来源(yuán)：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本人(rén)写(xiě)过(guò)一篇类似标题的文章（参考《“放(fàng)水”难(nán)通(tōng)胀，钱都去哪了(le)？——通(tōng)胀(zhàng)研(yán)究系列专题二(èr)》），当时主要分析(xī)欧美(měi)经济体，探讨(tǎo)金融(róng)危机(jī)后主要发达经济体持续宽松、但通胀却(què)持(chí)续低迷(mí)的原因。过去(qù)几年(nián)，我国货币政策稳健(jiàn)偏宽松(sōng)，M2增速维持在高位，而通胀却始终处(chù)于低(dī)位，近期也(yě)引发了通(tōng)胀(zhàng)还是通(tōng)缩的(de)讨论。本篇专题中，我们详细讨论中国的货币、信(xìn)用和(hé)通胀的(de)问题。

　　1 通胀再(zài)到历史低位

　　在(zài)海外主要经(jīng)济体(tǐ)普(pǔ)遍面临较大(dà)通胀压力(lì)的情况(kuàng)下，我国的终(zhōng)端消费(fèi)通(tōng)胀(zhàng)水平已经连(lián)续三年处于低位水平。最新公(gōng)布的我国4月CPI同(tóng)比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大宗商品价格的影(yǐng)响(xiǎng)，和其(qí)它经济体PPI走势比较一致(zhì)，所以PPI受到全(quán)球性的(de)外部因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的(de)变化更多是我(wǒ)国(guó)内部需求的集(jí)中体现，剔除食品和能(néng)源后(hòu)，我(wǒ)国核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续三年没有突破过1.5％，增速(sù)明(míng)显降了一(yī)个(gè)台阶。而在疫情之前(qián)的(de)绝大(dà)部分(fēn)时间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通胀数(shù)据形(xíng)成(chéng)鲜明(míng)对比的是金(jīn)融数(shù)据，最新(xīn)公布的4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增速虽然(rán)有所下行，但依然(rán)处于比较(jiào)高的(de)位置。为何(hé)这(zhè)么(me)高的“货币(bì)”增速(sù)，通胀却没(méi)起来？要理解这个问题，我(wǒ)们首先要理解(jiě)“货币”的基本(běn)概念。

　　一般来说，统计货币的存(cún)量是(shì)使用M2指标，但M2其(qí)实只是货币的一部分而已，它(tā)主要(yào)包含的是(shì)存款。事实上，“货(huò)币(bì)”的(de)范围是很广的(de)，其(qí)实任(rèn)何商品都具有(yǒu)货币属性，都可以用来做货币(bì)使用，我们在之前(qián)的专题中有(yǒu)过详细的讨(tǎo)论。例如(rú)，在物(wù)物(wù)交换(huàn)的(de)时(shí)代，人们用自己生产的商(shāng)品去交易其他(tā)人生产的商(shāng)品，没(méi)有传(chuán)统意义上的现金(jīn)或存款出现，同样实现了市场交易、价值(zhí)的交(jiāo)换，这(zhè)种相互交易的(de)商(shāng)品都可以理(lǐ)解(jiě)为是“货(huò)币”。通俗的(de)说，居民将(jiāng)钱放在银行存款(kuǎn)，与放在理财、基金、资管产(chǎn)品等，本质是类似的(de)，它们对于居民(mín)来(lái)说都是(shì)货币，而M2则主要统计的是银(yín)行存(cún)款。

　　所以从(cóng)货币的(de)本质出发，现(xiàn)金、存款、货币(bì)及(jí)公募(mù)基金(jīn)、理(lǐ)财(cái)、资管产品、黄(huáng)金、白银，甚至其它一般商(shāng)品都(dōu)可以是货币。而这些“货(huò)币(bì)”之间的(de)区别，仅仅是流动性（变(biàn)现能力）的大(dà)小不(bù)同(tóng)而已(yǐ)。例如在M2体系(xì)的统计中，M0是(shì)流通中的(de)现(xiàn)金，属于流动(dòng)性最(zuì)好(hǎo)的货币形式；M1是M0加上活期存(cún)款，活期存款的流动性比现金要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动性比活期(qī)存款要差一些。从这(zhè)个角度出发，我(wǒ)们可以进一步拓(tuò)展(zhǎn)M2的统计边界，比如加上(shàng)实体(tǐ)部门持(chí)有的理(lǐ)财、货币(bì)及(jí)公募基金(jīn)、资管产(chǎn)品等等，那样(yàng)可以(yǐ)更加全(quán)面的统计(jì)出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏(cáng)方式，而居民和企(qǐ)业还有(yǒu)很多(duō)其它渠(qú)道储藏货(huò)币。而过去几年(nián)里，其它货(huò)币(bì)储藏(cáng)渠(qú)道的投(tóu)资收(shōu)益在不断降低、风险在逐渐增(zēng)大，居民和(hé)企业(yè)减(jiǎn)少了其它渠(qú)道储(chǔ)藏货币的(de)量。例如，2018年之后，银行理财规模告别了高增长，甚至一度出现了负增长(zhǎng)；信托、券(quàn)商和基金资(zī)管(guǎn)产(chǎn)品规模也(yě)陆续(xù)出现(xiàn)负增长。而同样(yàng)是从2018年(nián)开始，居(jū)民存款开始(shǐ)了高增长，这说明实体部(bù)门的货币储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实体(tǐ)创造的货(huò)币可能会选择购买(mǎi)银行理财、信托产品、资管产品(pǐn)等，但在2018年之后，实(shí)体(tǐ)创(chuàng)造的(de)货币更多转回(huí)了购买银行存款，这种(zhǒng)结(jié)构(gòu)性变化推(tuī)升了纳入M2统计的货(huò)币量的增速。所以尽(jǐn)管M2增速很高，但实际的货(huò)币创造速度(dù)没(méi)有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通速度在下降

　　既然(rán)M2对货币的统(tǒng)计(jì)存在范围不全面(miàn)的问题(tí)，我们可以(yǐ)更多依赖社(shè)融(róng)的数据来观察货币的创造速度。因(yīn)为从理论(lùn)上来说(shuō)，“货币”和“信用”是一(yī)枚(méi)硬币(bì)的两(liǎng)个面。例如，一个居民从银行借1万元钱，其存(cún)款账户也会同时增加1万(wàn)元。在(zài)这个过程中，实体(tǐ)部门的融资(zī)规模(mó)扩张(zhāng)了(le)1万元，同时实体部门的(de)货币(bì)量也增加1万元。该居民可以将2000元放在银行存(cún)款，将8000元支付给另一个居民来(lái)购买东西(xī)，而(ér)另一个居民可能拿这8000元去(qù)购(gòu)买银行(xíng)理财。这个时候(hòu)如果(guǒ)统计M2的话，只有2000元，因为8000元(yuán)的理(lǐ)财(cái)产(chǎn)品并不统(tǒng)计入M2。而如果用社融(róng)来描述货币的创造就(jiù)会(huì)客观很多(duō)，因(yīn)为不管这(zhè)些资金以什么形式流(liú)转(zhuǎn)和(hé)存在，整个社(shè)会的信用都(dōu)是增加了1万元(yuán)。

　　最新公布(bù)的4月社融(róng)的同比增速为10％，相(xiāng)比(bǐ)M2的增(zēng)速(sù)低(dī)了2个百分点(diǎn)以上。不(bù)过和我国5％左右的实际经(jīng)济增(zēng)速(sù)相比，社融反(fǎn)映的我国货币创(chuàng)造速度其实(shí)也不低，那(nà)为何(hé)没有通胀呢？这就牵涉到(dào)另(lìng)一个宏观(guān)问题，从简单(dān)的数量方程(chéng)式(shì)（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通胀，不(bù)仅要(yào)看货币的存(cún)量，还有看这些存量(liàng)货币在经济体(tǐ)中每年流通(tōng)多少次(cì)，即货币的(de)流通速度。

　　我们不妨先(xiān)来看(kàn)个例子。在2020年疫情到来的时候，美国政(zhèng)府部门大幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％意映卿卿如晤什么意思，意映卿卿如晤读音，即整个(gè)经(jīng)济的货币量扩张了四分之一。截至今年3月，美国M2同比增(zēng)速已经降到了负增(zēng)长，而美国的通胀却(què)依然在(zài)高位。整个(gè)过程可(kě)以理(lǐ)解为，政府部(bù)门主(zhǔ)导货币(bì)创造，货币(bì)存量大幅增加，而随着疫情影响减弱，货币流通速(sù)度也(yě)逐步加快，大(dà)规模(mó)的存量货币在经济中(zhōng)加(jiā)快流转，推升通(tōng)胀水平。

　　这一点从居(jū)民(mín)的储蓄率情况也(yě)能看得出来，在疫情期间，美国居民接受政府大(dà)量(liàng)补贴后，并没有(yǒu)全部花(huā)出去，储蓄率大(dà)幅(fú)攀(pān)升；而(ér)疫情影响逐步减弱(ruò)后(hòu)，居(jū)民信(xìn)心和(hé)预期改(gǎi)善(shàn)，将超额储蓄(xù)花出去，推升货币流通速度(dù)，当前美国居民储蓄率(lǜ)大幅低于(yú)疫(yì)情之前的趋势线。

　　从我国(guó)的情(qíng)况来看，货币(bì)创造速度和经济增(zēng)速比(bǐ)也不低，但(dàn)货币流通(tōng)速度是偏低的。在疫情(qíng)之前(qián)，我(wǒ)国社(shè)融衡量的货币(bì)流通速(sù)度在(zài)0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通(tōng)速度明显降低(dī)，根据(jù)一季(jì)度最新数(shù)据测算，当前只有(yǒu)0.35次(cì)/年。这就(jiù)意(yì)味着，仍(réng)有(yǒu)不(bù)少货币被创(chuàng)造出来，但货币没有在(zài)经(jīng)济(jì)体中加快流转(zhuǎn)起来，说明实体部门(mén)“花钱”的(de)意愿仍在低位。

　　“花钱”的(de)意(yì)愿(yuàn)偏低，从(cóng)居民收支数据就能观察出来。从一季(jì)度(dù)统计(jì)局(jú)居民收支调查(chá)数(shù)据看，我国(guó)居民储蓄率仍然达到(dào)38％，而疫情之前(qián)是在35％以(yǐ)内，反映了支(zhī)出(chū)意愿(yuàn)偏(piān)弱。

　　从信(xìn)用扩(kuò)张的结构也能够看出来，因(yīn)为一(yī)个部门(mén)“花钱”意(yì)愿高，信贷扩张也会较(jiào)快。从居(jū)民部门来看，4月份(fèn)居民贷款再(zài)度出现(xiàn)负(fù)增长，这是非(fēi)疫情、非春节月(yuè)份第(dì)二次出现这种(zhǒng)情况，上一次是08年金融危机(jī)的时候(hòu)。过去12个(gè)月的居民贷款增量只有5.1万亿，而(ér)之前(qián)最高的时(shí)候曾达到9万亿以(yǐ)上，当前这一(yī)增长速度已经回(huí)到了2016年时候(hòu)的水平，考虑(lǜ)到房价物价上涨(zhǎng)的(de)因(yīn)素，居民加杠(gāng)杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门(mén)的信用扩张情况来看，也有改(gǎi)善(shàn)的空间。尽管我(wǒ)们无法看到信贷投放(fàng)的(de)结构，但可以(yǐ)用债(zhài)券(quàn)净发行情况做个参(cān)考。疫情期间，国企(qǐ)等公共部门(mén)债(zhài)券净发行是明显扩(kuò)张的，而非(fēi)公共部门(mén)的企业债券净发行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张也(yě)较快，我国公共(gòng)部门(mén)是信用(yòng)和货币创造(zào)的重要支撑力量，支撑存量货币增速(sù)维持在一(yī)定高(gāo)位(wèi)，而非公共(gòng)部门创(chuàng)造(zào)的货币量处(chù)于(yú)低(dī)位，也反映了货(huò)币(bì)流通速度没有快(kuài)速回升。

　　4 如何提(tí)振需求(qiú)？降(jiàng)息+改善预(yù)期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏低的状况，我们依然可以从(cóng)货币数量方程出发，一方面是稳住(zhù)货币的存(cún)量，稳(wěn)定实体的融资(zī)需求；另一方面是提振实体信心(xīn)和预期，改(gǎi)善货币流通速度。

　　从第一个(gè)方面来看，私人部(bù)门的融资需求还(hái)偏弱，需要进一步(bù)降低实体融资成本。当资(zī)产端的回报率在(zài)下降的情况下，需要降低(dī)负债端的融资成本来对冲(chōng)。过去几(jǐ)年，政(zhèng)策上在降(jiàng)低企业融(róng)资(zī)成本上发(fā)力较多(duō)。目前看，居民部门(mén)的(de)融资(zī)成本仍然偏高。我(wǒ)们(men)在之前的专题(tí)中已(yǐ)经(jīng)分析过，虽然居民(mín)增量(liàng)房(fáng)贷利率已经(jīng)大幅下行，但存量(liàng)房贷(dài)利率仍然处于高位。根据我们的(de)估算(suàn)，当(dāng)前存量房贷(dài)利率的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投(tóu)放的房(fáng)贷利(lì)率(lǜ)水平更高，当前甚至(zhì)仍在5％以上，而这些还仅(jǐn)仅是平均值，考虑到个体情况(kuàng)，也有意映卿卿如晤什么意思，意映卿卿如晤读音部(bù)分居民偿还的房贷(dài)利率水平在6％以上。

　　而对(duì)于(yú)居民部门的资产端来说，房产价格面临调整压力，各类金融资(zī)产(chǎn)的回报率(lǜ)也处(chù)于(yú)低位(wèi)，所以这就相当(dāng)于居(jū)民部门借(jiè)着(zhe)4-5％成本的(de)资金，投资的回报率确实是偏低的。要改(gǎi)善居(jū)民的资产负债表(biǎo)状况(kuàng)，需要对居民负债端成本进行(xíng)降息，否则(zé)居民净融资(zī)需求或依然偏弱。

　　从另一个方面(miàn)来看，要提升货币流通速度，需(xū)要(yào)提(tí)振实体(tǐ)的信(xìn)心(xīn)和预期。居民和企业对于未来的信心强、预期好(hǎo)，才会敢消费、敢投资，支(zhī)出增加了，对于(yú)整个(gè)经济体系来(lái)说(shuō)，货币流转(zhuǎn)速度才能加快，经济需(xū)求才能好(hǎo)起来。提振信心和预期，是(shì)个系统性的工程。

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