分析(xī)师(shī)：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源(yuán)：浙商证券宏观研究(jiū)团队

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　2023年4月(yuè)，信贷、社(shè)融、M2数据转弱符合(hé)我们预期。我们想继续(xù)提示(shì)居民超额储蓄大概率仍会继续积累，较(jiào)难大量释(shì)放(fàng)至消费、购房(fáng)。结(jié)合4月居民存款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄体量(liàng)已增长至(zhì)6.46万亿(yì)，相(xiāng)比去年(nián)末继续增加(jiā)1.61万(wàn)亿，也(yě)就是说，即使疫情因素消退，居民(mín)仍(réng)在积累超额储蓄。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型升级是导致居民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定(dìng)程度上掩盖了(le)其影响，也(yě)因此(cǐ)居民超额储(chǔ)蓄的(de)释放将是一个(gè)较为(wèi)缓慢的过程。对于后续信用表现，预(yù)计二季度市场对(duì)宽信用(yòng)的预(yù)期波动或明显加大，可能形成信用收紧预期，对于政策工(gōng)具，我们判断二季度(dù)货币政策主(zhǔ)要体现(xiàn)结构(gòu)性(xìng)特(tè)征，下(xià)半年有望降准、降息。

　　固(gù)定布局(jú) 工(gōng)具条(tiáo)上设置固定宽高背景可以设置被包含(hán)可以完美(měi)对齐背景图和文字以及制作(zuò)自己的(de)模(mó)板

　　内容(róng)摘要

　　>>4月(yuè)信贷新(xīn)增7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷(dài)款新增7188亿(yì)元，同比多(duō)增649亿元，与我们的(de)预测值7000亿元基本(běn)一致，低(dī)于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速(sù)持平前(qián)值(zhí)于(yú)11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报告(gào)《3月金融数据：一(yī)季度(dù)的(de)强劲信贷对后续或有透支》中提示了一季(jì)度信(xìn)贷的大体量投放或对后续信(xìn)贷形成一定(dìng)透支，目前观点得(dé)到验(yàn)证。

　　4月信贷结构呈(chéng)现企业强(qiáng)、居民(mín)弱特(tè)征(zhēng)：住户贷款减少2411亿(yì)元，同比少(shǎo)增约241亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期、中长(zhǎng)期贷款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动约(yuē)+601、-842亿(yì)元(yuán)；企业贷(dài)款增加6839亿(yì)元，同比多增(zēng)约1055亿(yì)元，其中，短期(qī)贷款(kuǎn)减少(shǎo)1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增加(jiā)1280亿(yì)元，同比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银(yín)贷(dài)款(kuǎn)增加(jiā)2134亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增约755亿元。

　　企业中长期贷(dài)款增加(jiā)6669亿元，是过(guò)往历年4月的最高值（有数据以来），占4月企业贷款(kuǎn)增量、总贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去年4月受(shòu)疫情影响(xiǎng)，信贷仅增(zēng)加2652亿(yì)（同比(bǐ)少增3953亿(yì)），今(jīn)年同比多增(zēng)达4017亿(yì)元，也是2018年(nián)以来(lái)4月的最高值。我们认(rèn)为(wèi)基建、制造业（尤其是科(kē)创(chuàng)、绿色）、普惠小微等领域是主(zhǔ)要(yào)投向(xiàng)，地产(chǎn)为边(biān)际(jì)增量。根据央行4月20日新闻发布(bù)会披露数据，一季(jì)度基把酒言欢下一句是什么意思，把酒言欢下一句是什么问君能有几多愁建中(zhōng)长期贷款新增(zēng)2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业(yè)中长期贷款新增1.3万亿元，同(tóng)比多增6237亿(yì)元；房地产业中(zhōng)长期贷款新(xīn)增6536亿(yì)元，同比多增3791亿(yì)元。3月(yuè)，多(duō)家银(yín)行在2022年年报业绩发布会上(shàng)表(biǎo)示今(jīn)年绿(lǜ)色、基建、科创将是重点(diǎn)布局领域。

　　4月，票据-同业存单利(lì)差（6个(gè)月(yuè)）持续震荡下行(xíng)，体现银(yín)行(xíng)一定程度“冲票(piào)据(jù)”，但(dàn)由于去年该状况更为突出，因此“票据融资”项(xiàng)目仍录得大(dà)幅同比(bǐ)少增。值(zhí)得(dé)注意的是(shì)，票据(jù)-同(tóng)存利差(chà)4月末略有上行(xíng)，体(tǐ)现供(gōng)需关系略有反(fǎn)转，相关市场观点认(rèn)为信贷或有走强(qiáng)，但我们在(zài)5月(yuè)1日(rì)发(fā)布的(de)报告《4月数据(jù)预测(cè)：价格向下(xià)，盈(yíng)利承(chéng)压，制(zhì)造业投资放缓》中(zhōng)提(tí)示，其并非是银行卖盘大幅增加，而是来自(zì)企(qǐ)业贴现量增加(jiā)所致（票(piào)据(jù)利率下行(xíng)导致企(qǐ)业贴现意愿增(zēng)强），全月看，利差下(xià)行幅(fú)度达77BP，或反映4月信(xìn)贷(dài)相对较弱，此观点得到验证。

　　4月(yuè)居民端贷款即使有(yǒu)去年的低基数，仍(réng)然表(biǎo)现较弱，尤其(qí)是地产销售高频回(huí)落对应(yīng)的(de)居民(mín)中长(zhǎng)期(qī)贷款再次出现同(tóng)比少增，居民短期(qī)贷款同比多增幅(fú)度也明显走弱，与我们对(duì)消费、地产销(xiāo)售相对(duì)审慎的(de)观(guān)点相一(yī)致。展(zhǎn)望(wàng)后续，低基数或使得居民贷款多(duō)月仍有一定(dìng)同比改善，但较难(nán)大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷(dài)款增加(jiā)2134亿元(yuán)，信贷小月非银(yín)贷款季节性大(dà)增，且(qiě)银行(xíng)间体系流动性保持合理充裕，数据较高，也(yě)进(jìn)一步导致社融口(kǒu)径信贷明(míng)显低于人民币(bì)贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万(wàn)亿，同比略(lüè)多增(zēng)

　　4月社会(huì)融(róng)资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预(yù)期(qī)的1.55万亿更(gèng)为接(jiē)近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增(zēng)速(sù)持平前值于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多(duō)增(zēng)主要来自未(wèi)贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政府债券(quàn)、非标项目及外币贷(dài)款。4月未(wèi)贴(tiē)现银(yín)行(xíng)承兑汇票(piào)减少1347亿(yì)元，同比少减1210亿元，去年4月经(jīng)济回(huí)落(luò)+银行表内“冲票据”导致表外票(piào)据基(jī)数较低，而今年经济(jì)弱修复的情况(kuàng)下，数据同比有所改善。

　　4月社融口径(jìng)人民币贷款(kuǎn)增加4431亿元，同(tóng)比多增729亿(yì)元；外币(bì)贷款折合人(rén)民币减少319亿(yì)元，同(tóng)比少减441亿元，与进口相关(guān)度较高，表现也(yě)较为(wèi)匹配。政府债券净融资(zī)4548亿(yì)元(yuán)，同比多636亿元。委托贷款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)83亿元(yuán)，同(tóng)比多增85亿元(yuán)，走势稳健(jiàn)，边际(jì)增量或来自公积金(jīn)贷款(kuǎn)；信托贷款增加119亿元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)734亿(yì)元，信托贷款主要受地产金融政策影响，“十六条”明确规定“支持开(kāi)发贷款(kuǎn)、信托贷款等存量融(róng)资合理展(zhǎn)期”，金融机构继(jì)续积极落实(shí)，支撑信托贷(dài)款数(shù)据，且融(róng)资(zī)类(lèi)信托若依据存量比例压降，则每年压降规模也是(shì)同比减少的(de)。

　　4月社融结构中同比(bǐ)少增主要(yào)是直接融资项目：企业债券净融(róng)资2843亿元，同(tóng)比少809亿元(yuán)；非金融企(qǐ)业境内股票融资993亿(yì)元，同比少173亿元(yuán)。受信用债收益率低位、企(qǐ)业(yè)债务(wù)融资需求回暖的影响(xiǎng)，企(qǐ)业债券融资稳定，保持了(le)今年(nián)以来的(de)修复特征。

　　>>M2增速略(lüè)有(yǒu)回落(luò)但仍处(chù)高位

　　4月末，M2增速(sù)下行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我们的(de)预测(cè)值完全一致，wind一(yī)致预期为12.6％。其中，财政(zhèng)支出(chū)大概率(lǜ)保持(chí)前置(zhì)使得M2仍具韧性，但(dàn)信(xìn)贷(dài)转弱及去年基数走高使得(dé)增速回(huí)落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然(rán)去(qù)年基(jī)数上行、今年4月(yuè)地产销售边际(jì)转弱，但4月末已(yǐ)进入五一(yī)假(jiǎ)期，受益于居民(mín)消费、出行活跃(yuè)度提(tí)高，居民(mín)储蓄存(cún)款部分转为(wèi)企业活期(qī)存款(kuǎn)，推(tuī)升M1增速，完全符合(hé)我们的预(yù)期。M1的(de)主要影响(xiǎng)因素是企业活(huó)期存款，其与消费类相关(guān)行业的现(xiàn)金流直接(jiē)关(guān)联，由于我们(men)判(pàn)断居民(mín)消费、购房活动修(xiū)复是(shì)渐(jiàn)进(jìn)的(de)，幅度(dù)可能(néng)相对较弱，预计M1增速大(dà)概率逐步上(shàng)行，但速(sù)度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相(xiāng)似，体(tǐ)现经济修复的结构性失衡，三四(sì)线城市及农村(cūn)地(dì)区经(jīng)济改(gǎi)善略弱，导(dǎo)致持(chí)币(bì)需求增加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想(xiǎng)继续提(tí)示居民超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄仍在继续积累(lèi)，预计未(wèi)来较难大量(liàng)释放至消费、购房。结合4月居民存(cún)款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超(chāo)额储(chǔ)蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相较上(shàng)月继续增加约5000亿元，相比去(qù)年末则已大幅(fú)增加了1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情因素(sù)消(xiāo)退，居民(mín)仍(réng)在积(jī)累超额储蓄，这(zhè)符(fú)合我们此前的判断(duàn)。我们认(rèn)为(wèi)，经济结构转型(xíng)升级(jí)是导致(zhì)居民对(duì)未来(lái)收入预期悲观(guān)的根本性原因，疫情在一(yī)定(dìng)程度上掩盖了其(qí)影响(xiǎng)，也因此居民超额(é)储蓄的(de)释放将(jiāng)是(shì)一个较为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人民币存(cún)款(kuǎn)减少4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿元。其中(zhōng)，住户(hù)存款减少1.2万亿元，非金融(róng)企业存款(kuǎn)减少1408亿元，财政性存款增加(jiā)5028亿元(yuán)，非银行(xíng)业金融机构存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居(jū)民存款大幅回落，但我们认为(wèi)主要是由于季(jì)节性，这与银(yín)行季(jì)末冲存款、季初居民存款资金重新(xīn)流入理(lǐ)财产品相关；同时，今年也(yě)受假(jiǎ)期(qī)影响，4月(yuè)末已进入五一(yī)假期，居(jū)民消费(fèi)活(huó)动使得储(chǔ)蓄(xù)得(dé)到(dào)部分释放(fàng)（另一个角度观察，4月受企业缴税影(yǐng)响(xiǎng)，也是企业存款的(de)季节性小月，但今年(nián)4月企业存款增加1408亿元(yuán)，高于前两年(nián)，我(wǒ)们认为就(jiù)是受五一假期影响(xiǎng)，与(yǔ)M1增(zēng)速上行相呼应）。但总体看，4月居民(mín)储蓄的(de)回落幅度相对过(guò)往历年4月并不(bù)算大，2021年4月居民存(cún)款下降(jiàng)1.57万亿，下行幅(fú)度高于今年。

　　>>预计二季度(dù)货(huò)币政策(cè)主要体现结构性特征，下(xià)半(bàn)年有望(wàng)降(jiàng)准、降息

　　预(yù)计(jì)一(yī)季度信贷的大(dà)规模投放或对(duì)后续月(yuè)份有所透支，二季度(dù)市场对(duì)宽(kuān)信用的预期(qī)波动或明显加大，可能(néng)形成信用收紧(jǐn)预期。

　　其一，今(jīn)年银行“开门红”意愿较(jiào)强，并普遍担(dān)忧后续利(lì)率继续(xù)下行带(dài)来的净息差压力，因此倾(qīng)向于在年(nián)初增加信贷投放，这会导(dǎo)致(zhì)后续的信贷(dài)额度在一定(dìng)程度上(shàng)受限。

　　其二，4月末政治局(jú)会(huì)议对货币政策定调(dià把酒言欢下一句是什么意思，把酒言欢下一句是什么问君能有几多愁o)是“稳健的货(huò)币政策(cè)要精准有力(lì)，形成扩大需求的(de)合(hé)力(lì)”，政策(cè)基(jī)调和表述延续了去年底中央经济工作(zuò)会议的部署，我们认为“精准(zhǔn)有力”更加强(qiáng)调货币(bì)政策(cè)的结构性发力，即精准滴灌、定向支(zhī)持。预计二季度货币(bì)政策将以结(jié)构性调控(kòng)为主，再(zài)贷款仍将发(fā)挥主导作用(yòng)。根据央行官方数据，截至今(jīn)年3月末，我国结构性货币政策工具余额68219亿(yì)元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注(zhù)意的(de)是，央行于1月(yuè)、2月(yuè)分(fēn)别新创设房企(qǐ)纾困(kùn)专项再贷款(kuǎn)、租赁住房贷款支持计(jì)划两项结构性(xìng)政策(cè)工具，额度分别800、1000亿(yì)元(yuán)，新工具均针对地产(chǎn)领域，体现维(wéi)稳意图。我们预计央(yāng)行后续将(jiāng)继续强化对(duì)制(zhì)造业、科技(jì)、小微、绿色(sè)等(děng)领域的信贷(dài)支持，结构性政(zhèng)策将继续强化(huà)使用(yòng)。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政策驱动下是信(xìn)贷极高值(zhí)，而7月是(shì)极低(dī)值，即二、三季度的相(xiāng)邻月份间的信(xìn)贷表现波(bō)动较大，这也将对(duì)今年的各(gè)月构成(chéng)差异(yì)化的基(jī)数影响。预计(jì)5、6月信贷同比压力较大，未来的三(sān)个季(jì)度合计(jì)看，信贷(dài)增量(liàng)或有同比少增，信(xìn)贷增速也将是逐步小幅回(huí)落(luò)的趋(qū)势(shì)，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末(mò)回落(luò)0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我们对全年信贷体量的判断，我们测算一季度信贷增量(liàng)占全年(nián)比重或高达45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区间(jiān)，其(qí)中(zhōng)也隐含(hán)了对(duì)下半年(nián)可(kě)能再次降准的判断。由于下半年经济下行及(jí)失业压力均可能加(jiā)大，降准体现稳增长(zhǎng)保就业诉求，8月(yuè)起(qǐ)MLF到期量较大，可能有降准(zhǔn)时间窗口。对(duì)于降(jiàng)息，预计美联储可能在(zài)四(sì)季度进入(rù)降息周期，中美(měi)两国基本面(miàn)差+货币政策差收敛，我国将出现(xiàn)国际收支、汇(huì)率改善机会，货(huò)币(bì)政(zhèng)策宽松空间进一步打开，形成(chéng)降(jiàng把酒言欢下一句是什么意思，把酒言欢下一句是什么问君能有几多愁)息预(yù)期。

　　对于(yú)社融，预(yù)计(jì)1月社(shè)融9.4％的增速水平即为全年低点，在(zài)企(qǐ)业债(zhài)券、表外(wài)票据有(yǒu)望同比(bǐ)多增的情况下，预计社融增速可维持震荡走(zǒu)升，预(yù)计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基(jī)本匹配；预计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和(hé)2023年4月的12.4％均有(yǒu)明显回落，但仍明显高于(yú)GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示

　　疫情形势(shì)及地产领域风险加(jiā)剧，居(jū)民(mín)消费(fèi)及购房情绪进(jìn)一步恶(è)化，后续宽信用持续(xù)不及预期。

　　固定布局 工具条上设置(zhì)固定(dìng)宽高背景可(kě)以设置被包含可以完(wán)美(měi)对(duì)齐背景(jǐng)图(tú)和文(wén)字以及制作自己的模板

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