文丨明明 章立聪 余经纬

　　2018年中秋节是几月几号，2018年中秋节是哪一天阳历跨季结(jié)束后资(zī)金利率自低位(wèi)持续上行(xíng)，即便税(shuì)期结束，资(zī)金利率却仍未回落，反而进一步走高。我们认为(wèi)主要是源(yuán)于：①货(huò)币政策力度边(biān)际转弱；②税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导(dǎo)致(zhì)银行(xíng)资金(jīn)融出(chū)意愿与能(néng)力(lì)降低。③资金(jīn)较为拥挤导(dǎo)致债市(shì)敏(mǐn)感度增加。考虑假期和(hé)月(yuè)末(mò)因(yīn)素，预计短期内(nèi)，资(zī)金利率下行空间有限，波动幅度加(jiā)大，建议投(tóu)资(zī)者(zhě)关注资金(jīn)面的边际变化(huà)，警惕流(liú)动性(xìng)大幅(fú)收紧对债市情绪(xù)以及头(tóu)寸管(guǎn)理的影响。

　　▍近期资(zī)金利(lì)率持(chí)续上行。

　　跨季结束后资金利率自(zì)低(dī)位持(chí)续上行，4月18-19日(rì)税期缴款(kuǎn)，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行，然而(ér)税期结(jié)束后(hòu)却并未回落，4月(yuè)21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利(lì)率上行幅(fú)度更大。从(cóng)隔夜利率角度观察，银行(xíng)与非(fēi)银机构(gòu)间流动性(xìng)分层现(xiàn)象弱化；此外(wài)，隔夜利(lì)率与7天利率的期限利(lì)差(chà)也(yě)明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已(yǐ)经倒挂。我们认为税(shuì)期(qī)结束，资金不松，主要有以下几点原因(yīn)：

　　▍其一，货币政策力(lì)度(dù)边际(jì)转(2018年中秋节是几月几号，2018年中秋节是哪一天阳历zhuǎn)弱(ruò)。

　　稳健的(de)货币(bì)政策坚持以(yǐ)我为主、稳字当(dāng)头，保持货币信贷(dài)合理增长，确保利率水平合适，在追(zhuī)求经济提振(zhèn)的同(tóng)时(shí)，也(yě)注重防范市(shì)场过热带来的金融风险。在满足广义(yì)流动性(xìng)供需匹(pǐ)配的前提下，货币工具力度可(kě)能会有(yǒu)所回摆。从央行(xíng)的具体操作(zuò)上来看，MLF小幅增量续做(zuò)，逆回购投放低量(liàng)操作，结(jié)构性(xìng)工具(jù)“有进有退”，均预示后续政策将更加“精准有力(lì)”，流动性(xìng)投(tóu)放(fàng)趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二(èr)，税期走款叠(dié)加4月(yuè)信贷(dài)投放情况较好，导(dǎo)致银(yín)行资金融出意愿与能力降低(dī)。

　　4月18到19日税期缴款，而(ér)4月通(tōng)常(cháng)是缴税大月，因此走款可能对(duì)银行间(jiān)流动性带来了一定的压力。此外，参考近期票据(jù)利(lì)率(lǜ)走(zǒu)势，预计信贷增(zēng)速较(jiào)一季度将会有所放缓，但4月预计仍将保(bǎo)持(chí)同(tóng)比多(duō)增(zēng)的态(tài)势。税期缴款叠(dié)加(jiā)信贷(dài)投放，银(yín)行系统(tǒng)整体资金(jīn)流(liú)出，因此向同业融出的意(yì)愿(yuàn)和能力有所(suǒ)降低。

　　▍其三，资金(jīn)较为拥挤可(kě)能会导致债市(shì)脆弱性和敏感(gǎn)度增加，且投资者对于未来一个月资金利率上行的担忧增加。

　　从(cóng)质押式(shì)回购(gòu)成交量和我们测算的(de)杠杆率来看，虽然上周受资金收(shōu)紧影响(xiǎng)，加(jiā)杠杆情绪(xù)有所(suǒ)降(jiàng)温，但依然处(chù)于历(lì)史相(xiāng)对(duì)积(jī)极的水(shuǐ)平，导致债市敏(mǐn)感度增加。此外投资者对货(huò)币政策力(lì)度(dù)以(yǐ)及跨月资金面情况仍存担忧，使(shǐ)得市场(chǎng)上对于(yú)未(wèi)来(lái)一个(gè)月内资金价格(gé)上(shàng)行(xíng)的预期更(gèng)为强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一假期临近，回购资(zī)金的期(qī)限被动拉长，利(lì)率下(xià)行空间有限。

　　月(yuè)末往往(wǎng)财政集中(zhōng)支(zhī)出，向市场释放资金；但(dàn)跨月前(qián)夕银行资金融出意愿一(yī)般(bān)较低，预计资金波(bō)动幅度(dù)较大(dà)。对于债市而言，短期交易主线或(huò)延续政策与基本面预期交易，预计利率以震荡(dàng)走势为主(zhǔ)，建议投资者关注资金面(miàn)的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情(qíng)绪以及头寸管理的(de)影响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行货币政策不(bù)及预期；经(jīng)济(jì)复苏节奏不及预期；银(yín)行间市(shì)场流动性(xìng)过快收紧。

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