主要(yào)内容

　　营收(shōu)“逆(nì)PPI式(shì)”改(gǎi)善(shàn)但(dàn)工业利(lì)润仍承压，主因成本与(yǔ)费(fèi)用压力仍构成掣(chè)肘。3 月工业企业(yè)利(lì)润(rùn)当月同(tóng)比仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需求侧(cè)经济(jì)数据(jù)表现(xiàn)亮眼后，工(gōng)业(yè)企业实际(jì)营收增速积极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营(yíng)收增(zēng)速(sù)回升，但整体企业盈利(lì)压力仍大(dà)，主要(yào)源于两方面，其(qí)一是国际高油价导致的输入性(xìng)成本压力仍在约(yuē)束利润改善，3月营业成本对当月利润拖(tuō)累幅度(dù)仅(jǐn)收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个(gè)百分点，拖(tuō)累程度仍然较深。其二是今(jīn)年降费政(zhèng)策未再明显新(xīn)增，加之部分企(qǐ)业开始补缴社保费(fèi)，企业(yè)费用同比压力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩(kuò)大(dà)6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点(diǎn)。与(yǔ)去(qù)年费用率(lǜ)改善拉动利润(rùn)增(zēng)速6个百(bǎi)分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期(qī)较快恢复加之(zhī)投资韧(rèn)性支撑营收增速回升，但高油价仍构成(chéng)约束。3月工业企(qǐ)业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费相关行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落对(duì)于名义营收增速的拖累(lèi)，其中汽车、家具、计算机通信(xìn)电子设(shè)备等均回升明显，显示递延(yán)需求(qiú)释放以及汽(qì)车集中降价等对于(yú)短期(qī)消费需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶金产业(yè)链营收(shōu)增速延续(xù)改善，显示保交(jiāo)楼政策推动地产建安投资(zī)构(gòu)成支撑(chēng)，但石(shí)油化工(gōng)产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价(jià)对(duì)于石化(huà)产业链(liàn)相关(guān)行业需求持续构成(chéng)抑制。

　　成本率：虽然(rán)煤价回落已在缓和中下游(yóu)成(chéng)本(běn)压力，但高(gāo)油价(jià)继续构成输入性成本传导(dǎo)。3月(yuè)工(gōng)业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤(yóu)其是高油价下的国内石化产业链，成本(běn)率(lǜ)同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高(gāo)于其(qí)他行(xíng)业。由于(yú)我国(guó)石化产(chǎn)业(yè)链主要(yào)为中下游，上游(yóu)环节(jié)在(zài)海外(wài)主要原油寡头国家，因而国(guó)际(jì)高油价带(dài)来(lái)的上游利润改善(shàn)无(wú)法(fǎ)被国内产业(yè)链吸收，国内以中下(xià)游为主的石化产业(yè)链反而会在高(gāo)油价(jià)下受到输入性成本压力，也即(jí)3月的情况。相较(jiào)而言，煤炭产业链上中下游均(jūn)在国内，所(suǒ)以虽然(rán)3月煤炭冶金产业成本率(lǜ)同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤(méi)炭(tàn)产业(yè)链(liàn)上游(yóu)成本(běn)率被动走高(gāo)、利润承压，而中下游成本率实际上是改善(shàn)的，与此同时(shí)，更靠近(jìn)下游(yóu)的消费行业成本率也明显改善。

　　利润(rùn)：下游消费行业利润仍显现韧性，但石(shí)化产业链利(lì)润(rùn)在高油价下(xià)仍承压。分行业看，与2023年2月(yuè)相(xiāng)比(bǐ)，下游消(xiāo)费行业面临最大的成本压(yā)力改善和积极的营业收入回升，因而下(xià)游(yóu)消(xiāo)费行业利润增(zēng)速恢复继续好于其他(tā)行业(yè)，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子(zi)设(shè)备(bèi)等(děng)改善明显，煤(méi)炭冶金产业链中下游利润增(zēng)速也积极改(gǎi)善，相较而(ér)言(yán)，石化产业链行业(yè)在营业(yè)收(shōu)入与(yǔ)成本压力均承压背景下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较深区(qū)间。

　　关注二季度企业盈(yíng)利三重风险，以及下半年潜在的(de)内(nèi)生恢(huī)复空间。3月工业企业(yè)利润数(shù)据显示，虽然经济需求侧短期恢(huī)复(fù)较快(kuài)，但在成本与费用压(yā)力背景(jǐng)下，企业盈(yíng)利仍然承压，而展望二季度(dù)，关注(zhù)企业盈利的三重风险，其一是(shì)经济内生动(dòng)能弱(ruò)化。伴随递延(yán)需求主导(dǎo)的需求(qiú)脉冲性回(huí)升过程(chéng)逐步结束，经济内生动能仍面临弱(ruò)化(huà)风险(xiǎn)。其二是高油价带(dài)来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正(zhèng)式减(jiǎn)产操作(zuò)，加之(zhī)全球服务消费逐(zhú)步恢复(fù)，国际油价或(huò)再度(dù)走高，这(zhè)也(yě)意味着成本压(yā)力仍较大。其三是费用(yòng)率对于利润(rùn)的拖(tuō)累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降费政策更多为(wèi)延续(xù)而(ér)非新(xīn)增，费用率(lǜ)对于(yú)利润同(tóng)比增(zēng)速的的拖累(lèi)也(yě)将逐步显(xiǎn)现(xiàn)，二季度剔除基(jī)数扰动后的企业(yè)盈利真实修复过程或相对(duì)缓慢(màn)。而展望(wàng)下半年，经济(jì)内生动能的复苏可以期(qī)待(dài)，两大领(lǐng)先指标已经(jīng)验证，重点关注下半年经(jīng)济(jì)内生动能(néng)逐步复苏、国际(jì)油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工(gōng)业企(qǐ)业利润(rùn)的修(xiū)复空(kōng)间(jiān)。

　　风险提示：外部地缘政治风险，疫情形(xíng)势变化(huà)。

　　以(yǐ)下为正(zhèng)文

　　一、营收(shōu)“逆(nì)PPI式”改善(shàn)但工业利润(rùn)仍承压，主因成本与费用压力仍(réng)是(shì)掣(chè)肘。

　　3月工业企业利润累(lèi)计(jì)同比(bǐ)仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升1.5个(gè)百分(fēn)点至-21.4％，当月同比也仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区(qū)间。虽然3月在需求侧经(jīng)济数据表现亮(liàng)眼后(hòu)，工业(yè)企业实际(jì)营收增速(sù)已积极回升(shēng)，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落带来的抑制，3月名义营(yíng)收增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业盈利压(yā)力仍大(dà)，主(zhǔ)要源于两(liǎng)个方面：

　　其一是国际高油(yóu)价导致的(de)输(homework可数还是不可数名词，homework可数吗？housework 呢shū)入性成本压力仍在约(yuē)束利润改善(shàn)，3月营业成本(běn)对(duì)当月利润拖累(lèi)幅度仅(jǐn)收(shōu)窄(zhǎi)2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分(fēn)点，拖累程(chéng)度仍然较深。

　　其二是今(jīn)年降费政(zhèng)策未(wèi)再明显新增，加之部分企业开始补(bǔ)缴社保费，企业(yè)费用同比压力开始(shǐ)加大，3月费用对当(dāng)月利润(rùn)拖累幅(fú)度大幅扩大(dà)6.1个百分点至(zhì)-9.5个(gè)百(bǎi)分点。2022年社保缴费(fèi)缓(huǎn)缴等一(yī)系列新(xīn)增降(jiàng)费政策持续改善(shàn)企业(yè)费用率，对2022年全年工业企业(yè)利润(rùn)增速构成较强支撑，全年(nián)拉动工业企业利润同比增速6个百(bǎi)分点。但(dàn)从(cóng)今年开始前期社保费(fèi)降费的企业开始(shǐ)补缴社(shè)保费，加之(zhī)今年未(wèi)再新增(zēng)更大力度的降(jiàng)费政策(cè)，从同比视角来看费用对于工(gōng)业企业利润的(de)拖累开始显现。

　　二(èr)、营收：消费短期较快恢复(fù)加(jiā)之投(tóu)资韧(rèn)性支撑营收增速(sù)回(huí)升，但高(gāo)油价仍构成约束(shù)。

　　3月工(gōng)业企业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看(kàn)，下(xià)游消费(fèi)相关行业营(yíng)收增速（名义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对(duì)于名义营收增速的(de)拖累(lèi)，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基(jī)数下仍(réng)改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均(jūn)回升明显(xiǎn)，显示(shì)递延需(xū)求(qiú)释放以及汽车集(jí)中降价等对(duì)于短(duǎn)期消费(fèi)需求的(de)推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营(yíng)收增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显(xiǎn)示(shì)保交(jiāo)楼政策(cè)推动地产建安投资构成支撑，但石油(yóu)化工产业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显回落(luò)，高油价对于石(shí)化产业链相关行业需求持(chí)续构(gòu)成(chéng)抑制。

　　三(sān)、成本率(lǜ)：虽然煤价回落已在缓和中下(xià)游成本压力，但(dàn)高(gāo)油价(jià)继续构成输入性成(chéng)本传导(dǎo)

　　3月工业企(qǐ)业成本率上(shàng)升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高(gāo)油价下(xià)的国内石(shí)化产(chǎn)业链(liàn)，成本率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于(yú)其他(tā)行业。由于我(wǒ)国石化产业链(liàn)主要(yào)为中(zhōng)下游(yóu)，上游环节(jié)在海外主要原油寡头国家(jiā)，因而国际高油(yóu)价带来的上(shàng)游(yóu)利润改善(shàn)无法(fǎ)被国(guó)内产业链吸收(shōu)，国内以中(zhōng)下游为(wèi)主的石化产业(yè)链反而会(huì)在高油价下受到(dào)输入性(xìng)成本压力(lì)，也即3月(yuè)的情况。相(xiāng)较而(ér)言，煤(méi)炭产业链(liàn)上中(zhōng)下游均在国(guó)内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业成(chéng)本率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致煤炭产业链(liàn)上游成本率被动走高、利润承压，而中下游成本(běn)率实(shí)际上是改善的(de)（成本率(lǜ)同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的(de)消费行(xíng)业成本率也明显(xiǎn)改善（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游消费(fèi)行业利润仍显(xiǎn)现韧性，但(dàn)石化产(chǎn)业链利润在高(gāo)油价下仍承压。

　　分(fēn)行业看，与2023年(nián)2月(yuè)相比，下游消费行(xíng)业面临最(zuì)大的成本压(yā)力(lì)改(gǎi)善(shàn)和积极的营(yíng)业收入回升，因(yīn)而下游消费(fèi)行业利(lì)润(rùn)增速恢复继续(xù)好于其(qí)他(tā)行业，单月改(gǎi)善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设(shè)备、家具等行业利润增速(sù)均改(gǎi)善(shàn)20-50个(gè)百分点。煤炭冶金(jīn)产业链(liàn)虽然整体(tǐ)利润(rùn)增速(sù)仅(jǐn)小幅改(gǎi)善(shàn)1.4pct至(zhì)-9.9％，但(dàn)主因上游价格回(huí)落导致(zhì)上游利润下降的(de)缘故(gù)，而(ér)中(zhōng)下游(yóu)面临的(de)是(shì)营收改善、成本(běn)压力缓和的格局，中下游利润(rùn)增速(sù)改善明显，金(jīn)属(shǔ)制品、通用设备、非金(jīn)属矿(kuàng)物制品(pǐn)等行(xíng)业(yè)利润增速均(jūn)改(gǎi)善10-20个百分点。相(xiāng)较而言，石化产业链行业在(zài)营(yíng)业(yè)收入与成(chéng)本压力均(jūn)承压背景下，利(lì)润增速(sù)仍(réng)处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　五、关注二季度企业盈(yíng)利三重风险，以及下半年潜在的内(nèi)生恢复空间。

　　3月工业企业利润数据(jù)显(xiǎn)示，虽然经济(jì)需求侧(cè)短期(qī)恢复较快，但在成本与费用压(yā)力(lì)背景下，企业(yè)盈利仍然承压，而展(zhǎn)望二季度(dù)，关注企业盈利(lì)的(de)三重风(fēng)险，其一(yī)是经济内生动能弱(ruò)化。伴随递延需求主导的(de)需求(qiú)脉(mài)冲性回升过程逐步结束，经(jīng)济内生动能仍面临(lín)弱化风险。其二是高油(yóu)价带来(lái)的(de)成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产(chǎn)操作，加之全球(qiú)服务(wù)消(xiāo)费逐(zhú)步恢复(fù)，国际油(yóu)价或(huò)再度(dù)走(zǒu)高，这也意(yì)味(wèi)着成本(běn)压力仍较大(dà)。其三是费(fèi)用率对于利润的拖(tuō)累，企业(yè)逐(zhú)步补缴前期社保费缓缴(jiǎo)等，以及今年目前降费(fèi)政策更(gèng)多为延续而非新增，费用(yòng)率对于利(lì)润(rùn)同比(bǐ)增速的的拖累也(yě)将逐步显现，二季(jì)度剔(tī)除基数扰动后的企业盈利真实修复过程或(huò)相对缓(huǎn)慢。

　　而展望下半年，经济内生动能(néng)的复(fù)苏可以期待，两大领先指标已经验证(zhèng)，其一(yī)是居(jū)民消费倾向结束持续一年的下滑过程(chéng)，消费信心逐步恢(huī)复，其二是保交楼(lóu)政(zhèng)策已推动上半年地(dì)产建安投(tóu)资和(hé)竣工积极回补，有(yǒu)望拉(lā)动下半年汽车(chē)、家(jiā)电、家(jiā)具等后周期(qī)大宗消费，重(zhòng)点关注homework可数还是不可数名词，homework可数吗？housework 呢(zhù)下(xià)半年经(jīng)济内生动(dòng)能逐步(bù)复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后工业企业(yè)利润的修复空间。

　　内容节选自申(shēn)万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低估的成(chéng)本(běn)与费用压力——工业企业效益(yì)数据点评（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠强王胜

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