来源：梁中华宏(hóng)观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人写过一篇类似标题(tí)的文章（参(cān)考(kǎo)《“放(fàng)水”难通胀，钱(qián)都去(qù)哪了(le)？——通(tōng)胀研(yán)究系列(liè)专题二(èr)》），当时主要分析(xī)欧美经济体，探讨金(jīn)融危机(jī)后主要发(fā)达经济体持续宽松、但通胀却持续低迷(mí)的原因(yīn)。过去(qù)几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在(zài)高位，而通胀却始终处于(yú)低(dī)位，近期也引发了通胀还是(shì)通缩(suō)的讨论。本(běn)篇专题(tí)中(zhōng)，我(wǒ)们(men)详细(xì)讨论中国的货币(bì)、信(xìn)用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历(lì)史低位

　　在(zài)海外(wài)主要(yào)经济(jì)体普遍面临较大通胀压力的(de)情况(kuàng)下，我国的终端消费通胀(zhàng)水平已经连续三(sān)年处于低位水(shuǐ)平(píng)。最新公布的(de)我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全(quán)球大(dà)宗商品价格的影响，和其(qí)它经济体PPI走势比(bǐ)较一(yī)致，所(suǒ)以PPI受(shòu)到(dào)全(quán)球性(xìng)的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我(wǒ)国(guó)内部需求的集中体现，剔除食品(pǐn)和能源后，我国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已经连续三(sān)年没有突破过(guò)1.5％，增速明显降了(le)一个台阶(jiē)。而在(zài)疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同(tóng)比都(dōu)在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那(nà)么多！

　　而与通(tōng)胀(zhàng)数据(jù)形成鲜明(míng)对比的是金融数据，最新公(gōng)布的4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但(dàn)依然处(chù)于(yú)比较高的位置。为(wèi)何(hé)这么高的“货(huò)币”增速，通(tōng)胀却没(méi)起来？要理解这个(gè)问(wèn)题，我们首先要理解“货币”的基本(běn)概念。

　　一(yī)般来说，统计货币的存量是使用(yòng)M2指(zhǐ)标，但M2其实只是货币的一(yī)部分而已，它主要(yào)包含(hán)的(de)是存款。事(shì)实上，“货币”的(de)范(fàn)围是很广的(de)，其实任何商品(pǐn)都具有货币(bì)属性(xìng)，都可以用(yòng)来(lái)做货币使用，我们在之(zhī)前的专题中有过(guò)详细的讨论。例如，在(zài)物物(wù)交换的时代，人们用自己生(shēng)产(chǎn)的商品去交易其他人生产的商品，没有传统意义上(shàng)的(de)现(xiàn)金或存款出(自旋量子数计算公式各符号含义，自旋量子数如何计算chū)现(xiàn)，同样实现了市(shì)场(chǎng)交易、价值的交换，这种相互交易的商(shāng)品都(dōu)可以(yǐ)理解为是“货(huò)币”。通俗的(de)说，居民将钱放在(zài)银行存(cún)款(kuǎn)，与放在理财、基(jī)金、资管产品等，本质是类(lèi)似的，它们对于居民来说都是货币，而M2则主(zhǔ)要统计的是银行存款。

　　所(suǒ)以从货币的本质(zhì)出(chū)发，现金、存款、货币及(jí)公募基金、理财、资管产品、黄金(jīn)、白银，甚(shèn)至(zhì)其它一般商品都(dōu)可以(yǐ)是(shì)货币。而这些“货(huò)币”之间的区(qū)别，仅仅是流动(dòng)性(x自旋量子数计算公式各符号含义，自旋量子数如何计算ìng)（变现能力）的(de)大小不同而(ér)已(yǐ)。例如在M2体系的(de)统计中，M0是(shì)流通中(zhōng)的现(xiàn)金，属(shǔ)于流动性最好(hǎo)的(de)货币形式；M1是M0加上活期(qī)存款(kuǎn)，活期存款的流动性比现金要(yào)差一些，但(dàn)依然还不错；M2是M1加上定期存(cún)款，定期存款的流动(dòng)性比活期存款要差一些。从(cóng)这个角度出发，我们(men)可以进(jìn)一(yī)步拓展(zhǎn)M2的统计边界，比如加上实(shí)体部(bù)门持有的理(lǐ)财、货币(bì)及(jí)公募(mù)基(jī)金、资管产品等等，那(nà)样可(kě)以更加全面的统(tǒng)计出(chū)货币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的货币储(chǔ)藏方式(shì)，而(ér)居民和企业还(hái)有很多(duō)其它渠(qú)道储藏货币。而过去几年里，其它(tā)货币储藏渠(qú)道的投资收益在不断降低、风险(xiǎn)在(zài)逐(zhú)渐增大，居民和(hé)企(qǐ)业减少了(le)其(qí)它渠(qú)道(dào)储(chǔ)藏货(huò)币的量(liàng)。例如，2018年之后，银行理财(cái)规模告别了高增(zēng)长，甚至一度(dù)出现了负增(zēng)长；信托、券(quàn)商(shāng)和基(jī)金资管产品(pǐn)规模也(yě)陆(lù)续出现负(fù)增长。而同样是(shì)从2018年开始，居民存款开始了高增(zēng)长，这说明实体(tǐ)部门的货(huò)币储(chǔ)藏渠道逐步向银行存款倾(qīng)斜。

　　所(suǒ)以(yǐ)在2018年之(zhī)前(qián)，实体创造的货(huò)币可能会选择购(gòu)买银行理财、信托产(chǎn)品(pǐn)、资管(guǎn)产(chǎn)品等(děng)，但在2018年之后，实体创造的(de)货(huò)币(bì)更(gèng)多转回了(le)购(gòu)买银行存款，这(zhè)种结构(gòu)性变化(huà)推升了纳(nà)入M2统计的(de)货币量的增(zēng)速。所(suǒ)以(yǐ)尽管M2增速很高(gāo)，但实(shí)际(jì)的(de)货币(bì)创造(zào)速度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少(shǎo)：流通速度在下降(jiàng)

　　既然M2对货(huò)币的统计存在范围不全面的问题(tí)，我们(men)可以更多依(yī)赖社融的数据来观察货(huò)币的(de)创造速度。因(yīn)为(wèi)从理论上来(lái)说，“货币”和(hé)“信用”是一枚硬币的两(liǎng)个面。例如，一个居民(mín)从(cóng)银行借1万元钱，其存款(kuǎn)账户也会同时增加(jiā)1万元。在这个过程中(zhōng)，实体(tǐ)部(bù)门(mén)的(de)融(róng)资规模扩张了1万元，同时(shí)实(shí)体部门(mén)的货币量也增(zēng)加1万(wàn)元。该居民可(kě)以将(jiāng)2000元放(fàng)在(zài)银行存(cún)款，将8000元支付给另一个居(jū)民来购买(mǎi)东西，而另一个居民可能拿这8000元去购买银行理财。这(zhè)个(gè)时(shí)候如果(guǒ)统计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为(wèi)8000元的理财产品并不统计入(rù)M2。而如(rú)果(guǒ)用社(shè)融来(lái)描述货币的创造(zào)就会(huì)客(kè)观很多，因为不管这些资金以(yǐ)什么形式流转和存在(zài)，整(zhěng)个社会的信(xìn)用都是(shì)增加了1万(wàn)元。

　　最(zuì)新公布(bù)的4月社融的同(tóng)比增速(sù)为(wèi)10％，相比M2的(de)增速低了(le)2个百分点以上。不(bù)过和我国5％左(zuǒ)右的实(shí)际经济增(zēng)速相比(bǐ)，社(shè)融反映的我国货币(bì)创(chuàng)造速(sù)度其(qí)实(shí)也不(bù)低(dī)，那为何没(méi)有通胀呢？这就牵涉到(dào)另一个宏观(guān)问(wèn)题，从简(jiǎn)单的数量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看(kàn)有(yǒu)没有通胀(zhàng)，不(bù)仅要(yào)看货币(bì)的存量，还有看这些存量货币在经济体中每(měi)年(nián)流通(tōng)多(duō)少次，即(jí)货币的流(liú)通(tōng)速度。

　　我(wǒ)们不妨先来看个例子。在(zài)2020年疫(yì)情(qíng)到来的时候，美国政府部门大幅度加杠(gāng)杆，明显推升了(le)美国的M2增速，M2同比最高一(yī)度达(dá)到(dào)25％，即整(zhěng)个经济的货币量扩张了四分(fēn)之一。截至今(jīn)年3月，美国M2同比增速已经降到了(le)负增长(zhǎng)，而美国(guó)的(de)通胀却(què)依然在高位。整(zhěng)个过程可以理解为，政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)主导(dǎo)货币创造，货币存量(liàng)大幅增加，而随着疫情(qíng)影(yǐng)响减(jiǎn)弱，货币流通速度也(yě)逐步加快(kuài)，大规(guī)模的存量货币在经(jīng)济中加快流转，推升通(tōng)胀水平(píng)。

　　这一点从(cóng)居民的储(chǔ)蓄率情况也能看得出来，在疫情期间，美国居民(mín)接受政府大量(liàng)补(bǔ)贴后(hòu)，并没有全(quán)部花出去，储蓄率大(dà)幅攀升；而(ér)疫情影响逐步减弱(ruò)后，居(jū)民信(xìn)心和预(yù)期(qī)改善，将超(chāo)额储蓄(xù)花出去(qù)，推升货币流通速度，当前美国居民储蓄(xù自旋量子数计算公式各符号含义，自旋量子数如何计算)率大幅低于疫情(qíng)之前的趋势线(xiàn)。

　　从我国的情况来看，货币创造(zào)速(sù)度和经(jīng)济增速比也(yě)不低，但(dàn)货(huò)币流通速度是(shì)偏低的。在疫情之(zhī)前，我国社(shè)融衡量(liàng)的(de)货币流通速度在(zài)0.4次(cì)/年以上，而(ér)疫情出现后(hòu)，货(huò)币流(liú)通速(sù)度明显(xiǎn)降低，根据一季度(dù)最新(xīn)数据测算(suàn)，当(dāng)前只有0.35次/年。这(zhè)就意味着，仍有不少货币被创造出来，但货币没有在经济体中(zhōng)加快(kuài)流(liú)转(zhuǎn)起来(lái)，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏(piān)低(dī)，从(cóng)居(jū)民收支数(shù)据就(jiù)能观察出(chū)来。从一(yī)季度统计局居民(mín)收支(zhī)调查数(shù)据看，我(wǒ)国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情(qíng)之(zhī)前是在35％以内，反映了支出意愿偏(piān)弱(ruò)。

　　从信用(yòng)扩张的结(jié)构也能够看出来，因为一个部(bù)门“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩张也会较快。从居民部(bù)门来看，4月(yuè)份居民(mín)贷款再度出(chū)现(xiàn)负增长，这是非疫(yì)情、非春节月份第二(èr)次(cì)出现这种情况(kuàng)，上一次是08年金融危机的时候。过去12个(gè)月的居民贷款增量只有5.1万亿(yì)，而之(zhī)前(qián)最高(gāo)的时候曾达到9万亿以上，当前这一增长速度已经回到(dào)了(le)2016年时候的水平，考虑到(dào)房价物价上涨的因素(sù)，居民加(jiā)杠杆的(de)意愿是比较弱的。

　　从企业部门的(de)信(xìn)用扩张情况来看，也(yě)有改善的空(kōng)间。尽管我们(men)无(wú)法看到信贷投放的结构(gòu)，但可(kě)以用债券净发行(xíng)情况做个参(cān)考。疫(yì)情期(qī)间，国(guó)企(qǐ)等公共部门债券净(jìng)发行是明显扩张的，而非公共部门的企业(yè)债券净发行处(chù)于低位。

　　再考虑到(dào)政府信用扩张也较(jiào)快(kuài)，我国公共部门是信(xìn)用和(hé)货币创造的重(zhòng)要支撑(chēng)力量，支撑(chēng)存量货币增(zēng)速维持在(zài)一定高位，而非公共部门创(chuàng)造(zào)的货币量处于(yú)低位，也反映(yìng)了(le)货币流通(tōng)速度没有(yǒu)快速回升(shēng)。

　　4 如何(hé)提振需求？降息+改善预期

　　要想改变(biàn)通胀偏低(dī)的状况，我(wǒ)们依然可以从货币(bì)数量(liàng)方程出发，一方(fāng)面是稳(wěn)住货(huò)币的存量，稳(wěn)定实(shí)体的(de)融资需求；另一(yī)方面是提振实体信心(xīn)和预期，改善货币流通速度。

　　从第(dì)一个方面来看，私(sī)人部门的融资需求还(hái)偏(piān)弱，需要进(jìn)一步(bù)降(jiàng)低实体(tǐ)融(róng)资成(chéng)本。当资产(chǎn)端的(de)回报(bào)率在下(xià)降的情(qíng)况下，需要降(jiàng)低负债(zhài)端的融资成本(běn)来对冲。过去几(jǐ)年，政策上在降低企业融资成本(běn)上发力较多。目(mù)前看(kàn)，居民部门(mén)的融资成本仍然偏(piān)高。我们在(zài)之前的专题中已经(jīng)分析过，虽然居民(mín)增(zēng)量房贷利率已经大幅下行，但(dàn)存量(liàng)房贷利(lì)率仍然(rán)处于高位。根据我(wǒ)们的估算，当前存量(liàng)房贷(dài)利率(lǜ)的平(píng)均值仍然在(zài)4％-5％，2021年(nián)投放(fàng)的(de)房贷利率水平(píng)更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑到个体情(qíng)况(kuàng)，也有部分居(jū)民偿还的房(fáng)贷利率水平在6％以上。

　　而对于居(jū)民部门的资产(chǎn)端来(lái)说，房产(chǎn)价格(gé)面临调整压力，各类金融资产的回报率也处于低位，所以(yǐ)这就(jiù)相当于居民部门借着4-5％成本的(de)资金(jīn)，投(tóu)资(zī)的(de)回报率确实是偏低的(de)。要(yào)改善居民(mín)的(de)资产负(fù)债表状(zhuàng)况，需要(yào)对(duì)居(jū)民(mín)负债端成本进行降息，否则居民(mín)净融资需(xū)求或依然偏弱(ruò)。

　　从(cóng)另一(yī)个方面来看，要(yào)提升货币(bì)流(liú)通速(sù)度，需(xū)要提振实体的(de)信(xìn)心和预期。居民和企(qǐ)业(yè)对(duì)于未来的(de)信心(xīn)强、预期好，才会敢消(xiāo)费、敢投(tóu)资(zī)，支出增加了，对于(yú)整个经济体(tǐ)系来说，货币流(liú)转速度才能加快，经(jīng)济需求才能好起(qǐ)来(lái)。提振信心和(hé)预期，是(shì)个系统性(xìng)的工(gōng)程。

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