摘要

　　4月社融和贷款(kuǎn)总(zǒng)量明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为年内首次(cì)出现，新增社(shè)融和贷款不及(jí)2019-2021同期。关注(zhù)两个方(fāng)面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负(fù)，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商(shāng)品房(fáng)销售的同比仍(réng)增长28.4％。第二，企业(yè)融资也在边际(jì)转弱，4月(yuè)新增企业(yè)贷款6839亿(yì)元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据减少，表内(nèi)票据增加。不过中长期贷款仍在多增(zēng)，指向结(jié)构较好。新增非银金融(róng)机构(gòu)贷款2134亿元(yuán)，反映信贷(dài)额(é)度相对充裕，部分额度给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　居民存款下降，或主要是存(cún)款搬家理财(cái)所致，企业存款活化过程(chéng)仍然不够明显。4月居民存(cún)款(kuǎn)下降(jiàng)约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分居(jū)民存款重回理(lǐ)财，居(jū)民超额(é)储蓄(xù)向消(xiāo)费(fèi)的转化(huà)仍(réng)有待观察。M1同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速小幅反弹，但仍低(dī)于去年(nián)6-10月(yuè)的平均值，显示企业存(cún)款(kuǎn)活化程度较(jiào)低。

　　债市计入经济环比(bǐ)放(fàng)缓(huǎn)预期(qī)。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部(bù)分指标环(huán)比放缓(huǎn)，债券市场对此已进行部分定价，10年国(guó)债收益(yì)率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关注两(liǎng)个(gè)线索。一是(shì)降息预期是否继(jì)续升温(wēn)。除(chú)了4月居(jū)民(mín)贷(dài)款偏(piān)弱之(zhī)外，企业贷(dài)款也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但(dàn)企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多(duō)增(zēng)幅度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概率不(bù)高，还要进一步(bù)观察5-6月贷(dài)款情况。降息(xī)预期可(kě)能仍聚焦于银行存款利率下调。二(èr)是(shì)流动性走(zǒu)向(xiàng)。4月以来的利率(lǜ)曲(qū)线下(xià)移，背景是流动(dòng)性(xìng)充裕。在“市场利率围(wéi)绕政策(cè)利率波动”的要求下，银行间资金(jīn)利率持续低于7天逆回购(gòu)利率可(kě)能并非常态，短期需要关注5月(yuè)末资金(jīn)利率是否出现类似往年同期的(de)波动。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币政(zhèng)策出现超(chāo)预期调整。财政政策出现超预期调整。流动性出现(xiàn)超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金(jīn)融数据。新增社融(róng)1.22万亿元，预期1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿元。社融存量(liàng)同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万(wàn)亿元(yuán)，前值3.89万亿元(yuán)。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民(mín)融(róng)资(zī)再度转(zhuǎn)负

　　4月新增(zēng)社融和贷款(kuǎn)不(bù)及(jí)2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年(nián)4月社融和贷款实现同比小(xiǎo)幅正增，但去年同期因局部疫情而基数偏低，今年4月新(xīn)增社融和贷款(kuǎn)要低(dī)于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分项看，新(xīn)增(zēng)贷款(kuǎn)（社(shè)融口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年同(tóng)期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融(róng)资-1347亿元，因基数较低，同(tóng)比+1210亿元；新增信(xìn)托贷款119亿元，同样(yàng)基数较低，同比+734亿元。社融同(tóng)比增(zēng)长10.0％，与(yǔ)3月相(xiāng)持(chí)平。

　　4月融资(zī)数据，关注以(yǐ)下两个方面：

　　第(dì)一，居民融资出现反复，意(yì)外转负，且低(dī)于去(qù)年同期。4月新增居民贷(dài)款-2411亿元，为去年3月以来最(zuì)低(dī)值(zhí)，低于(yú)去年(nián)同(tóng)期的-2170亿(yì)元。拆分来看，新增居民(mín)短(duǎn)贷-1255亿元(yuán)；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居民新(xīn)增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷(dài)款转负(fù)，反(fǎn)映居民(mín)融资需(xū)求(qiú)修复并不稳固。

　　第二(èr)，企业融资也在边际转弱。4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，略多于去(qù)年(nián)同期(qī)的5784亿元，但低于(yú)2020和2021同期(qī)的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表(biǎo)内票据融资1280亿元(yuán)，结合4月票据利(lì)率较3月明显(xiǎn)回落以及新增未贴现票据下(xià)降，指向票据供给相对(duì)不足，部分从表外(wài)转入(rù)表内。新增非银金融机构贷(dài)款2134亿元，反映信(xìn)贷额度(dù)相对充裕，在满足实体融资的同(tóng)时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企业融资结构向好，中(zhōng)长(zhǎng)期贷款延续(xù)同比多增(zēng)。4月新增企业中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)6669亿元，同(tóng)比多4017亿元，连(lián)续九个月同比多增。企业(yè)债净融(róng)资2843亿(yì)元，与一季度的平均(jūn)值2827亿元较为接近；城(chéng)投净融(róng)资方面，4月城投债发行7292亿(yì)元，净融资(zī)1935亿元，占企业(yè)债净融资(zī)的68％。

　　其他方(fāng)面，政府债净(jìng)融资略高于(yú)去(qù)年同期。4月社融口径政府(fǔ)债净(jìng)融资4548亿元，较去年同(tóng)期多(duō)636亿元(yuán)。4月政府债净发行(xíng)4269亿元，国债净发行1833亿元，地方(fāng)债净发行2436亿元。4月(yuè)地方债净发(fā)行显著低(dī)于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地(dì)方债净发(fā)行达到9639亿元和14994亿元(yuán)，如今(jīn)年5-6月地方新增债主(zhǔ)要发行提前批(pī)额度，地方债净(jìng)发行规模(mó)或在6000亿元(yuán)左右， 地方债对社融存量同比增(zēng)速的拖累或达(dá)0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融和信贷数据(jù)边(biān)际转弱，环(huán)比降幅(fú)大于季节性规律。一方面，新增居民贷(dài)款意外转负，甚至弱于去年同(tóng)期，而4月30大中城市商品房销售的同比仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。另一方(fāng)面，企业(yè)融(róng)资也出现放缓迹(jì)象，不过中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向结(jié)构较(jiào)好。接下来重(zhòng)点关注居民融资(zī)和企业(yè)融资的(de)总(zǒng)量是(shì)否修(xiū)复(fù)，其次(cì)是(shì)企业(yè)存款(kuǎn)活化过程。

　　2

　　存款下降，活(huó)化程(chéng)度未见明显(xiǎn)改善(shàn)

　　M2同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅回落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方面(miàn)：

　　新增居(jū)民(mín)存(cún)款(kuǎn)-1.20万亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比-4618亿(yì)元。居民存款结(jié)束(shù)了连续13个(gè)月(yuè)的同比(bǐ)多增(zēng)。居民存款(kuǎn)可能有几(jǐ)个(gè)去向，一是3月末回表(biǎo)的理财资(zī)金(jīn)，在4月再(zài)度(dù)出表回(huí)到理财，表现为(wèi)4月(yuè)理财规模的增(zēng)长，4月理(lǐ)财规模(mó)增约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元(yuán)（详(xiáng)见(jiàn)《居民风险(xiǎn)偏(piān)好仍低，理(lǐ)财增量66％在现金管理》），规模上与(yǔ)居民存款降幅基本(běn)匹(pǐ)配；二是预留资金(jīn)用(yòng)于小长假(jiǎ)消费，对(duì)应部(bù)分转为企业(yè)存款(kuǎn)；康师傅是哪国的牌子？三是4月在30大(dà)中城市地产销售同比(bǐ)增28.4％的情况下，居民(mín)贷(dài)款同(tóng)比转负，居民购房可能(néng)更多(duō)依赖自有资金，对(duì)应居民存(cún)款(kuǎn)减(jiǎn)少，或转为企(qǐ)业存(cún)款等(děng)。此外(wài)，4月物价下降和就业压力边际上升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造(zào)业(yè)和非制造业PMI从业人(rén)员分(fēn)项均位于荣枯线之下，可能制约(yuē)了(le)居民消费需(xū)求释放，使得储蓄意(yì)愿维持高位，居(jū)民加杠杆(gān)意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企业存款1408亿(yì)元，去年同(tóng)期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存款(kuǎn)增(zēng)量），去年同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平(píng)均值(zhí)约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存(cún)款活化(huà)程度略有改善，但(dàn)幅度有限。4月企(qǐ)业存款(kuǎn)结(jié)构(gòu)数据尚(shàng)未(wèi)发布，观察3月数据，新增企(qǐ)业定期存(cún)款(kuǎn)1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增(zēng)活期存款1.19万亿元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅(fú)反弹(dàn)，企业存款(kuǎn)活化(huà)略有(yǒu)改(gǎi)善；居民存款(kuǎn)转为同比少增，部分(fēn)可能转回银(yín)行理财。

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　　从金融数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存(cún)在影响(xiǎng)的一些因素：

　　一是财(cái)政存款显示(shì)财政收(shōu)支差额接近2019和(hé)2021同期。4月新增财政存款(kuǎn)5028亿元，而去年(nián)同期仅为(wèi)410亿元(yuán)，因去(qù)年退(tuì)税规模较(jiào)大，5028亿元较为接近2019和2021同期(qī)。从财政存(cún)款剔除政府(fǔ)债净缴(jiǎo)款之后，剩(shèng)余的是财政(zhèng)收(shōu)支差额。今年4月政(zhèng)府(fǔ)债净(jìng)缴款2436亿元，财政收支差额（收入大于支(zhī)出(chū)）2592亿元，而去年(nián)同期财政(zhèng)收支(zhī)差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同(tóng)期分(fēn)别为(wèi)2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期较为接(jiē)近(jìn)。

　　二是存款(kuǎn)缴准(zhǔn)，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元，对应(yīng)缴准(zhǔn)规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量(liàng)则分别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合(hé)央行净(jìng)投放等数据估计(jì)，4月末超储率约1.4％，相对(duì)3月(yuè)的1.8％下(xià)降约0.4个(gè)百分(fēn)点，去年同期为1.6％。采用金融(róng)机构(gòu)资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)测(cè)算的3月末超储率1.8％，高于五(wǔ)因素法(fǎ)测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的(de)差(chà)距可(kě)能来自银行主动调(diào)配，这给五因(yīn)素(sù)法测(cè)算超储带来更多(duō)不(bù)确(què)定性。从4月末到5月上旬(xún)的流动性(xìng)来看，金(jīn)融体系资金供给(gěi)量较为充裕(yù)，使得资金(jīn)利率维持低位(wèi)。

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　　利(lì)率(lǜ)策(cè)略：债市对利多(duō)因素(sù)反(fǎn)应“钝化”

　　4月社(shè)融转(zhuǎn)弱(ruò)，数据发布后，长(zhǎng)端(duān)利率小幅下行(xíng)，然后小幅上(shàng)行基本(běn)回到数据发(fā)布前的状(zhuàng)态(tài)，对(duì)社融不及(jí)预(yù)期(qī)的利多反(fǎn)应钝化。对债市(shì)而言，以(yǐ)下信(xìn)号值得关(guān)注：

　　一是社(shè)融和贷款(kuǎn)总量明显转(zhuǎn)弱(ruò)，为年(nián)内首次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融的主(zhǔ)要支撑因素。进(jìn)入4月(yuè)，1个(gè)月期限票(piào)据利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下(xià)移，指向贷(dài)款投放边(biān)际放缓，因而市场对4月社(shè)融和贷款转弱已有一定程度(dù)的(de)预(yù)期。不过新增居(jū)民贷款弱于去(qù)年同(tóng)期，可(kě)能超出了预期(qī)。面对社融转(zhuǎn)弱，长端(duān)利率(lǜ)先下后上，可能(néng)反映出市场先反映(yìng)贷款偏弱(ruò)，后反映(yìng)对政策(cè)发力(lì)的(de)担忧，部(bù)分(fēn)资金选择(zé)止盈。对比3月强于(yú)预期的社融公布后，长端(duān)利率延续(xù)下行，当(dāng)前债市的反应，可能体(tǐ)现出部分投资者预期利率已下行至阶(jiē)段低(dī)点。

　　二是居民存款(kuǎn)下降，或主(zhǔ)要是存(cún)款(kuǎn)搬(bān)家理财所(suǒ)致；企(qǐ)业存款活(huó)化(huà)过(guò)程仍然不够明(míng)显(xiǎn)。4月(yuè)居民存款下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿(yì)元，可能反映部分(fēn)居民存(cún)款重回理财，居民超额(é)储蓄向消费的(de)转化仍有(yǒu)待(dài)观(guān)察。M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低(dī)于(yú)去年6-10月的平(píng)均值，显示(shì)企业存款活化(huà)程度较低。

　　三是非银(yín)资(zī)金较为充(chōng)裕(yù)，助(zhù)力(lì)资金利率下行。观(guān)察4月(yuè)非银(yín)企业新增贷(dài)款2134亿；3月金融机构资(zī)产(chǎn)负(fù)债表数据中(zhōng)，其他存款性公司对(duì)其他金融性公司负债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的反弹，三者均反映出非银机构(gòu)资(zī)金较为充裕，再加(jiā)上银(yín)行贷款转弱(ruò)，带来的流动性指(zhǐ)标考核需求下降，为债券-存单-票据(jù)利率曲(qū)线下移提供了基(jī)础。

　　债市计入(rù)经济(jì)环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债(zhài)券市(shì康师傅是哪国的牌子？)场对此(cǐ)已(yǐ)进行部分定价(jià)，10年(nián)国债收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已(yǐ)低，胜在(zài)流动性》分析，参考去年降(jiàng)息(xī)预期较强的(de)时段，10年国债和(hé)MLF的利差，两次降(jiàng)息之后，10年国债中位数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国(guó)债收益降(jiàng)至2.7％附近，能(néng)否继(jì)续下行可能更多依赖于降息预期的发酵(jiào)。

　　往后看，关(guān)注(zhù)两个线索。一是降息预期是(shì)否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款(kuǎn)也在(zài)边际转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比多(duō)增幅度较(jiào)大(dà)。在这种(zhǒng)背(bèi)景下(xià)，MLF利(lì)率下调(diào)概率(lǜ)不高，还(hái)要(yào)进一(yī)步观(guān)察5-6月贷款情况。降息(xī)预期可能仍聚焦(jiāo)于银行存款利率下(xià)调(diào)。二是流(liú)动性走向。4月以来的(de)利(lì)率曲(qū)线下移(yí)，背景是流动性充裕。在“市场利率围(wéi)绕政策利(lì)率波(bō)动”的要求下(xià)，银行(xíng)间资金利率持续低于7天(tiān)逆回(huí)购利率可能并非(fēi)常态，需(xū)要关注5月末资金利率是否出(chū)现类(lèi)似往年同(tóng)期的波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政策(cè)出(chū)现超预期调整。本文假设(shè)国内货币政策(cè)维持当前力度，但假(jiǎ)如国内(nèi)经(jīng)济超预期放缓、或海外货币政策出(chū)现超预期变化(huà)，国内货币政策相应可能出现(xiàn)超预期调(diào)整。

　　财政政策出现超预期调整。本(běn)文假设国(guó)内财政政策维(wéi)持(chí)当前(qián)力度(dù)，但假如国(guó)内(nèi)经济超预(yù)期放缓，国内财(cái)政政(zhèng)策(cè)相应(yīng)可能出现超预期(qī)调(diào)整。

　　流(liú)动(dòng)性出现超预期(qī)变化。本文假设流动性维(wéi)持(chí)充裕状态(tài)，但假如流动性投放少于往年(nián)同期，流(liú)动性可能出(chū)现超(chāo)预期变化(huà)。

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