来(lái)源：梁(liáng)中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得(dé)7年前的2016年(nián)，本人写过一篇(piān)类似标题(tí)的文章（参考(kǎo)《“放(fàng)水”难通胀，钱都(dōu)去哪了？——通胀研究(jiū)系列专题二》），当时主(zhǔ)要分析(xī)欧美(měi)经济体，探(tàn)讨金融危机后主要发达(dá)经(jīng)济体持(chí)续宽(kuān)松、但通(tōng)胀却持续(xù)低迷(mí)的原(yuán)因。过去几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增(zēng)速维(wéi)持在(zài)高(gāo)位，而通胀(zhàng)却(què)始终(zhōng)处于低位，近期也引发了通胀还是通(tōng)缩的讨论。本篇专题中(zhōng)，我们(men)详细讨论(lùn)中国的货币(bì)、信用和通胀的问(wèn)题。

　　1 通(tōng)胀再到(dào)历史低位

　　在海外主要经济体(tǐ)普遍面临(lín)较大通胀(zhàng)压(yā)力的情(qíng)况下，我国(guó)的终端(duān)消(xiāo)费通胀(zhàng)水平已经连续三年处于低位水平(píng)。最新公布的我国(guó)4月(yuè)CPI同(tóng)比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的(de)影响，和其它(tā)经济体PPI走势比较(jiào)一致，所以PPI受到全球性的外(wài)部因素(sù)影响较(jiào)大。

　　而(ér)CPI的(de)变化更多是我国内部需求的(de)集(jí)中体现，剔(tī)除食品(pǐn)和能源(yuán)后，我国核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连(lián)续三(sān)年没(méi)有突破过1.5％，增速明(míng)显降(jiàng)了一个台阶(jiē)。而在(zài)疫(yì)情之前的绝大部分时间(jiān)，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增(zēng)：“钱”没那么多(duō)！

　　而(ér)与通胀(zhàng)数据形成鲜明对比的是金融数据，最新(xīn)公布(bù)的4月(yuè)M2同比增速(sù)高达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行，但依然(rán)处于比较高的位置。为何这么高(gāo)的“货币”增速，通胀却没起(qǐ)来(lái)？要理解这个问题，我(wǒ)们首先要理解“货币”的基(jī)本(běn)概念。

　　一般(bān)来说(shuō)，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其实只是货币的(de)一部分而已，它主要包含的是(shì)存款。事实上，“货币”的范围是很广的，其实任何商(shāng)品都具有(yǒu)货币属性，都(dōu)可(kě)以用来做(zuò)货币使用，我们(men)在之前的专(zhuān)题中(zhōng)有过详细的(de)讨论。例如，在物物(wù)交换的(de)时代，人们用自(zì)己(jǐ)生产的(de)商品(pǐn)去交易其(qí)他人生产的商品，没有传(chuán)统(tǒng)意义上的现金或存款出现，同样实(shí)现了市场(chǎng)交易、价值的交换(huàn)，这(zhè)种相互交易的商品(pǐn)都(dōu)可(kě)以(yǐ)理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱(qián)放在银行存款，与(yǔ)放在(zài)理财、基金、资(zī)管产品等，本质(zhì)是(shì)类似的，它们对(duì)于居民来说都是货币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从货(huò)币的本质(zhì)出发，现金(jīn)、存款、货(huò)币及公募(mù)基金、理(lǐ)财、资管产(chǎn)品、黄金、白银，甚(shèn)至其它一(yī)般商品都可(kě)以是货币。而这(zhè)些“货(huò)币(bì)”之间的区别，仅(jǐn)仅是流动性（变(biàn)现(xiàn)能力）的(de)大小(xiǎo)不(bù)同而(ér)已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中的(de)现金，属于流动性最好的货(huò)币形式；M1是M0加上(shàng)活(huó)期存款(kuǎn)，活期存款的流动性比现金要差一些，但依然还不错；M2是(shì)M1加上定期存(cún)款，定期存款(kuǎn)的流动性比活期(qī)存款(kuǎn)要差一些。从这个角度(dù)出发，我们可以进一步(bù)拓(tuò)展(zhǎn)M2的统计边界，比(bǐ)如(rú)加上实体部门持(chí)有的理(lǐ)财、货币及公募基金、资管(guǎn)产品等等，那样可以更加全面的(de)统计(jì)出货币量的变(biàn)化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分(fēn)的货币储藏方式，而居民和企业还有很多(duō)其它渠道储藏货币。而过去几年里(lǐ)，其它货(huò)币储藏(热情款待和盛情款待的意思区别，怎么表达感谢别人请吃饭cáng)渠(qú)道的投资收益在不断(duàn)降低、风险(xiǎn)在(zài)逐渐增大(dà)，居民和(hé)企(qǐ)业减少(shǎo)了其它渠道储(chǔ)藏货币的量(liàng)。例如，2018年(nián)之后，银行理财规(guī)模告(gào)别了高增长，甚至一度出(chū)现了负增长；信托、券(quàn)商和基金资(zī)管产(chǎn)品规(guī)模也(yě)陆续出(chū)现负增长(zhǎng)。而(ér)同(tóng)样是从2018年开始，居民存款(kuǎn)开始了高增长，这说明实体部(bù)门的货币储藏渠道逐步向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体创造的(de)货(huò)币可能会选择购买银(yín)行理财、信托产品、资管(guǎn)产(chǎn)品等，但在2018年之后，实(shí)体创造的货(huò)币更多(duō)转回了购买银行存款，这种结构性(xìng)变化推升了纳入(rù)M2统计的货币量的增速(sù)。所以尽管M2增速(sù)很高，但实际的货币创造速度没(méi)有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流(liú)通速度在(zài)下降

　　既然(rán)M2对货币的(de)统(tǒng)计存(cún)在范围不全面的问题，我(wǒ)们(men)可以更多依赖社融的数据(jù)来观(guān)察货币的创造速度。因为从理论(lùn)上来说，“货币”和“信用”是(shì)一枚硬币(bì)的两个面。例如，一个居民从银行(xíng)借1万元钱，其(qí)存款账户也会(huì)同(tóng)时增加(jiā)1万元。在这个过(guò)程(chéng)中，实体部门的融资规模扩张了1万元(yuán)，同时(shí)实体部(bù)门的货币(bì)量也增(zēng)加1万(wàn)元。该居民可以将2000元放(fàng)在银(yín)行存款，将8000元支付给另一(yī)个(gè)居民来购买(mǎi)东西，而另一个(gè)居民可(kě)能(néng)拿这8000元(yuán)去购买银行理财。这个时候如果统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因(yīn)为(wèi)8000元的理(lǐ)财产品(pǐn)并不统计入M2。而如果用社融(róng)来描述货币(bì)的创造就会客(kè)观很(hěn)多，因为不管这些资金以什么形式流转和存在，整个(gè)社会的(de)信(xìn)用(yòng)都是增加了(le)1万元。

　　最新(xīn)公布的4月社(shè)融的(de)同(tóng)比增速为10％，相比M2的增(zēng)速低了2个(gè)百分点以上(shàng)。不过和我国(guó)5％左右的实际(jì)经济(jì)增速相比，社融反(fǎn)映的我国货(huò)币创造速度其实也不(bù)低，那为何没有(yǒu)通胀呢？这就牵涉到另一个宏观(guān)问(wèn)题(tí)，从(cóng)简单的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要(yào)看有没有通胀，不仅要看货币的存量，还有看这些存量货(huò)币在经(jīng)济体中每年(nián)流通多少次，即货币的(de)流通速度(dù)。

　　我们不妨先(xiān)来(lái)看(kàn)个例(lì)子(zi)。在2020年疫情到来(lái)的时候，美国政府部门大幅度加杠杆，明显推升了(le)美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个(gè)经济的货(huò)币量(liàng)扩(kuò)张(zhāng)了(le)四(sì)分之(zhī)一。截至今(jīn)年3月，美国M2同比增(zēng)速已经降到了负增长，而美(měi)国的(de)通胀(zhàng)却依然在(zài)高位(wèi)。整(zhěng)个过程可以理解为(wèi)，政府部热情款待和盛情款待的意思区别，怎么表达感谢别人请吃饭门主导货币(bì)创造，货币存量大幅增加(jiā)，而随着(zhe)疫情影响(xiǎng)减弱，货(huò)币流(liú)通速(sù)度也逐(zhú)步(bù)加(jiā)快，大规模的存量货币在经济中(zhōng)加快流转，推升通(tōng)胀(zhàng)水(shuǐ)平。

　　这一点从居民(mín)的储蓄率情况也能看得出来，在疫(yì)情期间，美国(guó)居民接(jiē)受政府(fǔ)大量补贴(tiē)后，并没有全部(bù)花出去，储(chǔ)蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减(jiǎn)弱后，居民信心和预期(qī)改善，将超(chāo)额储(chǔ)蓄花(huā)出去，推升货币流通速度(dù)，当前美(měi)国(guó)居民储蓄(xù)率大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从(cóng)我国的情况来看，货(huò)币创(chuàng)造速度和(hé)经(jīng)济增速比也不低，但货币流通速(sù)度是(shì)偏(piān)低的。在(zài)疫情(qíng)之前，我国社融(róng)衡量的(de)货币流通速度在0.4次/年以上(shàng)，而疫情(qíng)出(chū)现后，货(huò)币流通速度(dù)明显降低，根据一季(jì)度最新数(shù)据(jù)测算，当前(qián)只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少(shǎo)货币被创造出来，但货币没(méi)有在经济体中加快流(liú)转起来，说明实(shí)体部门(mén)“花钱(qián)”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱(qián)”的(de)意愿偏低，从居民(mín)收支数据就能观察出来。从一(yī)季度统计(jì)局居民收(shōu)支调查(chá)数据看(kàn)，我国居(jū)民储蓄(xù)率仍(réng)然达到38％，而疫情(qíng)之前是(shì)在35％以内，反映了支(zhī)出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用(yòng)扩(kuò)张(zhāng)的结构也能够看出来，因为一个部门“花(huā)钱”意愿高，信贷扩张也会较(jiào)快。从居(jū)民(mín)部门(mén)来看，4月(yuè)份居民贷款再(zài)度出现负(fù)增(zēng)长，这是非疫情(qíng)、非春节(jié)月(yuè)份第二次出现(xiàn)这种(zhǒng)情(qíng)况(kuàng)，上一次(cì)是08年金(jīn)融危机的时候。过去12个月(yuè)的居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)增量只有5.1万亿(yì)，而之前最高的时候曾达到9万亿以上(shàng)，当前这(zhè)一增长速(sù)度已经(jīng)回到(dào)了2016年(nián)时候的水平，考虑(lǜ)到(dào)房价物(wù)价上(shàng)涨的因(yīn)素，居民加杠杆的(de)意愿(yuàn)是(shì)比较弱的(de)。

　　从企业部门的信用扩张情况来看(kàn)，也(yě)有改善的空间。尽(jǐn)管(guǎn)我们无法看到信(xìn)贷投放的结构，但可以用债券净发(fā)行情况做个参考。疫情期间，国企等公(gōng)共部门债券净发行是明显扩(kuò)张的(de)，而(ér)非公共部(bù)门的企业(yè)债券净发行处于低位(wèi)。

　　再考虑(lǜ)到政(zhèng)府(fǔ)信用扩张(zhāng)也较快，我(wǒ)国公共部门(mén)是信用和货币创造的重要(yào)支撑(chēng)力(lì)量，支(zhī)撑存量货币增(zēng)速维持在一定(dìng)高(gāo)位(wèi)，而非(fēi)公共部门(mén)创造的(de)货币量(liàng)处于(yú)低(dī)位，也反映了货币流通速(sù)度没(méi)有(yǒu)快速回升(shēng)。

　　4 如(rú)何提振需(xū)求？降息+改善预期

　　要(yào)想改变通胀偏(piān)低的状况，我(wǒ)们(men)依然可(kě)以从(cóng)货币数量方(fāng)程出(chū)发，一方(fāng)面(miàn)是稳住货币的存量，稳定实体(tǐ)的融(róng)资需求；另一方面是提振实体信心和预(yù)期，改善货币(bì)流通速度。

　　从第一个方面来看(kàn)，私人部门(mén)的融资需求(qiú)还偏弱，需要进一(yī)步降低实体融(róng)资成本。当资产端的回报(bào)率在(zài)下降的情况下，需要降低负债端的融资成本(běn)来(lái)对(duì)冲。过去几年(nián)，政策上在降低企业融资成本上(shàng)发(fā)力较(jiào)多。目前看，居民部(bù)门的融资成本仍然偏高。我们在(zài)之前的专题中(zhōng)已经分析(xī)过，虽然(rán)居民增量房(fáng)贷(dài)利率(lǜ)已经大幅下行，但存量房(fáng)贷(dài)利率仍然处于高位(wèi)。根据我们的估算，当前存量房(fáng)贷利(lì)率的(de)平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房(fáng)贷利率水平更高，当前甚至仍(réng)在5％以上，而(ér)这些(xiē)还仅仅是平均值，考虑(lǜ)到个体情况，也(yě)有部分居民偿还的房贷利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而(ér)对于居民部门的(de)资产端来说，房产价(jià)格面临调整压力，各类金融资产(chǎn)的回报(bào)率也处于(yú)低位，所(suǒ)以这就相当于居民(mín)部门借着4-5％成本(běn)的资金(jīn)，投资的回报率确实是偏低(dī)的。要改(gǎi)善居民(mín)的(de)资(zī)产负债表状况，需(xū)要对居民负债端成本进行降息(xī)，否则居(jū)民净融资需求或依然偏弱。

　　从(cóng)另一个(gè)方面来(lái)看，要提升货(huò)币流通(tōng)速度，需要提振实体的信心和预(yù)期(qī)。居民和企业对于未来的信心强、预(yù)期好，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对于(yú)整个经济体(tǐ)系来说，货币(bì)流(liú)转速度才能(néng)加快，经(jīng)济需(xū)求才能好起来。提振信(xìn)心和预期，是个系统性的工程。

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