摘要

　　4月社融(róng)和(hé)贷款总量(liàng)明显转弱，为(wèi)年(nián)内首(shǒu)次(cì)出现，新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。关注两个方面(miàn)：第一，新增居民(mín)贷款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同(tóng)期(qī)的-2170亿元，而4月30大中城市(shì)商品房销售的同(tóng)比仍(réng)增长28.4％。第二(èr)，企业(yè)融资(zī)也在边(biān)际(jì)转弱，4月新增企业贷(dài)款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期(qī)的(de)平均值8558亿(yì)元(yuán)。表外(wài)票据减少，表内票据增加。不过中长期贷(dài)款仍在多增(zēng)，指向结构较好。新增非银金融机构贷款2134亿(yì)元，反映(yìng)信(xìn)贷额度相对充裕，部分(fēn)额度给(gěi)金融(róng)企业(yè)投放贷款。

　　居民存(cún)款下降，或主要(yào)是(shì)存(cún)款搬(bān)家理财(cái)所致，企业(yè)存款活化(huà)过(guò)程仍然(rán)不够明显(xiǎn)。4月居民存款下降约1.2万(wàn)亿元，而(ér)理(lǐ)财规模增加(jiā)1.2万(wàn)亿元，可(kě)能反映部分居民存款重回(huí)理财，居民超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化(huà)仍有待观察。M1同比(bǐ)增(zēng)速(sù)小幅反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均(jūn)值，显示企业存款活(huó)化(huà)程(chéng)度(dù)较(jiào)低。

　　债市计入经济环比放缓预(yù)期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指(zhǐ)向部(bù)分指标环比放缓，债券市(shì)场对(duì)此(cǐ)已进行(xíng)部(bù)分定价(jià)，10年国债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一是降息(xī)预(yù)期是否继续升温。除(chú)了(le)4月居(jū)民(mín)贷(dài)款偏弱之外，企业贷(dài)款也在边(biān)际转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅(fú)度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预(yù)期可能仍聚焦于银(yín)行存款利率(lǜ)下调。二是流动(dòng)性走向。4月以来的利率曲线下移(yí)，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策利率波动(dòng)”的要求下，银行间资金利率(lǜ)持续低于7天(tiān)逆(nì)回购(gòu)利(lì)率可能并非常态，短(duǎn)期需要关(guān)注(zhù)5月末资金利率(lǜ)是否出现类似往年同(tóng)期的(de)波动。

　　核心假设风(fēng)险。货币政策(cè)出现(xiàn)超预(yù)期(qī)调整(zhěng)。财政政策出现超(chāo)预期调整。流动性出(chū)现超(chāo)预期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布4月金融数据。新增(zēng)社(shè)融1.22万亿(yì)元，预期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币贷(dài)款7188亿(yì)元，预期1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再(zài)度转负

　　4月新增社融和(hé)贷款(kuǎn)不及2019-2021同(tóng)期。4月新增社融(róng)1.22万亿(yì)元，新增人(rén)民币贷款7188亿元(yuán)。尽管今(jīn)年4月社融和贷(dài)款实现(xiàn)同(tóng)比小(xiǎo)幅正增(zēng)，但去(qù)年(nián)同期因局部(bù)疫情而基数偏低(dī)，今年(nián)4月新增社(shè)融和贷款(kuǎn)要低(dī)于2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社(shè)融分项看，新增贷款（社融(róng)口径）4431亿元，同比+729亿元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据(jù)融资-1347亿元，因基数(shù)较低，同比+1210亿元；新(xīn)增(zēng)信托贷款119亿(yì)元(yuán)，同样基数(shù)较低，同比+734亿元。社融同(tóng)比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数(shù)据，关(guān)注以(yǐ)下两个方面：

　　第一(yī)，居(jū)民融资出(chū)现反复，意外转负，且低(dī)于去(qù)年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来(lái)看，新增居民短(duǎn)贷(dài)-1255亿元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对(duì)比1-3月居(jū)民新增贷款平均(jūn)值5700亿元，4月(yuè)新(xīn)增居民贷(dài)款转(zhuǎn)负，反映居民融资需求修复(fù)并(bìng)不稳(wěn)固。

　　第二，企业融资也(yě)在(zài)边际转(zhuǎn)弱。4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，略多于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内票据融(róng)资1280亿元(yuán)，结(jié)合4月票据利率较(jiào)3月明(míng)显回(huí)落以及(jí)新增未贴现票据下降，指向票据供给相对不足，部分(fēn)从表外转入表内。新增非银金融机(jī)构贷款(kuǎn)2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对(duì)充裕，在(zài)满(mǎn)足实(shí)体融资的同时，还(hái)给(gěi)金融企(qǐ)业投放贷款。

　　不过企业融(róng)资(zī)结构向好(hǎo)，中长期贷款延续同比多(duō)增。4月新(xīn)增企(qǐ)业中(zhōng)长期贷(dài)款6669亿元(yuán)，同比多4017亿元，连(lián)续九(jiǔ)个月同比多增。企(qǐ)业债(zhài)净融资(zī)2843亿元，与一季度(dù)的(de)平均值(zhí)2827亿(yì)元(yuán)较为接(jiē)近；城(chéng)投(tóu)净融(róng)资方面(miàn)，4月城投债发(fā)行(xíng)7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占企业(yè)债净融(róng)资的68％。

　　其他(tā)方面，政(zhèng)府(fǔ)债净融(róng)资略高于去年同期。4月(yuè)社融口(kǒu)径(jìng)政府债净融资(zī)4548亿元，较去(qù)年(nián)同期多636亿元。4月(yuè)政(zhèng)府债净发行4269亿元(yuán)，国债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元(yuán)。4月地方债净发(fā)行(xíng)显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去(qù)年5月(yuè)和6月地(dì)方债净(jìng)发行达到9639亿元和14994亿元，如今年(nián)5-6月(yuè)地方新增(zēng)债主(zhǔ)要发行提前(qián)批额度，地(dì)方债净发行规模(mó)或在6000亿元左右， 地方债对社融存量同比增(zēng)速的拖累或达0.5-0.6个(gè)百分点(diǎn) 。

　　4月社(shè)融和(hé)信贷数据边际转弱，环比降幅大于季节性规律。一(yī)方面，新增居民贷款意外转负，甚至弱于去年同期，而4月30大(dà)中城(chéng)市商品房销(xiāo)售的(de)同比仍增长28.4％。另一(yī)方面，企业融资也出现(xiàn)放(fàng)缓迹象，不过中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构较好。接下来(lái)重点(diǎn)关注居民融资和企业融资的总(zǒng)量是否(fǒu)修(xiū)复(fù)，其次是企业存款活(huó)化过程(chéng)。

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　　存(cún)款下降，活化程(chéng)度(dù)未见(jiàn)明显改善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回落。4月(yuè)M2同(tóng)比增速12.4％，回(huí)落0.3个(gè)百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增(zēng)量为2023亿元。存(cún)款结构方面：

　　新增居(jū)民存款(kuǎn)-1.20万(wàn)亿(yì)元，同比-4618亿(yì)元。居民存款结束了连续13个(gè)月(yuè)的同(tóng)比多(duō)增。居(jū)民存款(kuǎn)可能有几个去向，一是3月末回表的(de)理财资金，在4月再度出(chū)表回到理财(cái)，表(biǎo)现为4月(yuè)理财规(guī)模的增长(zhǎng)，4月理(lǐ)财规模增约1.2万亿元至26.2万亿(yì)元（详(xiáng)见《居(jū)民风险偏好仍低，理(lǐ)财增量66％在(zài)现(xiàn)金管理》），规模上与(yǔ)居(jū)民(mín)存款(kuǎn)降(jiàng)幅(fú)基本匹(pǐ)配；二是预留资金用(yòng)于小长假消费(fèi)，对应部分转为企业存款(kuǎn)；三是(shì)4月在(zài)30大中(zhōng)城市地产销售同比增28.4％的(de)情况下，居民贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)转(zhuǎn)负，居(jū)民购房可能更多依赖自有(yǒu)资(zī)金，对应居民存(cún)款减少，或转(zhuǎn)为企(qǐ)业(yè)存款等。此外，4月物价(jià)下降和就业压(yā)力边(biān)际上升。CPI同(tóng)比(bǐ)下(xià)行至0.1％，制(zhì)造业和非制造业PMI从业人员分(fēn)项均(jūn)位(wèi)于荣枯(kū)线之下，可能制(zhì)约了(le)居(jū)民消费需求(qiú)释放，使得储蓄意愿维持高位(wèi)，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企(qǐ)业存款(kuǎn)1408亿元，去(qù)年同(tóng)期为-1210亿(yì)元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主要对应企业活期(qī)存款增量），去年同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高(gāo)于(yú)3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月的平均值飞机手提7kg超重怎么办，随身行李超重有人管吗约(yuē)6.2％仍偏低(dī)。企业存款活化程度略有改(gǎi)善，但幅度有限。4月企业存(cún)款结(jié)构数据尚未发布，观(guān)察(chá)3月数(shù)据，新(xīn)增企(qǐ)业(yè)定期存款1.40万亿元，同比多(duō)增1474亿元；新增活期存款1.19万亿(yì)元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增(zēng)速小幅反(fǎn)弹，企业存款活化略有改善(shàn)；居民存款转为同比少增，部分(fēn)可(kě)能转回银行理财。

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　　从金融数据看(kàn)流动性(xìng)：4月末超(chāo)储(chǔ)率约1.4％

　　<飞机手提7kg超重怎么办，随身行李超重有人管吗strong>从3月金融数据来看对流动性存在影(yǐng)响的一些因素：

　　一(yī)是财政存款显(xiǎn)示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增财政存款(kuǎn)5028亿元，而(ér)去(qù)年同期仅(jǐn)为410亿元，因(yīn)去年退税规模较大(dà)，5028亿元较为接近2019和(hé)2021同期。从财政存款(kuǎn)剔除政府债净缴款之后(hòu)，剩(shèng)余的是财政收支(zhī)差(chà)额。今年4月政(zhèng)府债净缴(jiǎo)款2436亿元(yuán)，财政收(shōu)支差额(é)（收入大于支出）2592亿元，而(ér)去年同期财政(zhèng)收(shōu)支差额(é)为-2950亿元，2019和(hé)2021同(tóng)期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政(zhèng)收支差额与(yǔ)2019和2021年同期较为(wèi)接近。

　　二是存款缴准，4月(yuè)新(xīn)增居民和企业存(cún)款(kuǎn)合计-10592亿(yì)元，对应(yīng)缴(jiǎo)准规模(mó)约-800亿元（乘以加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是(shì)M0变化(huà)。4月(yuè)末M0环比增309亿元，边际变(biàn)化(huà)不大。

　　结合(hé)央行(xíng)净投放等(děng)数据估计，4月末超储率约(yuē)1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下(xià)降约0.4个百分点，去年(nián)同期为1.6％。采用金融机(jī)构资产负债(zhài)表测算的3月末(mò)超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的(de)差距可能来自(zì)银(yín)行主动调配，这给五(wǔ)因素法测算超(chāo)储带来(lái)更多不(bù)确定(dìng)性(xìng)。从4月(yuè)末到(dào)5月(yuè)上旬的(de)流动性来(lái)看(kàn)，金融(róng)体系(xì)资金供给量较为(wèi)充(chōng)裕，使得资金利率维持(chí)低(dī)位。

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　　利(lì)率策略：债(zhài)市对利多因素(sù)反应“钝化”

　　4月(yuè)社(shè)融转弱，数据(jù)发布后，长(zhǎng)端(duān)利率(lǜ)小幅下行，然后小幅上(shàng)行基本(běn)回到数据发布前的状态(tài)，对社融不及预期的利多(duō)反应钝化(huà)。对债市而言，以下(xià)信号值得关(guān)注(zhù)：

　　一是(shì)社融和(hé)贷款总(zǒng)量明显转弱，为年(nián)内首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融(róng)的主(zhǔ)要支撑(chēng)因素(sù)。进入4月，1个月期限票据(jù)利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下(xià)移，指向(xiàng)贷款投放边际放缓(huǎn)，因而市场对4月(yuè)社融和贷款转弱(ruò)已有一定程度的预期。不过新增居民贷款弱于去年同期(qī)，可(kě)能(néng)超(chāo)出了预(yù)期。面对社融转弱(ruò)，长端利率先下后(hòu)上，可能反映出市场先反(fǎn)映(yìng)贷款偏弱，后反映(yìng)对政(zhèng)策发(fā)力的担忧，部分资金选择止盈。对比3月(yuè)强于(yú)预期的(de)社融公布后，长端利率延续下行，当(dāng)前债市的反应，可(kě)能体现(xiàn)出部分投资者预期(qī)利率已下行至阶段低点。

　　二是居民存款(kuǎn)下降，或主(zhǔ)要是(shì)存(cún)款搬(bān)家理财所致；企业存款(kuǎn)活化过程仍然不够明显。4月(yuè)居民存款下降1.20万亿(yì)元，而理财规模增(zēng)加(jiā)1.2万亿元(yuán)，可能反(fǎn)映部分(fēn)居(jū)民存(cún)款重回理财，居民超额储蓄向消(xiāo)费的转化仍(réng)有待观察(chá)。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示(shì)企业存款(kuǎn)活化程(chéng)度较低。

　　三是(shì)非银资金较为充裕，助力资(zī)金(jīn)利(lì)率(lǜ)下行(xíng)。观(guān)察4月非银(yín)企业新增贷款2134亿(yì)；3月金融机构资产负债表数据中，其他存款性公司对其(qí)他金融性(xìng)公司负债(zhài)同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大(dà)幅(fú)反弹（4月尚(shàng)未发布）；4月(yuè)银行理财规模的反弹(dàn)，三者(zhě)均反映出非(fēi)银机构(gòu)资(zī)金较为充(chōng)裕，再(zài)加上银行贷款转弱，带来的(de)流动性指标考核需求下降，为债券(quàn)-存单(dān)-票据(jù)利率曲线(xiàn)下(xià)移提(tí)供(gōng)了基础。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓预(yù)期(qī)。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融(róng)指向部分(fēn)指标环比放缓，债券市场对此已(yǐ)进行部(bù)分定价，10年国债(zhài)收益率(lǜ)一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债(zhài)赔率(lǜ)已低，胜(shèng)在流动(dòng)性》分析，参考去年(nián)降息预(yù)期较(jiào)强(qiáng)的时段，10年国债和MLF的利差，两次降息之(zhī)后，10年(nián)国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附近，能否继(jì)续下(xià)行可(kě)能更多依赖于降息(xī)预期的发酵。

　　往后看(kàn)，关(guān)注(zhù)两个线索。一(yī)是降(jiàng)息预期是否继续升温。除(chú)了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷(dài)款也在边际(jì)转(zhuǎn)弱，但(dàn)企业中长(zhǎng)期(qī)贷款同(tóng)比多增幅度较大。在这(zhè)种(zhǒng)背景下(xià)，MLF利率(lǜ)下调概(gài)率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银(yín)行存款(kuǎn)利率下调(diào)。二是流动性走向。4月(yuè)以来的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市(shì)场利率围(wéi)绕政策利率波动”的要求下，银(yín)行间资金(jīn)利率(lǜ)持续低(dī)于7天(tiān)逆回(huí)购利率可能并非常态，需要关注(zhù)5月(yuè)末资金利(lì)率是否出现类似往(wǎng)年同(tóng)期的波(bō)动。

　　风险提示：

　　货(huò)币政策出现超预期调整。本文(wén)假设国内货币政策维持当前力度，但假(jiǎ)如国内经济(jì)超预期放(fàng)缓、或海外货币政(zhèng)策出现超预(yù)期变(biàn)化，国内货币政(zhèng)策相(xiāng)应可能出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期(qī)调(diào)整。

　　财(cái)政政(zhèng)策出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期调整。本文假设国内财政(zhèng)政(zhèng)策(cè)维持当前力度，但(dàn)假如(rú)国内经济超预期放缓(huǎn)，国内财政政(zhèng)策相应可(kě)能出现超预期调(diào)整。

　　流(liú)动性出现超预(yù)期变化。本文假(jiǎ)设流动性维持充裕状态(tài)，但假如流动性投放少于往年同(tóng)期，流动性可能出现超预(yù)期变(biàn)化。

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