《基金经理投(tóu)资笔记》宏(hóng)观策略系列(liè)

　　把脉经济周期(qī)拐点(diǎn) 实(shí)现财富管理升级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首(shǒu)席经(jīng)济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基(jī)金基金经(jīng)理

　　我们上期对市场(chǎng)的整体观点(diǎn)是(shì)大概率(lǜ)市场处(chù)于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会(huì)可能更均衡(héng)、但也更脆弱，当前可能是一(yī)个布局的好阶段，而(ér)未必会是收获(huò)的阶段，投资(zī)者需要多一(yī)点耐心。市场可(kě)能(néng)继续对一季报定价，短期(qī)市(shì)场的核心矛盾在于(yú)缺乏特别明显(xiǎn)的亮点(diǎn)。同时我们也提(tí)醒(xǐng)大家，虽然我们看(kàn)好TMT和中特估全年的(de)投资机会，但是短期游(yóu)戏传(chuán)媒和(hé)中特估与其(qí)他板块分(fēn)化较为极(jí)致，也是(shì)不(bù)争的事实(shí)，提醒(xǐng)大家这两个(gè)板(bǎn)块短(duǎn)期(qī)可能的风险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续定(dìng)价国(guó)内经济疲弱(ruò)修复

　　过去(qù)的(de)一(yī)周，市场(chǎng)的演(yǎn)绎跟我(wǒ)们的观点(diǎn)大致符合：周一中(zhōng)特估上涨之后连续回调，一季(jì)报业绩尚可、同(tóng)时(shí)前期又没有定价充分的火(huǒ)电、纺织服(fú)装书名号之间有没有标点符号，书名号之间有标点符号么、新(xīn)能源和家(jiā)电等(děng)有一定(dìng)的超额收益，但是反弹也相(xiāng)对脆弱(ruò)。国内外公布的部分经济(jì)金(jīn)融(róng)数据传递的(de)信(xìn)息都没有明确(què)的方向性，股市(shì)和债(zhài)市依然定价(jià)国内经济疲(pí)弱(ruò)的复苏力度，没有在(zài)我们上一次(cì)对市场的(de)判(pàn)断上(shàng)提供明显(xiǎn)的增量信息(xī)。

　　上周(zhōu)申万31个行(xíng)业中有(yǒu)7个行业出现(xiàn)上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用(yòng)事业、煤炭(tàn)、汽车(chē)等行业(yè)表(biǎo)现较好，周涨(zhǎng)跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金(jīn)属等行业表现较(jiào)差，周涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美容护理等行业处(chù)于历史高位(wèi)估值区间，市盈率分位数分(fēn)别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电(diàn)力(lì)设备、煤炭等(děng)行业处于历史(shǐ)低位估值区间(jiān)，市(shì)盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变化来(lái)看，环保、公用事业、汽车(chē)等(děng)行业位于前列，市盈率(lǜ)分位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料(liào)，传媒等行业(yè)稍显落后，市盈率分位(wèi)数(shù)分(fēn)别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情(qíng)绪来看(kàn)，纵向(xiàng)（时序上）拥(yōng)挤度观(guān)察，银(yín)行、交通(tōng)运(yùn)输、非银金融等行业(yè)换手(shǒu)率位于一年内高点，换手率(lǜ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护理、食(shí)品饮料(liào)等行业换手率位于一年内低点，换手(shǒu)率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤(jǐ)度(dù)观察，银(yín)行(xíng)、非(fēi)银金(jīn)融、传媒等(děng)行(xíng)业成交额占比(bǐ)位于一年内(nèi)高(gāo)点，成交额占比分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基(jī)础化(huà)工(gōng)、综(zōng)合等行业成交额占(zhàn)比位于一年内(nèi)低点，成(chéng)交额占(zhàn)比(bǐ)分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场(chǎng)的进一步验(yàn)证：宏观依据

　　对市场的定性是下一步决策(cè)的(de)依据，从宏(hóng)观证据来看，市(shì)场是脆弱而均衡的：

　　第一(yī)，出口不弱(ruò)，趋势变弱，进口验证乏力的(de)外(wài)需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌(diē)7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元。出口预测可能是打(dǎ)脸市场预期次数最多的指标之一，正(zhèng)如每年(nián)大家对出口(kǒu)进行(xíng)展望(wàng)一(yī)样，今年年初的出口确实又再(zài)次超出(chū)大家的预期。今(jīn)年出口的变化(huà)，需(xū)要我们审视、理解出口的中期(qī)逻辑变(biàn)化：中国的(de)国家(jiā)战略在清(qīng)晰地知道欧美(měi)日韩的战略意图之后，在过去几年(nián)做了很多的应对和部署，东盟、一带一路、上合和广大发展中国(guó)家逐渐被(bèi)更充分地融入(rù)到中(zhōng)国(guó)经济圈，成为(wèi)外(wài)需(xū)和中国全球战略的重要一环(huán)，也需要(yào)成(chéng)为我们日(rì)后分析中的重(zhòng)点之一。

　　分析(xī)完中(zhōng)期(qī)的逻辑变(biàn)化，再回到(dào)短期的现实。4月的出口肯定是不(bù)弱的，不过趋势(shì)在走弱，考虑到全(quán)球经济和金融系统(tǒng)在过(guò)去一段时间的风险暴(bào)露逐渐(jiàn)增加，再结(jié)合越南、韩国这些(xiē)重要出口国家近期的数(shù)据走(zǒu)势，出口趋势是在走弱的，如果全球经济动能(néng)走(zǒu)弱，一(yī)带一路和东盟可能也(yě)无法单独把中国(guó)出口稳住。与此同时，进口继(jì)续走(zǒu)弱(ruò)，在经(jīng)历了年初复苏(sū)短暂的斜率走陡(dǒu)之后，经济(jì)的复苏(sū)斜率明(míng)显趋于(yú)平缓，国内(nèi)外(wài)新(xīn)的政策变化又(yòu)还(hái)没有看到，当(dāng)前市场大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉得市场脆弱(ruò)而均衡的重要原因(yīn)。

　　第二，社融(róng)信贷一季度加速放(fàng)量(liàng)后逐渐回(huí)归正常，居民加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿(yì)，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为(wèi)2022年(nián)4月本身就(jiù)是(shì)社融(róng)信贷(dài)比较弱的(de)一(yī)个(gè)月，所(suǒ)以今年(nián)4月的(de)社融信贷看上去比去年多，但实际上(shàng)是比(bǐ)较弱的(de)，比疫情(qíng)前的(de)2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来看，一(yī)季(jì)度社融(róng)信贷提(tí)前(qián)发力，所以投放巨大，4月份慢慢回归(guī)正(zhèng)常乃至略偏(piān)弱(ruò)的状态。

　　居民的中(zhōng)长贷在经(jīng)历了积压需求(qiú)暂时(shí)释放之后，再度回归(guī)比较弱的态势(shì)，居民中(zhōng)长(zhǎng)贷同比比去年萎(wēi)缩1156亿，这意味(wèi)着(zhe)居民可能非但没有明(míng)显增加(jiā)房贷的(de)意愿，反(fǎn)而(ér)在加大还贷的量(liàng)，这与前段时间新(xīn)闻报道的居民提(tí)前(qián)还房(fáng)贷现象增加的情(qíng)况一致。另外，根据不完全统计的4月部分银(yín)行的理财规模变化(huà)，银(yín)行理财出(chū)现了明显(xiǎn)的回流(liú)，但在权益市场上资金回流并(bìng)不明(míng)显，因(yīn)此(cǐ)极有可能流(liú)到了低风险低波(bō)动的相关产品上。这(zhè)说明(míng)无论是对实(shí)物(wù)投资还是金融投资(zī)，居民部门(mén)的(de)风险(xiǎn)偏好仍有待修复(fù)。因此，随着居民部(bù)门(mén)购房欲望下降之后，整(zhěng)个金融部门其(qí)实(shí)并不缺钱，但大(dà)家都在等待权益市场系统性风险偏好抬升的(de)一个(gè)明确的政(zhèng)策或者基本面信号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反映(yìng)的是(shì)内生动力偏弱的预(yù)期

　　中(zhōng)国(guó书名号之间有没有标点符号，书名号之间有标点符号么)4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反映的(de)是国内修复(fù)动(dòng)力(lì)偏(piān)弱(ruò)，而(ér)供应总体充足，进而价格维持低(dī)迷。我们也(yě)判断在弱修复之下，低(dī)通胀的特质有望延(yán)续。

　　结构上看，食品价格(gé)继续回落(luò)。4月CPI食品价(jià)格(gé)同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市(shì)量增加，鲜菜价格(gé)同(tóng)环比大幅下(xià)降，环比(bǐ)下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏量也(yě)相(xiāng)对充裕(yù)，猪(zhū)肉(ròu)价(jià)格环比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持平，环比上涨0.1%。从(cóng)大类(lèi)分项(xiàng)来看(kàn)，食品烟(yān)酒、生活用品及服务(wù)、交(jiāo)通和通信同比涨幅回落；衣着、居(jū)住(zhù)、教育(yù)文化和娱(yú)乐涨幅较(jiào)上月有(yǒu)所(suǒ)扩大；医疗保健(jiàn)持(chí)平，这反映的是普通消费品(pǐn)的需求修复较弱，而高端、偏服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅回落，主(zhǔ)要(yào)受上年同期(qī)基数较高影(yǐng)响，同时全球库存周期(qī)去化，制造业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均(jūn)较(jiào)弱。分(fēn)行业来看，上游和(hé)中游煤炭开(kāi)采、石油和天然气开采(cǎi)、黑色金属采矿、石(shí)油、煤炭及其(qí)他燃(rán)料(liào)加工、黑色金属冶炼和压延加工业(yè)均(jūn)有(yǒu)较大拖累，电力、热力(lì)的生产和供应业(yè)、纺(fǎng)织服装服饰业，非金属(shǔ)矿采选业(yè)同比(bǐ)上涨。

　　通胀连续(xù)两个(gè)月处(chù)在(zài)低位(wèi)，我们认为这反(fǎn)映的是内生修复(fù)动力(lì)较弱(ruò)。季节(jié)性因素以及(jí)产(chǎn)业周期带来的食品价格下跌(diē)和生产资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回(huí)落。随着下半(bàn)年基数下降，经济逐(zhú)步修复，通(tōng)胀有望回升，但我们认为通胀短(duǎn)期内也较难回到1%水平之上，投资均不需(xū)要(yào)过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来(lái)看(kàn)，物价回落有助于企(qǐ)业刚性成本下降，修复盈利能力，关注通胀(zhàng)的修(xiū)复更(gèng)多反映(yìng)的是需求修(xiū)复的幅度(dù)。

　　三、下(xià)一步的策略(lüè)：反弹(dàn)概率(lǜ)大，要保(bǎo)持交易(yì)的灵(líng)活(huó)性

　　从(cóng)上述基(jī)本面的分析(xī)出发(fā)，我们仍然(rán)维持“市场乱(luàn)战，均衡且(qiě)脆弱(ruò)的交易机(jī)会(huì)”的判断(duàn)。从(cóng)技术面(miàn)看(kàn)，当前权益市场的买入理由是大盘指数再度接近前期低位，这(zhè)为我们提供了(le)布局(jú)机会，交易的反弹概率(lǜ)在加大。从策略角度(dù)看，投资者需要(yào)高度重视交易(yì)的灵活性。策略的整(zhěng)体包括趋势(shì)、结构与节奏(zòu)，反弹带来的是(shì)节奏的变化，不是趋势和(hé)结构的变(biàn)化。

　　哪些板块反弹机会较(jiào)大呢？创(chuàng)金合信基金宏观策略配置团队观察各家(jiā)分析师对申万各行业2023年归(guī)母净(jìng)利润的(de)预(yù)测，可以(yǐ)作为参考。如(rú)果让(ràng)反弹更扎(zhā)实一些(xiē)，预期(qī)业(yè)绩变化是(shì)一个相对可靠的数据(jù)。

　　环比上周来看，市场对公用事业、石油(yóu)石化、房地(dì)产(chǎn)等行业基(jī)本面较为乐观，预计2023年净(jìng)利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场(chǎng)对汽车、农林牧渔、钢(gāng)铁等行业基本(běn)面预期有(yǒu)所(suǒ)调(diào)整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏(wèi)凤春博(bó)士，创金(jīn)合信基金(jīn)首席经(jīng)济(jì)学家，投委会委员(yuán)兼(jiān)秘书长，宏(hóng)观策(cè)略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南(nán)开(kāi)大学经济学博士，清(qīng)华大学(xué)管理(lǐ)科(kē)学与工程博士(shì)后。学(xué)术研(yán)究与(yǔ)教(jiào)学以及宏观(guān)经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以(yǐ)来，一直致力于在周期波(bō)动的框(kuāng)架内运用财政的视角解构宏观(guān)经济的运行，将中国经(jīng)济看(kàn)作一份资产，通过资(zī)本资产定价的方式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士(shì)，创金(jīn)合信基金经理、首席宏(hóng)观分析书名号之间有没有标点符号，书名号之间有标点符号么师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此(cǐ)前履职博时基金，负(fù)责(zé)宏观策略、宏观政(zhèng)策、大(dà)类资产配(pèi)置(zhì)与择时研究。武(wǔ)汉大学学士，上(shàng)海财经大(dà)学经济学硕士、博士(shì)，中国社科院经济(jì)学(xué)博士后，学术论文多发表于国(guó)际(jì)SSCI英文核心经济学期刊。

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