文丨明明 章立(lì)聪 余经(jīng)纬

　　跨季(jì)结束(shù)后资金利率自低位持续上(shàng)行，即便税(shuì)期结(jié)束(shù)，资金利(lì)率却(què)仍未回落，反而进一步走高。我们(men)认为主要是源于：①货币政策(cè)力度边际转弱；②税(shuì)期(qī)走款叠加4月(yuè)信贷投放情(qíng)况较好，导致银行资金融(róng)出(chū)意愿与能力降低。③资金较为(wèi)拥挤导致债市敏感度增(zēng)加。考虑假期和(hé)月末因素(sù)，预(yù)计短期内(nèi)，资金利(lì)率下行(xíng)空间有限，波动幅度(dù)加大，建议投资者关注资金面的边际变化，警惕(tì)流(liú)动性大(dà)幅(fú)收(shōu)紧对债市情绪以及(jí)头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结(jié)束后资金利率自低位持续上行，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行，然(rán)而税期(qī)结束后(hòu)却并(bìng)未回(huí)落，4月21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利(lì)率上行幅(fú)度更大。从隔夜(y为什么白洞比黑洞恐怖，白洞和黑洞哪个更可怕è)利率角度观察，银行与非银机构间流动性分层现象弱化；此外，隔夜利率与7天利率(lǜ)的(de)期(qī)限利(lì)差(chà)也明(míng)显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂。我们认为税期(qī)结束，资金不(bù)松(sōng)，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货币政策力(lì)度边际(jì)转弱。

　　稳健的货币政(zhèng)策坚持以我为主、稳字当头，保持货币信(xìn)贷合(hé)理增长，确保(bǎo)利率水平(píng)合适，在追求经济提振(zhèn)的同(tóng)时，也注重防范市(shì)场过热带来的金融(róng)风(fēng)险。在满足广(guǎng)义(yì)流(liú)动性(xìng)供需匹配的前(qián)提下，货币工具力度可能会有(yǒu)所回摆。从央(yāng)行的具体操作上来看，MLF小幅增量续(xù)做，逆回(huí)购投放(fàng)低量操(cāo)作，结(jié)构(gòu)性工具“有进有退”，均预示后(hòu)续(xù)政策将更加(jiā)“精准有(yǒu)力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二(èr)，税(shuì)期走款叠加4月信贷投(tóu)放情(qíng)况(kuàng)较好，导(dǎo)致银行资金融出意愿(yuàn)与能力降低。

　　4月18到19日税(shuì)期(qī)缴款，而4月通常是(shì)缴税大月，因(yīn)此走款可能对银行间流(liú)动(dòng)性带来了一(yī)定的压力。此外(wài)，参考(kǎo)近期票据利率走势，预计信贷增速较一季度(dù)将会有所放缓，但4月(yuè)预计仍将(jiāng)保持同比多(duō)增的(de)态势。税期缴(jiǎo)款(kuǎn)叠(dié)加信贷投放，银行系统整体资(zī)金(jīn)流出(chū)，因此向同业融(róng)出的意愿和能(néng)力(lì)有所降低。

　　▍其(qí)三，资金较为(wèi)拥挤(jǐ)可能会导致(zhì)债市脆弱性和(hé)敏感(gǎn)度增(zēng)加，且(qiě)投资者对于未来一个(gè)月资金利率上(shàng)行的担忧增(zēng)加。

　　从质(zhì)押式回购成(chéng)交量和(hé)我们测算的(de)杠(gāng)杆率来看，虽然上周受资金收紧(jǐn)影(yǐng)响(xiǎng)，加杠杆(gān)情(qíng)绪(xù)有所降温，但依(yī)然处(chù)于(yú)历(lì)史相对积极(jí)的水平(píng)，导致债市敏感度(dù)增加。此外投(tóu)资者对货(huò)币政策力度以及(jí)跨月资(zī)金面(miàn)情况仍存担忧，使得市场上(shàng)对于(yú)未来(lái)一个月内(nèi)资金价格上行的预期更(gèng)为强烈。

　　▍后(hòu)市展望：五(wǔ)一假期临(lín)近，回购资金(jīn)的期限被(bèi)动(dòng)拉(lā)长，利率下行空间有限(xiàn)。

　　月末往(wǎng)往财(cái)政集中支(zhī)出(chū)，向市场释放资金(jīn)；但(dàn)跨月(yuè)前夕银(yín)行(xíng)资(zī)金融出意愿一般较低，预(yù)计资(zī)金(jīn)波动(dòng)幅度较大。对(duì)于债市(shì)而言，短(duǎn)期交(jiāo)易主线(xiàn)或(huò)为什么白洞比黑洞恐怖，白洞和黑洞哪个更可怕延续(xù)政(zhèng)策与基本面预期交易，预计利率以震荡走势为主(zhǔ)，建议(yì)投资者关注(zhù)资金面的(de)边际变化，警惕流(liú)动性大幅收紧对债市(shì)情(qíng)绪以及头寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行(xíng)货(huò)币政(zhèng)策不及预期(qī)；经济(jì)复苏节奏不及(jí)预(yù)期；银(yín)行间市场流动(dòng)性(xìng)过快收紧。

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