文丨明(míng)明FICC研究(jiū)团队(duì)

　　核(hé)心观(guān)点(diǎn)

　　过去我国名义GDP的高速增长是各类市场主体加杠(gāng)杆的重要(yào)基础(chǔ)。随(suí)着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的不断升高，加之三年疫情扰(rǎo)动，经济(jì)潜在增速(sù)放缓后企业和居民对未(wèi)来的收入预期(qī)趋弱，私人(rén)部门(mén)举债的动力(lì)有(yǒu)所(suǒ)下(xià)降。目前来看，今年三(sān)大(dà)部(bù)门(mén)加杠杆的空间都相对有限，城投化(滴滴总部在北京哪个区，滴滴总部北京地址huà)债(zhài)、中央(yāng)政(zhèng)府加杠杆以(yǐ)及货币政策适度放松或是破局(jú)的关键(jiàn)所在(zài)。

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆(gān)的重要基础，随(suí)着宏(hóng)观(guān)杠杆率的抬升和疫情的冲击，经济(jì)增(zēng)速放缓后(hòu)私人部(bù)门举债动力(lì)不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年(nián)均(jūn)增(zēng)速高达(dá)10.8％。由于宏观杠(gāng)杆(gān)率 = 总债(zhài)务/GDP，债(zhài)务可(kě)以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门举(jǔ)债的(de)客观(guān)基础充足。同(tóng)时，在经济快速发(fā)展时(shí)期，企业利(lì)用杠(gāng)杆加(jiā)大投资带来的收益高于(yú)债务增加而产(chǎn)生(shēng)的利(lì)息等(děng)成本，企(qǐ)业(yè)主观上也愿意举债融资。此后，随(suí)着宏观杠杆率的(de)抬升，以及疫情(qíng)的负(fù)面冲击(jī)，经济的(de)潜在增速有(yǒu)所下滑，核心通(tōng)胀(zhàng)也(yě)偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础(chǔ)并不牢(láo)靠。与此(cǐ)同时，企业和(hé)居民对未来的收入预(yù)期(qī)受(shòu)到了(le)一定冲击，私人部(bù)门加杠杆意愿(yuàn)减弱(ruò)。

　　从政府、居民、企业三大部门来看(kàn)，今年进一步加(jiā)杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年(nián)初财政预算的严(yán)格约束。年(nián)初的财政预算草案制定(dìng)的(de)2023年(nián)赤(chì)字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额(é)度要低(dī)于(yú)去年的实际新增规(guī)模4.15万亿，政(zhèng)府部(bù)门加杠杆的力度略有减弱。从过往情(qíng)况来看，年初(chū)的(de)财政预算(suàn)在正常年份是较为严(yán)格的(de)约束，举债额度(dù)不(bù)得突(tū)破(pò)限额。近几年仅(jǐn)有两个较为特(tè)殊的案例：一是(shì)2020年的(de)抗(kàng)疫特别国债(zhài)，由于(yú)当年(nián)两(liǎng)会召开时间较晚，因此这一特别(bié)国债事实上是在当年财政预算框架(jià)内的。二是2022年专项(xiàng)债限额空间的释放(fàng)，严格来讲也并未突破预算。因此(cǐ)，政府(fǔ)部(bù)门今年(nián)的举(jǔ)债(zhài)空间已基本定格，经过我们的测(cè)算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万亿的(de)额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿滴滴总部在北京哪个区，滴滴总部北京地址的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的(de)主要的(de)影响因素是房(fáng)地产(chǎn)景气(qì)度、居民(mín)收入以及对未来的(de)信心，这些因素共同作用使(shǐ)得(dé)现阶段(duàn)居民资产负债表(biǎo)难(nán)以扩(kuò)张。根据(jù)中国社科院2019年的(de)估算，中国居民的资产(chǎn)中有40％左右是住房资(zī)产。房地产作为居(jū)民资(zī)产中(zhōng)占比最大(dà)的(de)组成部分(fēn)，房价下(xià)降不仅(jǐn)会导致资(zī)产负债(zhài)表本身的缩水，也会通过财富效应影响到居民的消费决策。此外，据央行调查数据显(xiǎn)示，城镇(zhèn)居(jū)民对当期(qī)收入(rù)的(de)感受以及对未来收入的信心连续多个(gè)季度处(chù)于50％的临界值之(zhī)下，这使得居民更倾向于增加储蓄，进而(ér)使(shǐ)得(dé)消费和投资的倾(qīng)向有所(suǒ)下降。目前，居(jū)民减(jiǎn)少贷(dài)款(kuǎn)、增加储蓄(xù)的现象(xiàng)依(yī)然存在，今年居民杠杆预计(jì)能够趋稳，但难以大幅(fú)上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡(pō)以及(jí)城投债务(wù)压力较(jiào)大的(de)制约(yuē)。去(qù)年以来，政策(cè)性(xìng)以及结构性工具对企业部门的融资提供了较大支(zhī)持，但二(èr)者均属(shǔ)于逆周期(qī)工(gōng)具，在疫情扰动较为(wèi)严重的(de)2020年和2022年(nián)实现了政(zhèng)策加码，但是在疫后复苏之(zhī)年(nián)的(de)2021年出(chū)现了边际退出。今年(nián)以来，央行(xíng)多次(cì)明确结(jié)构(gòu)性(xìng)货币政策(cè)工具将坚持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进有退”。预计(jì)随(suí)着疫情扰(rǎo)动的减弱以及经济的复(fù)苏(sū)回暖，今年的(de)政策性支持(chí)从边(biān)际上来看(kàn)也将出现下(xià)降。此外，近(jìn)年来城投平台综合债务不(bù)断(duàn)走高，城投债务压力偏大，未来对企业部(bù)门的支撑或将(jiāng)受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，因此从现阶段来看(kàn)，解(jiě)决的办法大概有以下几(jǐ)个(gè)维度。一是城投化债。一季度城(chéng)投债提(tí)前偿还规模的上升反映出了(le)地方融(róng)资平台积极(jí)化债的态度及决心，二季度可能延续这一趋势，并有(yǒu)序开展(zhǎn)由点及面的地方(fāng)债务化解工作(zuò)。二是中央政府适度加杠杆(gān)。截至去(qù)年年(nián)底，中央政(zhèng)府的杠杆(gān)率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍有一定(dìng)的加杠杆空(kōng)间，可以考虑通(tōng)过推出(chū)长期建(jiàn)设国债等(děng)方式实现政府部(bù)门加杠杆，弥(mí)补其(qí)他(tā)部(bù)门加杠杆空间有限(xiàn)的情况。三是货币政(zhèng)策可(kě)以适(shì)度放松。如(rú)果下半年经济增长的(de)动能有所减弱(ruò)，央(yāng)行或(huò)许可以考虑(lǜ)通(tōng)过(guò)适(shì)时适量地进行降(jiàng)准降息，降(jiàng)低实体部门(mén)的融资成本，刺激(jī)实(shí)体融资需求，从而增强企业部门投(tóu)资的意(yì)愿(yuàn)及能力。

　　风险(xiǎn)因素：经济复(fù)苏(sū)不及预期(qī)；地方(fāng)政府债务化解力度不及预期(qī)；国内政策力度不及预期。

　　正文(wén)

　　内需不足的(de)背后：

　　私人(rén)部(bù)门举债的动力在下降

　　较(jiào)高的(de)名(míng)义GDP增速是过去几年加(jiā)杠(gāng)杆的重要(yào)基础和保障。2009-2019年(nián)期间，在(zài)较(jiào)高的实际GDP增(zēng)速以(yǐ)及2％左右(yòu)的通(tōng)胀增速加持下，我国(guó)名义(yì)GDP的(de)年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长的基础下，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举(jǔ)债(zhài)的客观基础(chǔ)充足。同时，在经(jīng)济快(kuài)速发(fā)展的(de)时期，企业(yè)整体的经营状况(kuàng)一般也较好，企业利(lì)用杠杆加大投(tóu)资和生产带来的收益(yì)高于(yú)债务增加而产(chǎn)生的利(lì)息等成(chéng)本，此时对企(qǐ)业来说杠杆(gān)经营(yíng)可(kě)以带来正收(shōu)益(yì)，因(yīn)此企业(yè)主观上也愿意加(jiā)大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高(gāo)增(zēng)速未能延续，加杠杆的基础不再。随着宏观(guān)杠杆率的抬升(shēng)以(yǐ)及疫(yì)情的冲击，经济(jì)的潜在增速有所下降，核心通(tōng)胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的基础并不牢靠。从中短周期来看，在经历(lì)了三年疫(yì)情的(de)冲击之后，企业(yè)和居民对未(wèi)来的收入(rù)预期都相对(duì)较弱，进一步抬(tái)升杠杆的(de)条件并(bìng)不充足(zú)且实际效果可能有限(xiàn)，因此私人部门加(jiā)杠杆意(yì)愿较弱。与此同(tóng)时，现(xiàn)阶段(duàn)我国的宏观杠杆率相对偏(piān)高了，在(zài)去年我国的(de)实体经济(jì)部门杠杆率已(yǐ)经超(chāo)过(guò)了发(fā)达经(jīng)济(jì)体(tǐ)的平均水(shuǐ)平，进一步加杠杆的(de)空间受限。

　　当前我(wǒ)国正面(miàn)临内需不(bù)足的情况，这(zhè)其中既受企业部门(mén)投资(zī)意愿(yuàn)减弱(ruò)的(de)影(yǐng)响，也有居民部(bù)门的原(yuán)因。

　　企(qǐ)业部门融资状况分化显著，民企融资需求偏弱，而部分国企融资则面临过(guò)剩的问题。第一，过去私人部门加杠杆是(shì)持(chí)续的增(zēng)量，而当前私人部门(mén)鲜见增量，多为(wèi)存量。过去很长一(yī)段时间(jiān)，民间固定资(zī)产投(tóu)资增速显著高于全社会固定资产投资的增速。然(rán)而近几(jǐ)年，尤其是(shì)2020年(nián)以(yǐ)及2022年(nián)两轮疫情冲(chōng)击后(hòu)，私人(rén)企业(yè)的信心受到影响，投(tóu)资(zī)意愿偏弱，短时间(jiān)内难以恢复(fù)，最近两(liǎng)年民间固定资产(chǎn)投(tóu)资(zī)近乎零增长。第二，去(qù)年以来，银行信(xìn)贷大幅投向国有经济，但M2增(zēng)速大(dà)幅(fú)高于M1增(zēng)速，说(shuō)明实体经济中可(kě)供投资的(de)机会在减少，信(xìn)贷(dài)中有很大一部(bù)分没(méi)有进入实(shí)体经(jīng)济，而(ér)是堆(duī)积在金(jīn)融(róng)体系内，对消费和投(tóu)资的刺(cì)激效率下降(jiàng)。

　　居民部(bù)门消费回暖对(duì)融资需(xū)求(qiú)的刺激有限。居民消费对(duì)融资需求的刺激相对有限，居民部门加杠杆(gān)的方式(shì)主要是(shì)通过房地产，此外(wài)则是汽车。后(hòu)疫情时代(dài)，居(jū)民对收(shōu)入的信(xìn)心(xīn)仍(réng)偏弱，房地产需求难以回暖(nuǎn)，与此同时，汽车的需求也在过往有一定透支(zhī)，因(yīn)此居(jū)民部门对融资需(xū)求(qiú)的刺激(jī)较为有限(xiàn)。

　　从三大部门看举(jǔ)债空间(jiān)

　　政府部(bù)门

　　狭义(yì)的政府部门债务(wù)空间受年初的财政预算约束。年初的(de)财政预(yù)算草案中制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与(yǔ)此(cǐ)同时，今(jīn)年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要(yào)低于去年的(de)实际新(xīn)增(zēng)规(guī)模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的力(lì)度略(lüè)有减弱(ruò)。经过我们的(de)测算，今年一季度已使用约(yuē)1.6万(wàn)亿(yì)的(de)额度，全年(nián)预计还(hái)剩约6.1万亿(yì)的空(kōng)间。

　　年初的财政预(yù)算在正常年份是较为严格的约束，举债(zhài)额(é)度不得突破限(xiàn)额。最近(jìn)几年有两个相对特(tè)殊(shū)的案例，但都未突破预算。第(dì)一个是2020年3月27日召开的中央政治局会议上提出要发行的抗疫特别国债(zhài)，是为应对新冠疫情而推出的一个非常规财政工具，不计入财政赤字。由于当(dāng)年两会召开(kāi)时(shí)间较晚（5月(yuè)22日），因此(cǐ)2020年的特别国债(zhài)事实上是在当年财政预算框架内的。此外是2022年专项债限额空(kōng)间(jiān)的释放。去年经济受(shòu)疫情的冲(chōng)击较(jiào)大，年中时市场一度(dù)预期政府(fǔ)会调整财政(zhèng)预算(suàn)，但最终只使用了专项债的限额空间，严格来讲并(bìng)未突破预算。因此，从过往的(de)情况来看(kàn)，狭义政(zhèng)府部门今年的(de)举债空间(jiān)已基本定格，政(zhèng)府部门只能严格按照预算限额举债。

　　居(jū)民部门

　　影响居民资产(chǎn)负债表(biǎo)的主(zhǔ)要的影响因素是房地产景(jǐng)气度、居民收入以(yǐ)及对未来的信(xìn)心，这些(xiē)因素(sù)共同(tóng)作用(yòng)使得现阶段(duàn)居(jū)民资(zī)产(chǎn)负债表难以扩张。

　　从资产端来看(kàn)，中(zhōng)国居民的资产结构主要(yào)可以分为非金融资产和金融(róng)资产，非(fēi)金融(róng)产中绝大部分是(shì)住房资(zī)产，房产价(jià)格的低迷制约了居(jū)民(mín)资产负债(zhài)表的扩张。根据(jù)中国社科院2019年的估算，中国居民的(de)资产中有43.5％为非金(jīn)融资产，其(qí)中绝(jué)大(dà)部分(fēn)是住房资产，占总(zǒng)资产的40％左右。然而从去年开始，房地产的价值便出现缩水，除一线(xiàn)城市(shì)二手房价表现(xiàn)相对(duì)坚(jiān)挺之外，多数城(chéng)市二手(shǒu)房价格同(tóng)比出现(xiàn)下(xià)降，今年以来降幅有所收窄，但(dàn)依旧(jiù)未能(néng)实现由负转正，预计(jì)今年回(huí)升的(de)空间仍受(shòu)限。房地产作为居民资产中占(zhàn)比最(zuì)大(dà)的组成部(bù)分，房(fáng)价下降(jiàng)不仅会导致资产(chǎn)负债表本(běn)身的缩水，也会(huì)通过(guò)财富效应影响(xiǎng)到(dào)居(jū)民的消费决策。

　　第二，居民信心的回暖需要(yào)时间，目前仍倾向于更多的储(chǔ)蓄。央行对城镇储户的调查问(wèn)卷显示，居民对当期收入(rù)的感受以及对(duì)未来收入的信心连续(xù)多(duō)个季度(dù)处于(yú)50％的(de)临界值之下，尽管在今年一(yī)季度有(yǒu)所回暖，但(dàn)仍旧距离(lí)疫情前(qián)有着不小的(de)差(chà)距(jù)。收(shōu)入(rù)感受(shòu)以及对未来收(shōu)入不确定性的(de)担忧使居民(mín)更倾向于(yú)增加储蓄，进而(ér)使(shǐ)得消(xiāo)费和投资(zī)（购买(mǎi)金融资产）的(de)倾(qīng)向有所(suǒ)下降。截至(zhì)今年一季度末，更(gèng)多储蓄(xù)的占比达58.0％，为近年(nián)来(lái)的较高水平，消(xiāo)费与(yǔ)投资则分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下(xià)降叠(dié)加居民收入(rù)和信心(xīn)的下(xià)滑，最终使(shǐ)得居民的(de)贷款减少而(ér)存款变多，居民(mín)资产负债表收缩(suō)。今年以来，居民新增(zēng)贷(dài)款的累计值随(suí)同比(bǐ)有所回升(shēng)，但仍远不及同(tóng)样为复苏(sū)之年的2021年。而在存(cún)款端，今年的居民累计(jì)新(xīn)增存款更是达到了(le)疫情以来(lái)的最高值(zhí)。存(cún)贷款的表现共(gòng)同(tóng)反映出居民资产负债表的收缩(suō)之势。尽管新增(zēng)贷款的增长势头(tóu)相(xiāng)较疫情期间有(yǒu)所(suǒ)好转，但由于房地产价格回(huí)升空(kōng)间有限(xiàn)以及(jí)居民收(shōu)入和信心(xīn)仍未恢复，预计短期内居(jū)民资产负债表扩(kuò)张的动力(lì)仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空间也受(shòu)到政策(cè)边际退坡以(yǐ)及城投债(zhài)务压力较大的制约。

　　今年的政(zhèng)策(cè)性支持或将边际退坡。去年(nián)以来，政策性(xìng)以及结构性工(gōng)具对企业部(bù)门的融(róng)资进行了很(hěn)大的支持，但政策性金融工具(jù)和结构(gòu)性工具属于逆(nì)周期工具。在(zài)疫情扰动(dòng)较为严(yán)重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏(sū)之年的(de)2021年出(chū)现了边际退出。今年以来，央行多次(cì)明确结构性货币(bì)政策工(gōng)具(jù)将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适(shì)度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济(jì)的复苏回暖(nuǎn)，今年的政策(cè)性支持(chí)从边际(jì)上来看也将出现(xiàn)下降。

　　部分结构性货币政策工具的使用(yòng)进(jìn)度(dù)相对较慢，仍有较多(duō)结存(cún)额度，进一步提升额度的空间有限。去年以来新设立的普惠养(yǎng)老专项再贷款(kuǎn)、交通(tōng)物流专项(xiàng)再贷款、民企债券融资支持(chí)工具以(yǐ)及保交(jiāo)楼(lóu)贷款支持计划等工具的使用进度相(xiāng)对较慢，截至今年(nián)3月末，累计(jì)使用进(jìn)度仍未过半(bàn)。此外(wài)，今年一季度(dù)新设立(lì)的房企纾(shū)困专项再贷款以及租赁住房(fáng)贷款(kuǎn)支(zhī)持计划余额仍为零(líng)。由于(yú)多项工(gōng)具的使(shǐ)用进度偏慢，预(yù)计央行未来进(jìn)一步(bù)提升额度(dù)的可能性较低(dī)。

　　城(chéng)投债务(wù)压(yā)力偏大(dà)，未(wèi)来(lái)对企业部门的支撑或将受限(xiàn)。近些年来，城投平台的综合债务累计增速虽有小幅回落，但(dàn)总的债务规模仍然持(chí)续走高。考虑到其(qí)债务(wù)压力偏(piān)大，城投平台对企业融(róng)资及加杠杆的支(zhī)持(chí)或将受限。

　　超预(yù)期信贷过后，后劲可能不足。今年一季(jì)度银(yín)行(xíng)体系对(duì)企业部门发(fā)放了(le)近9万亿信贷，创下历史同期最(zuì)高水平(píng)，超过去年(nián)全年的一半，其可(kě)持续性难以保证(zhèng)，预计信贷后劲有所欠缺(quē)，这一点在(zài)即将公布(bù)的4月份(fèn)信贷数(shù)据(jù)中可能(néng)就会有所体现。在经历了(le)一(yī)季(jì)度杠(gāng)杆空(kōng)间大幅抬升之后，企业部门今年(nián)剩余时间内(nèi)的杠杆抬升幅度(dù)预计将会是边际弱化(huà)的。

　　结论(lùn)

　　综合以上(shàng)分(fēn)析，今年三大部门加杠杆(gān)的(de)空间(jiān)都相对有限(xiàn)，未(wèi)来的解决办法我们(men)认(rèn)为可(kě)以考虑以下(xià)几个维度(dù)：

　　第一，稳步推(tuī)进城投化债。地方债务压力的化解是今(jīn)年(nián)政府工作的(de)中心(xīn)之一，而一季度城投债(zhài)提前偿还规模的上升也反映出了地方融资平(píng)台积(jī)极化债的态度(dù)及决心(xīn)。二季度可能延续这一趋(qū)势，并有序开(kāi)展由点(diǎn)及面的地方债务化解工作(zuò)，为企业(yè)部门的杠杆抬(tái)升留出更为充足的空间。

　　第二，中央(yāng)政府(fǔ)适度加杠杆。截至去年年(nián)底，中央政府的(de)杠(gāng)杆率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，而(ér)地方(fāng)政府的杠杆(gān)率则(zé)为29％，与发达国(guó)家政(zhèng)府(fǔ)杠杆主(zhǔ)要集中(zhōng)在在中(zhōng)央(yāng)政府层面的情况(kuàng)相反，中央(yāng)政(zhèng)府仍有一定的加杠杆空间。因此，中央(yāng)政府可以考虑通过(guò)推出长期建设国债等方式(shì)实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的(de)情况。

　　第(dì)三，货币政策(cè)适度(dù)放松。如果下半年经济(jì)增长的动(dòng)能有所减(jiǎn)弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过总量工具来释放(fàng)流动性(xìng)，适时适量(liàng)地进行降准降息，降低实体部门的融资成本，刺激实体(tǐ)融资需(xū)求，从而增强企(qǐ)业部门投(tóu)资(zī)的意(yì)愿及能力(lì)。

　　风险因(yīn)素

　　经济复苏不及(jí)预(yù)期；地方政府债务(wù)化解力度不及(jí)预期；国(guó)内(nèi)政策力度不及预期。

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