核心观点

　　事件：4月人(rén)民币贷款新增(zēng)7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元，预期1.14万亿(yì)元；社(shè)融新增1.22万亿(yì)元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量(liàng)同比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市场预(yù)期，居民新(xīn)增融资再度转为同比收缩。居民消费(fèi)和(hé)按揭贷款均明显弱于季(jì)节性，与耐用品需求和商品(pǐn)房销售(shòu)较弱相互印证，同时，居民(mín)存款仍(réng)维持较高增速(sù)，指(zhǐ)向消费潜(qián)力尚未完全释放。

　　金融数(shù)据(jù)反映的总需求(qiú)短板仍在居民端，居(jū)民高存(cún)款和弱贷款的组合，则指向居(jū)民信心依(yī)然不足。居民部门对(duì)资金的(de)过(guò)度沉(chén)淀，降低了资金的循环效率(lǜ)和对经济的拉动(dòng)效力。因而，信贷企(qǐ)稳(wěn)的(de)持续性和经济(jì)复(fù)苏(sū)的力度，依赖于居民信心和(hé)预期的进一步提(tí)振，这也是后续观察金融和经济数(shù)据的关(guān)键(jiàn)。

　　风险提示(shì)：政策落地不及预期，房地产链条修复节奏不及预期。

　　一(yī)、 信贷前置发力后自然回落，经(jīng)济复(fù)苏的(de)关键在于激活居民部门

　　4月新增社(shè)融和信贷均低于(yú)预期下沿，新(xīn)增(zēng)融资在(zài)前置发(fā)力(lì)后自(zì)然回落。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月(yuè)新增(zēng)信贷(dài)7188亿元，Wind一致预期(qī)为1.14万亿元，预期下沿在0.70万(wàn)亿元左右。今年一季度新增(zēng)社融14.52万亿(yì)元，同(tóng)比多增2.47万(wàn)亿(yì)元，银(yín)行信贷投放等主要融资渠道在经过一季(jì)度的前置发力(lì)后(hòu)，4月投放力度自然回(huí)落(luò)，新增信贷(dài)规(guī)模由“总量有效增长”向“合理增长、节奏平稳”转(zhuǎn)换(huàn)。

　　从融资角度来看(kàn)，经济复苏的力度，强烈(liè)依(yī)赖于信贷增长的持续(xù)性。信(xìn)用周期的持续回升一般(bān)指(zhǐ)向需求的强劲复苏，但是(shì)在社融存量同比增(zēng)速(sù)连续回升2个月，并且新(xīn)增(zēng)信贷连续3个月大超市场预期后，经济(jì)复(fù)苏的(de)力(lì)度依然偏弱(ruò)，名义价(jià)格正滑入通缩区间。伴随着4月(yuè)新增融资的回(huí)落，信贷对经济的推动效应将进一步(bù)减(jiǎn)弱。

　　我(wǒ)们理解，经(jīng)济(jì)复(fù)苏的(de)力度依(yī)赖于持续的(de)信贷增长，而这难(nán)以完(wán)全依(yī)赖政策驱动，需要实体经济内生(shēng)融资需(xū)求的修(xiū)复。在较强的“稳信贷(dài)”政策(cè)诉求(qiú)下，货币、信贷、财(cái)政和产业政(zhèng)策协同发力，商业银行信贷投放的(de)前置发力意愿较(jiào)强(qiáng)，一季(jì)度新增社融和信(xìn)贷同比大幅(fú)多增。但随着信贷政策由(yóu)“总(zǒng)量有效增(zēng)长(zhǎng)”转(zhuǎn)向“合理(lǐ)增(zēng)长、节奏(zòu)平稳”，以(yǐ)及实(shí)体经济(jì)内生(shēng)动(dòng)能的边际回落，4月新增融资需求走弱(ruò)。因(yīn)而，后续(xù)信贷(dài)投放的稳定性(xìng)，将是我们后续观(guān)察金融和经济数据的(de)关键(jiàn)。

　　信(xìn)贷增长的持(chí)续稳定，关键(jiàn)在于(yú)激活居(jū)民部门。一则(zé)，在政策层(céng)较强的(de)稳信(xìn)贷(dài)诉求(qiú)下，国内金融条件持续(xù)宽松，资金的(de)供给端并(bìng)不(bù)是(shì)问题。新增融资持续性的关(guān)键(jiàn)在于需求端，政府(fǔ)融(róng)资(zī)需求受制于财(cái)政预算，而今年财(cái)政预算在“两会”期间(jiān)已(yǐ)基(jī)本确定。企业融(róng)资需求自2022年以(yǐ)来总体维(wéi)持较高景气度，叠加信(xìn)贷、财政(zhèng)和(hé)产(chǎn)业政策的持续发力，企业融(róng)资(zī)需求的稳定(dìng)性较高。

　　居民融资需求(qiú)却(què)难(nán)有(yǒu)定论(lùn)，表(biǎo)观上，居(jū)民融(róng)资(zī)服务于消费和(hé)购房(fáng)行为，但(dàn)在持(chí)续回暖2个月(yuè)后，4月居民新(xīn)增融资再度转为同比(bǐ)收缩。实质上(shàng)，居(jū)民行为取决于(yú)收入(rù)预(yù)期(qī)和负债强度(dù)，而当(dāng)前居民(mín)就业(yè)和收入明(míng)显分化，边际(jì)消费倾向较(jiào)强的青年群体，失(shī)业率(lǜ)持续处于接近(jìn)20％的历史高位，拖累居(jū)民部门(mén)预期(qī)改善。

　　二是，资金从(cóng)企业部(bù)门持续流(liú)向居民部门(mén)，而居民部门向企业部门的回流明显乏力。M1同(tóng)比(bǐ)增速(sù)（6MMA）已(yǐ)持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能(néng)性，一是，资金从(cóng)企业(yè)活期账户向定期账户转移；二是，资(zī)金从企(qǐ)业(yè)账户(hù)向居(jū)民账户转移，而存(cún)款数据(jù)证伪了第一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是(shì)说，企业(yè)通过经(jīng)营和贷款获取的资金，以薪酬等方式(shì)转移至居民部门后，由于(yú)居民消费复50倍防晒霜能防晒多久，50倍防晒霜能防晒多久时间苏乏力，便将企(qǐ)业转移来的资金(jīn)以(yǐ)存款的(de)方式沉淀(diàn)了下来(lái)，而不(bù)是通(tōng)过消费(fèi)的(de)方式使(shǐ)其回流企业账户(hù)，表现(xiàn)在数(shù)据(jù)上，便是居民存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧(shāo)难(nán)退。但居民存款增速已于(yú)3月和4月连(lián)续回落(luò)，可(kě)能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民新增(zēng)融资再(zài)度转(zhuǎn)弱，企业融资需(xū)求(qiú)延续景气

　　居民贷款端，消费和(hé)按揭信贷均明显弱于季节性，与耐用品需(xū)求和商品(pǐn)房销售较弱相互印(yìn)证。4月居民部门新(xīn)增净(jìng)融资同比少增241亿元，其中，短期(qī)信贷同比多(duō)增601亿元，中长期(qī)信贷同比少增842亿元。

　　一是，随(suí)着居民(mín)生活半径和(hé)消费意愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费信贷也(yě)明(míng)显弱于季节性(xìng)水平。乘联会数据显示，4月乘用(yòng)车日均零售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同期均(jūn)值多售1.51万(wàn)辆(liàng)，汽车(chē)销售的(de)好转与厂商大幅降价促销紧密相关，真实的(de)耐用品消费需求依然较(jiào)为低迷。

　　二是，从30个(gè)大中城市的商品房(fáng)销售数据来看，2-3月商品房销(xiāo)售连续两个月(yuè)呈现(xiàn)环比扩张态(tài)势(shì)，居民购房预期和购房活(huó)动同样呈现改(gǎi)善(shàn)态势，但进入4月后商品房销售数据明(míng)显走弱。并且，由(yóu)于按揭贷款利率远(yuǎn)高于(yú)理财产(chǎn)品预期收益率，按(àn)揭(jiē)贷(dài)“早偿”倾(qīng)向(xiàng)愈发明显(xiǎn)，导(dǎo)致(zhì)以按揭贷为主的居民中长期(qī)贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存(cún)款端，居民存款(kuǎn)增速连续2个月边际走弱(ruò)，但增(zēng)速(sù)仍远高于疫情前，居民消费潜力仍有待进一步释放(fàng)。1-4月居民累(lèi)计新(xīn)增(zēng)存款(kuǎn)8.70万(wàn)亿(yì)元，较去年同(tóng)期多(duō)增1.58万亿元，4月(yuè)住户存款存量同(tóng)比增速(sù)较3月(yuè)下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已(yǐ)连续走弱(ruò)2个月，但增速仍(réng)远高于疫(yì)情前水平，表明居民储蓄(xù)意愿(yuàn)依(yī)然(rán)强劲，疫(yì)情期(qī)间积累(lèi)的“超(chāo)额储蓄”并(bìng)未出现释放迹象。居民新(xīn)增存款和短(duǎn)期贷款同时(shí)维持(chí)高(gāo)位，一方面，可(kě)以说明居民消费(fèi)潜力仍有待进一(yī)步释放(fàng)；另一方(fāng)面(miàn)，可能(néng)指向居民收入分(fēn)化加(jiā)剧(jù)。

　　企业端，企业经营预期持(chí)续改善增强融资需求，叠加银行较强的信贷(dài)投放诉求，供需(xū)两端驱动(dòng)企(qǐ)业(yè)新增(zēng)净融资连续同(tóng)比(bǐ)扩张。4月(yuè)非金融企(qǐ)业(yè)部门新增(zēng)信贷6850亿(yì)元(yuán)，同比多增998亿(yì)元。其(qí)中，企业(yè)中长期贷款(kuǎn)同比多增4017亿元，新增企业中长(zhǎng)期贷(dài)款占新增贷款的比重，进一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要流向(xiàng)应为基建和制造业等(děng)政策(cè)支(zhī)持领域。

　　政府端，4月政府部门(mén)新增净融资同比扩(kuò)张(zhāng)636亿元(yuán)，前置发力仍(réng)是政府(fǔ)债券融资的主基(jī)调。1-4月政(zhèng)府债券(quàn)新增融资规模达2.28万亿(yì)元(yuán)，同比多增3114亿元(yuán)，已完成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的年份(fèn)，财政部也均在前一年度(dù)末提前下(xià)达了次年的部分专项债务(wù)新增(zēng)额度，因(yīn)而，政府债券(quàn)发行(xíng)节奏都有明显的前置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋(qū)势50倍防晒霜能防晒多久，50倍防晒霜能防晒多久时间(shì)分化，资金在向居民部门(mén)转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋势分化，资(zī)金在向居(jū)民部门转移(yí)。通过观察M1和M2同比增速的6个月移动(dòng)均值，可(kě)以发现，M1同比增速已(yǐ)经持续收缩6个月，而M2同比增速则已持(chí)续扩张19个月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速的(de)背(bèi)离，存(cún)在两重可能(néng)性，一是，资金从企业活期账户向(xiàng)定期账户转移；二是，资金从企业账户向居(jū)民账户转移，而存款数据证伪了第一重可(kě)能性，并(bìng)证实了第(dì)二重可能性。

　　也(yě)就是(shì)说，企业通过经营和贷款获取的(de)资金(jīn)，以薪酬等方式转移至居民(mín)部门后，由(yóu)于居民消(xiāo)费复(fù)苏乏力，便将企业(yè)转移来的资金(jīn)以存(cún)款的方式沉淀了下来，而不(bù)是通过消费(fèi)的方(fāng)式(shì)使其回流企(qǐ)业账户，表现在数据(jù)上，便是居民(mín)存款增速持续高于企业，居(jū)民“超额储蓄(xù)”高(gāo)烧难退。

　　向(xiàng)前(qián)看，宽货(huò)币(bì)力度(dù)随着经济复苏会渐趋缓和(hé)，广义货币(bì)供应量M2同比增速有望进一(yī)步回落(luò)，资(zī)金(jīn)利率(lǜ)中枢也将围绕政(zhèng)策利率震荡。在疫情冲(chōng)击逐渐减弱后，经济修(xiū)复的稳定性和持续性(xìng)将进一步增强，宽货币的发力强度将会逐渐收敛。同(tóng)时，在去(qù)年财(cái)政发力(lì)的过(guò)程中，消耗(hào)了(le)部分(fēn)往年(nián)财政结(jié)余资金(jīn)和央行结存利润(rùn)，推动了财政存款和央(yāng)行结存利润向私人(rén)部门的转移，今年(nián)财政结余资(zī)金(jīn)向私人部(bù)门的转移力度将会(huì)明显走弱。因而，宽(kuān)货币力(lì)度(dù)趋缓、财政结余资金转移走弱，叠加(jiā)高基数效应，将会(huì)共(gòng)同推(tuī)动广义(yì)货币供应量M2增速显著回落(luò)。

　　四、 展望：新增社融的强劲态势(shì)将会继续减弱

　　新增社(shè)融的(de)强劲态(tài)势将会继续减弱，但短期内仍有(yǒu)望持续高于去年同期水平，增速回升的斜率则有赖于居民预期继续改(gǎi)善。一则(zé)，在(zài)信贷(dài)、财政和产业政策的相互配合(hé)下，企(qǐ)业(yè)生产经营(yíng)预(yù)期总体(tǐ)较为稳定，叠加新增(zēng)专项债支撑基建(jiàn)配套融资(zī)需求(qiú)，企业融(róng)资(zī)需求的(de)稳定性相对较(jiào)强；同时，政策(cè)层对于信贷投放适度靠前发力(lì)的诉求仍在，但3月以(yǐ)来政(zhèng)策曾先(xiān)后(hòu)表态(tài)“货(huò)币(bì)信贷总(zǒng)量要适度节奏要平稳(wěn)”和“不盲目追求(qiú)信贷高增”，信(xìn)贷资源投放可能会更(gèng)加注重平滑增速(sù)波(bō)动。

　　二则，居民部门仍是(shì)当前融资的(de)短板，引导其合理(lǐ)改(gǎi)善(shàn)预期是社融增速趋势(shì)性回(huí)升的重要(yào)条件(jiàn)。今年2月之前(qián)，居民部门新增净融资已经连续15个月同比收缩，在(zài)2月和3月实现(xiàn)连续2个(gè)月的同比扩张后，4月再度(dù)转为同比收(shōu)缩，并且居民存款持续保(bǎo)持较高增速，居民预期改善仍(réng)有(yǒu)待于(yú)政策进(jìn)一步加(jiā)力。

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