn)净(jìng)发行处于(yú)低(dī)位。

　　再考虑到政府信用扩(kuò)张(zhāng)也较快，我(wǒ)国公(gōng)共部门是信用和货币创造的重要支撑力量，支(zhī)撑(chēng)存量货(huò)币增速维持在一定高(gāo)位，而非公共部门(mén)创造的货币量处于低位(wèi)，也(yě)反映了货币流通速(sù)度没有(yǒu)快速回(huí)升。

　　4 如何提振需(xū)求？降息+改善预(yù)期(qī)

　　要想改(gǎi)变通胀偏低的(de)状况，我们依然可(kě)以从货(huò)币数量方(fāng)程出发，一方(fāng)面是稳住货币的存量，稳定实体(tǐ)的融(róng)资需求；另(lìng)一方面(miàn)是提振(zhèn)实体(tǐ)信心和预期，改善货币流通速度(dù)。

　　从第(dì)一个方面来看(为什么负负得正怎么推理，乘法为什么负负得正kàn)，私(sī)人部门的(de)融(róng)资需求还偏弱(ruò)，需要进(jìn)一步降低实体融资成本(běn)。当资产端(duān)的回(huí)报(bào)率在下降的情况下，需要降(jiàng)低负债(zhài)端的(de)融资成本来(lái)对冲。过(guò)去几(jǐ)年，政(zhèng)策上在降低企业融资成本(běn)上发力较多。目前看，居民部门(mén)的融资成本仍然偏高。我(wǒ)们在之前(qián)的专题中已经分析过，虽(suī)然居民增量房贷(dài)利(lì)率已经大(dà)幅下行，但存量房贷利率仍然处于高(gāo)位。根(gēn)据我们的估算(suàn)，当(dāng)前存量房(fáng)贷利率的平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平(píng)更高，当前甚至(zhì)仍(réng)在5％以(yǐ)上，而这些还仅(jǐn)仅(jǐn)是平均值，考虑(lǜ)到个体情况，也有部(bù)分居民偿(cháng)还的房(fáng)贷利率水平(píng)在6％以上。

　　而(ér)对于居民部门(mén)的资(zī)产端来说，房产价(jià)格(gé)面临调整(zhěng)压力，各类金融(róng)资产(chǎn)的回报率(lǜ)也处于低位，所(suǒ)以这就相当于居民(mín)部门(mén)借着4-5％成本的资金，投资的回报率确实是偏低的。要改善居民的资(zī)产负债表(biǎo)状况，需要对(duì)居民负债端(duān)成本进(jìn)行(xíng)降息，否则居民净融资(zī)需求(qiú)或依然偏(piān)弱。

　　从另(lìng)一(yī)个方面来(lái)看，要提升货币(bì)流通速度，需要(yào)提振实(shí)体的信心和预期。居(jū)民和企业对于未来(lái)的信心强、预(yù)期好，才会敢消费、敢投资，支出增加(jiā)了(le)，对于整个(gè)经(jīng)济体系来说，货币流转速度才能加快，经(jīng)济需求才能好起来。提振信心和预期，是个系统性的工程。

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