摘要

　　4月社融和贷款总量(liàng)明(míng)显转弱，为年内首次(cì)出现，新增(zēng)社(shè)融(róng)和贷(dài)款不及(jí)2019-2021同期。关注两个(gè)方面(miàn)：第一，新增居民(mín)贷款-2411亿元，意外转负，且低于(yú)去年(nián)同(tóng)期的-2170亿元(yuán)，而4月30大中城市(shì)商品房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。第(dì)二(èr)，企业融资也在(zài)边(biān)际(jì)转弱，4月新增(zēng)企业贷款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期的(de)平均值(zhí)8558亿元。表外票据减少(shǎo)，表内票据增加。不过中长期贷(dài)款仍在多(duō)增(zēng)，指向(xiàng)结构较好。新(xīn)增(zēng)非银金融机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，部分额度给金(jīn)融(róng)企业投放贷(dài)款(kuǎn)。

　　居民(mín)存款下降，或(huò)主要是(shì)存款(kuǎn)搬家(jiā)理财所致，企(qǐ)业存款活化过程(chéng)仍然不够明显。4月居民存(cún)款下降约1.2万亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿元，可(kě)能反映部分(fēn)居民存款(kuǎn)重回理(lǐ)财，居民超额储蓄向消费的转化仍(réng)有待(dài)观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低于(yú)去年(nián)6-10月的平(píng)均值，显示企业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　债市(shì)计入经济环比放缓预期(qī)。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向部分(fēn)指标环(huán)比(bǐ)放缓(huǎn)，债券市场(chǎng)对此已进行(xíng)部(bù)分定(dìng)价，10年国(guó)债收益率(lǜ)一度下行至(zhì)2.69％，较1年期(qī)MLF低(dī)6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一是降息预(yù)期是否(fǒu)继(jì)续(xù)升温。除了(le)4月居(jū)民(mín)贷款偏弱之外(wài)，企业(yè)贷款也(yě)在(zài)边际转弱，但企业中(zhōng)长期贷款同比多增幅(fú)度较大。在这种背景下(xià)，MLF利率下调概率不高，还(hái)要进一步观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行(xíng)存款(kuǎn)利率(lǜ)下调。二是流动(dòng)性走向。4月以来的利(lì)率曲线下移，背(bèi)景(jǐng)是流动性充裕。在“市场利率围绕政策(cè)利率(lǜ)波动”的要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回购(gòu)利率可能并非常态，短期需(xū)要(yào)关注5月末(mò)资(zī)金利率是否出现类似往年同(tóng)期(qī)的波动。

　　核(hé)心假设风险(xiǎn)。货币政策出现超预期调(diào)整。财政政策(cè)出现(xiàn)超预期调整。流动性出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社(shè)融存量同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿(yì)元，前(qián)值3.89万亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和贷款不(bù)及2019-202二晋前后延什么意思晋怎么读，二晋前后延是哪个朝代1同期。4月(yuè)新增(zēng)社融1.22万亿元，新增人民币贷(dài)款7188亿元。尽管(guǎn)今年4月社融和(hé)贷款实现同(tóng)比小幅(fú)正增，但去年(nián)同期因局部疫(yì)情而(ér)基数(shù)偏(piān)低(dī)，今年(nián)4月(yuè)新增社(shè)融(róng)和(hé)贷款要低于2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分项看，新增贷款（社(shè)融口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增(zēng)未(wèi)贴现票据融资-1347亿元(yuán)，因基(jī)数较(jiào)低，同比+1210亿(yì)元；新增信托贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融(róng)同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下两个(gè)方面：

　　第一(yī)，居民融资出现反复，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同期。4月新增居(jū)民贷款-2411亿元，为去年(nián)3月以来最(zuì)低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷款(kuǎn)-1156亿(yì)元。对比(bǐ)1-3月居(jū)民新(xīn)增贷款平均值5700亿(yì)元，4月(yuè)新增居(jū)民贷(dài)款转负(fù)，反映居民融(róng)资需求修复并不稳固(gù)。

　　第二(èr)，企业融资也在边际(jì)转弱。4月新增企(qǐ)业贷款6839亿(yì)元，略多(duō)于(yú)去(qù)年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新(xīn)增(zēng)表内票据融资1280亿元，结(jié)合4月票据利率较3月(yuè)明(míng)显(xiǎn)回落(luò)以及新(xīn)增未(wèi)贴(tiē)现票据下降(jiàng)，指向票据供给相(xiāng)对(duì)不足(zú)，部分从表(biǎo)外转入表内。新增非银金(jīn)融机构贷款(kuǎn)2134亿(yì)元，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，在(zài)满足实体融资的(de)同时，还给金(jīn)融企业投(tóu)放贷款。

　　不过企业融资结构向好，中长期贷款延续同比(bǐ)多(duō)增(zēng)。4月新(xīn)增企业中长(zhǎng)期贷款6669亿元，同比多4017亿元(yuán)，连续九(jiǔ)个月同比多增。企业债净融资(zī)2843亿(yì)元，与一(yī)季度的(de)平均值(zhí)2827亿元(yuán)较为接近；城投(tóu)净融资方面，4月城投债(zhài)发(fā)行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债净融资(zī)略高于(yú)去年同期(qī)。4月社融口径政府(fǔ)债净(jìng)融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府(fǔ)债净发行4269亿元(yuán)，国(guó)债净发(fā)行1833亿元，地方债(zhài)净发行2436亿元。4月地方债(zhài)净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方(fāng)债净发行(xíng)达(dá)到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方(fāng)新增(zēng)债主要发(fā)行提前批额度，地方(fāng)债净发行规模或在6000亿元左右(yòu)， 地(dì)方债对社融存量同(tóng)比增速的拖累或达0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融和信(xìn)贷数据边际(jì)转弱，环比降(jiàng)幅大于季节性(xìng)规律。一方面(miàn)，新增居民贷款意外转负，甚至弱于去年同(tóng)期，而4月30大(dà)中城市商品房销售的(de)同(tóng)比仍增(zēng)长28.4％。另一(yī)方面(miàn)，企业融资也出(chū)现放(fàng)缓(huǎn)迹象，不过(guò)中长期贷款(kuǎn)仍在(zài)多增，指向结构较(jiào)好。接下来(lái)重点关注(zhù)居民融资和(hé)企(qǐ)业融资的总量是否修复，其(qí)次是企业存款活化过程。

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　　存款下降，活化(huà)程度未(wèi)见(jiàn)明显(xiǎn)改善

　　M2同(tóng)比增速小幅回落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增量为2023亿(yì)元。存(cún)款结构(gòu)方(fāng)面：

　　新增(zēng)居(jū)民存款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元。居民(mín)存款结束了连续(xù)13个月的(de)同比多增。居民存款可能有几个去向，一(yī)是3月(yuè)末(mò)回表的理财资金，在4月再度(dù)出(chū)表回到理(lǐ)财，表现(xiàn)为4月(yuè)理财规模的增长，4月理财规模增(zēng)约1.2万亿元(yuán)至(zhì)26.2万亿(yì)元（详见《居民风险偏好仍低，理财增量66％在现金管理》），规模(mó)上与居民存(cún)款降幅基本匹配；二是预留(liú)资金(jīn)用于小长(zhǎng)假消费，对应部(bù)分转为企业(yè)存(cún)款；三是(shì)4月在30大中城市地产销售同比(bǐ)增(zēng)28.4％的情况下，居民贷(dài)款同比转负，居民(mín)购房可能更多(duō)依赖自有资金，对应居民存款(kuǎn)减少，或转为企业存款等二晋前后延什么意思晋怎么读，二晋前后延是哪个朝代。此外，4月物(wù)价下降和就业(yè)压力边际上升。CPI同比(bǐ)下行(xíng)至0.1％，制造业和(hé)非(fēi)制造业PMI从业(yè)人员分(fēn)项均位于荣(róng)枯线之(zhī)下，可能制约(yuē)了居民消费需求释放，使得储蓄意(yì)愿维持(chí)高位，居民(mín)加杠(gāng)杆(gān)意愿也偏弱。

　　新增(zēng)企业存(cún)款(kuǎn)1408亿元(yuán)，去(qù)年同期为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活(hu二晋前后延什么意思晋怎么读，二晋前后延是哪个朝代ó)期存款增量(liàng)），去年(nián)同期为-8925亿(yì)元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于(yú)3月(yuè)的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有改善，但(dàn)幅度有限。4月企业存款(kuǎn)结(jié)构(gòu)数据尚未(wèi)发(fā)布，观察3月(yuè)数据，新增企业(yè)定期(qī)存(cún)款1.40万亿元，同(tóng)比多增(zēng)1474亿元；新增活期(qī)存款1.19万亿元，同(tóng)比少增2290亿元(yuán)。

　　综合来(lái)看(kàn)，4月(yuè)M1同(tóng)比增(zēng)速小幅(fú)反(fǎn)弹，企(qǐ)业存(cún)款活化略有改(gǎi)善；居(jū)民存(cún)款转(zhuǎn)为同比(bǐ)少增，部分可能(néng)转回银行理财。

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　　从金融数据(jù)看流动性：4月末(mò)超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据来看对流(liú)动(dòng)性(xìng)存在(zài)影响的一些因(yīn)素：

　　一是财(cái)政(zhèng)存款显(xiǎn)示(shì)财政收支(zhī)差(chà)额接近2019和2021同(tóng)期。4月(yuè)新增(zēng)财政存款5028亿元(yuán)，而去年同期仅为410亿元，因去年(nián)退税规模较大，5028亿(yì)元(yuán)较为接(jiē)近2019和2021同期。从财政(zhèng)存款剔(tī)除政府(fǔ)债净缴(jiǎo)款之(zhī)后，剩(shèng)余的是(shì)财政收(shōu)支差额(é)。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支差额（收入大于支出）2592亿元，而去(qù)年(nián)同期财(cái)政收支差额(é)为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别(bié)为2564亿元和2462亿元。由此(cǐ)可(kě)知(zhī)，4月(yuè)财政收支差额与2019和2021年(nián)同期(qī)较为接近。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月新增(zēng)居民和企业存款合计(jì)-10592亿元，对(duì)应缴准规(guī)模约-800亿(yì)元(yuán)（乘以加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量则分别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月(yuè)末M0环(huán)比增(zēng)309亿元，边(biān)际(jì)变化不大。

　　结(jié)合央行净投(tóu)放等数据(jù)估计，4月末超储率约1.4％，相对3月(yuè)的(de)1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点，去(qù)年同期为1.6％。采用金融(róng)机构资产负(fù)债表测(cè)算的3月(yuè)末超储率1.8％，高于(yú)五(wǔ)因素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差(chà)距可(kě)能来自银行(xíng)主动调配，这给五(wǔ)因素法测(cè)算超储带(dài)来更多不确定性。从(cóng)4月末到5月(yuè)上旬的流动性来看(kàn)，金融(róng)体系资金供(gōng)给(gěi)量较为充裕，使得资金利率(lǜ)维(wéi)持低位(wèi)。

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　　利率策略：债市(shì)对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据发布后，长端(duān)利率小(xiǎo)幅(fú)下行，然后小幅上行基本(běn)回到数据发布前的状态，对(duì)社融不及预期的(de)利多反应(yīng)钝化(huà)。对(duì)债市而言，以下信号值得关注：

　　一是社(shè)融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年(nián)内首次出现。1-3月贷款(kuǎn)持续同(tóng)比多增(zēng)，是社(shè)融的主要(yào)支(zhī)撑因素。进入4月，1个月(yuè)期(qī)限(xiàn)票据利(lì)率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移，指(zhǐ)向贷款投放边际放缓，因而(ér)市场对4月社融和贷(dài)款(kuǎn)转(zhuǎn)弱已有一定程度的预期。不过新增居(jū)民(mín)贷(dài)款弱于(yú)去年同期，可(kě)能超出了预期。面对社融转(zhuǎn)弱，长端利率(lǜ)先下后(hòu)上，可能(néng)反(fǎn)映出市场先反映贷(dài)款偏弱，后(hòu)反映(yìng)对政(zhèng)策发力的担忧，部分资金(jīn)选择止盈。对比3月强于预(yù)期的社(shè)融公布后，长端利率延续下行(xíng)，当(dāng)前债(zhài)市的反(fǎn)应，可能体现出(chū)部分投资者预期利率已下行至(zhì)阶段低点。

　　二是居民存(cún)款下降，或主要(yào)是存(cún)款(kuǎn)搬家理(lǐ)财所致；企业存款活化过程(chéng)仍然不够明显。4月(yuè)居民存款下降1.20万(wàn)亿(yì)元(yuán)，而理财规模(mó)增加1.2万亿(yì)元，可能反映部分居民(mín)存款重回理(lǐ)财，居民超(chāo)额(é)储蓄向消费的转化仍有待(dài)观察。M1同比增速小幅(fú)反弹(dàn)，但(dàn)仍(réng)低于(yú)去年6-10月的平均值，显示企业存(cún)款活化程度(dù)较低。

　　三是非银资金较为充裕，助力资金利率(lǜ)下行(xíng)。观(guān)察4月非(fēi)银企业新(xīn)增贷款2134亿；3月金融机(jī)构(gòu)资产负债表数据(jù)中，其(qí)他存(cún)款性公司对其他金融性公司负债同(tóng)比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月(yuè)银行理(lǐ)财(cái)规模的反弹，三者(zhě)均反映出非银机(jī)构(gòu)资金(jīn)较(jiào)为充裕(yù)，再加上(shàng)银行(xíng)贷款转弱，带来(lái)的流动性指标考核需求下(xià)降(jiàng)，为债券-存单-票据利率曲线下移提供了基础。

　　债市计(jì)入经济环比(bǐ)放缓预期(qī)。4-5月同比(bǐ)基(jī)数较低，但(dàn)PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融(róng)指向部(bù)分指(zhǐ)标环比(bǐ)放缓，债券市(shì)场对此已(yǐ)进行部分定(dìng)价，10年国债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利率(lǜ)债赔率已低(dī)，胜在流(liú)动(dòng)性》分析(xī)，参(cān)考去(qù)年降息预期较(jiào)强的时段，10年(nián)国(guó)债和MLF的利差，两次降息之后(hòu)，10年(nián)国债中位数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年(nián)国债收益降至2.7％附近，能否继续下(xià)行可(kě)能更多(duō)依赖于降息预(yù)期的发酵。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一是降息预期是否继续升温。除(chú)了(le)4月居民贷款偏(piān)弱之(zhī)外(wài)，企业贷款也在边(biān)际转弱，但企业中(zhōng)长期(qī)贷款同比多增幅(fú)度较大。在这种背景下，MLF利率下(xià)调(diào)概(gài)率不高，还要进一步(bù)观察(chá)5-6月贷(dài)款(kuǎn)情况。降(jiàng)息预期可(kě)能(néng)仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率(lǜ)下调。二是流动性走向(xiàng)。4月以来的利率(lǜ)曲线下(xià)移(yí)，背(bèi)景(jǐng)是流(liú)动性充裕。在(zài)“市(shì)场利(lì)率围(wéi)绕政策利率(lǜ)波(bō)动”的(de)要求(qiú)下，银(yín)行间资金(jīn)利率持续低于7天逆回购(gòu)利率可能并非常态(tài)，需要关注(zhù)5月(yuè)末资金(jīn)利(lì)率是否出现类似往年(nián)同期(qī)的波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币政(zhèng)策出现超(chāo)预期调整。本文假(jiǎ)设国(guó)内(nèi)货币政(zhèng)策维持当前(qián)力(lì)度，但假如国内经济超预期放缓、或海外(wài)货币(bì)政(zhèng)策出现超预期变(biàn)化，国内(nèi)货币政策相应可(kě)能出现超预期调整。

　　财政政策出现超预(yù)期调整。本文假设国内财政政(zhèng)策维(wéi)持(chí)当前力度，但假(jiǎ)如国(guó)内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出(chū)现超预期调整。

　　流动性出现超预期变(biàn)化。本文(wén)假设流动性维持充裕状态，但(dàn)假如流动性投放少于往(wǎng)年(nián)同期，流动性可能出现超预期变化。

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