摘要(yào)

　　4月社融和贷款(kuǎn)总量明显转(zhuǎn)弱(ruò)，为年内首次出现，新(xīn)增社融和贷款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同(tóng)期(qī)。关(guān)注(zhù)两个方面：第一，新(xīn)增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转负，且(qiě)低于去(qù)年同期的-2170亿元，而(ér)4月30大中城市商品房(fáng)销售的同比仍(réng)增(zēng)长28.4％。第二，企业融资也在边际(jì)转弱，4月新(xīn)增(zēng)企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿(yì)元。表外票(piào)据(jù)减少，表内票据(jù)增加。不过中长期(qī)贷款仍在多(duō)增，指(zhǐ)向结构较好(hǎo)。新增非银金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对充裕，部分(fēn)额(é)度给金融企业投放(fàng)贷款。

　　居民存(cún)款下(xià)降，或主(zhǔ)要是存款搬家理财(cái)所致，企业存款活化过程仍然(rán)不够明显。4月居(jū)民(mín)存款下降约1.2万(wàn)亿(yì)元，而(ér)理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反(fǎn)映部(bù)分居民存款(kuǎn)重(zhòng)回理财，居(jū)民(mín)超额储蓄向(xiàng)消(xiāo)费的转化(huà)仍有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低(dī)于(yú)去年(nián)6-10月的平均值，显示(shì)企业存款活化程(chéng)度较低。

　　债市(shì)计(jì)入经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同(tóng)比基数(shù)较低，但PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市场对此已进行部分定价(jià)，10年国债收益率(lǜ)一(yī)度下(xià)行(xíng)至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关注(zhù)两个线索。一是降息预期是(shì)否继续(xù)升温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也(yě)在边(biān)际转弱，但企业(yè)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利(lì)率下(xià)调概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率(lǜ)下调。二是流动性走向。4月(yuè)以来的(de)利(lì)率曲(qū)线下移，背景(jǐng)是流动性充裕。在(zài)“市场利(lì)率(lǜ)围(wéi)绕政(zhèng)策利率(lǜ)波动”的要求(qiú)下，银行(xíng)间(jiān)资(zī)金利率持续(xù)低于7天逆回购利率可(kě)能并非常态，短(duǎn)期需要关注5月(yuè)末资金利率是否出现类似往年同期的波动。

　　核心假设(shè)风险。货(huò)币政策出现超预期调整(zhěng)。财(cái)政(zhèng)政策出现超预期调(diào)整。流(liú)动性出(chū)现(xiàn)超预期(qī)变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布4月金融数据。新增(zēng)社(shè)融1.22万亿元(yuán)，预期(qī)1.72万(wàn)亿(yì)元(yuán)，前值5.38万亿元。社融存量同(tóng)比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币(bì)贷款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元，前值(zhí)3.89万亿(yì)元。M1同比增(zēng)长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融(róng)资再度转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，新增人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)7188亿元(yuán)。尽管今年4月社融和贷款实现同(tóng)比(bǐ)小(xiǎo)幅正增，但去年同期因(yīn)局部疫情而基数(shù)偏低，今年4月新增社(shè)融和贷款要低于2019-2021同期(qī)的平均值(zhí)（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融分项(xiàng)看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元(yuán)，仅为2019年同(tóng)期8733亿元的(de)50.7％ ；新增(zēng)未贴(tiē)现票据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增(zēng)信托贷(dài)款119亿元(yuán)，同样基数较低，同比(bǐ)+734亿元。社融同比(bǐ)增长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融资数(shù)据，关(guān)注以下两个方面：

　　第一，居民(mín)融资出现反复，意外转负，且低于去(qù)年(nián)同(tóng)期。4月(yuè)新增居民贷款-2411亿元，为去年(nián)3月以来(lái)最低(dī)值(zhí)，低(dī)于去年同期的-2170亿元。拆(chāi)分来看，新增居民(mín)短贷-1255亿(yì)元；中长期(qī)贷款-1156亿(yì)元。对比(bǐ)1-3月居民新增贷款平均值(zhí)5700亿元，4月(yuè)新增居民贷款转负，反映居民(mín)融资需求修复(fù)并不(bù)稳(wěn)固。

　　第二，企业(yè)融资(zī)也在边际转弱。4月新增企业(yè)贷款6839亿元，略多于去(qù)年同期(qī)的5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同期的平(píng)均(jūn)值8558亿(yì)元(yuán)。

　　4月新(xīn)增表内票据融资1280亿元，结合4月票据利(lì)率较3月明显(xiǎn)回落以及新增未贴现(xiàn)票(piào)据下降(jiàng)，指向票(piào)据供给相对不足，部分(fēn)从表外转入表内。新增非银金融机(jī)构贷(dài)款2134亿(yì)元(yuán)，反映信贷额(é)度相(xiāng)对充裕，在满足实体融资的同时，还(hái)给金融企业投放贷(dài)款。

　　不过企(qǐ)业融资结构(gòu)向好，中长期贷(dài)款(kuǎn)延续同(tóng)比(bǐ)多增。4月新(xīn)增企业中长期贷款6669亿元，同比多(duō)4017亿元，连续九个月同比多(duō)增。企业(yè)债(zhài)净(jìng)融(róng)资2843亿元，与一(yī)季度(dù)的平(píng)均值2827亿元较为接近；城投净(jìng)融资方面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融资的(de)68％。

　　其他(tā)方面，政府债净融资(zī)略高于(yú)去年同期。4月社融口(kǒu)径政府债净融资4548亿元，较去(qù)年同期(qī)多(duō)636亿元。4月(yuè)政府(fǔ)债(zhài)净发(fā)行4269亿元，国债净发(fā)行(xíng)1833亿元(yuán)，地方(fāng)债(zhài)净发(fā)行2436亿元。4月地方(fāng)债净(jìng)发行(xíng)显著低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月地方债净发行达到9639亿元和(hé)14994亿元，如今年5-6月地方新增债主(zhǔ)要发(fā)行(xíng)提(tí)前批额(é)度(dù)，地方(fāng)债净(jìng)发行(xíng)规模或在6000亿(yì)元左(zuǒ)右， 地方债对(duì)社融存(cún)量(liàng)同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融和信(xìn)贷数(shù)据边际转弱，环比降幅大于季节性规律(lǜ)。一方面，新(xīn)增居(jū)民贷款(kuǎn)意外转负，甚至弱(ruò)于去年同(tóng)期，而4月30大中城市商(shāng)品房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。另一方面，企业(yè)融(róng)资(zī)也(yě)出现放缓(huǎn)迹象，不过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。接下(xià)来重点关注居民(mín)融资和企业融资的总量是否修复，其(qí)次是企业(yè)存款活化过程。

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　　存款下(xià)降，活化程度未(wèi)见明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期增量为2023亿(yì)元(yuán)。存款(kuǎn)结构方面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元(yuán)。居民存款(kuǎn)结束了(le)连续13个月的同比多增。居民存款可能有几个(gè)去向，一是3月(yuè)末回表的理财资金，在4月再(zài)度出表回到理财，表(biǎo)现为4月(yuè)理财(cái)规模的增长，4月理(lǐ)财规模增(zēng)约1.2万亿元(yuán)至26.2万(wàn)亿(yì)元（详见《居民风(fēng)险偏好仍低，理(lǐ)财增量(liàng)66％在现(xiàn)金(jīn)管理》），规模上与(yǔ)居民存(cún)款降幅基(jī)本匹配；二是(shì)预留资金用于小长假消费，对(duì)应部分转(zhuǎn)为企业存款(kuǎn)；三是4月在30大中城市地产销售同比增28.4％的(de)情况下，居民(mín)贷(dài)款同比转负(fù)，居民购房可能更多依赖自有资金(jīn)，对(duì)应居民存款(kuǎn)减少，或转为企业存款(kuǎn)等。此外，4月物价下降和就业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造(zào)业和非制造业PMI从业(yè)人员分项均位于(yú)荣枯线之下，可(kě)能(néng)制(zhì)约了居民消费需求释放，使得储蓄意愿维持(chí)高(gāo)位，居(jū)民加杠杆(gān)意愿(yuàn)也(yě)偏(piān)弱。

　　新增(zēng)企业存款1408亿(yì)元(yuán)，去年同(tóng)期为-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环(huán)比-8260亿元（主要对(duì)应企业活期存款增量），去(qù)年(nián)同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高(gāo)于3月(yuè)的5.1％，对比去(qù)年6-10月的平均值约6.2％仍偏低(dī)。企(qǐ)业存款活(huó)化程(chéng)度(dù)略有改善，但幅度有限(xiàn)。4月企业存款结构数据尚未发(fā)布，观察3月数(shù)据(jù)，新增(zēng)企(qǐ)业(yè)定期存(cún)款1.40万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综(zōng)合来看，4月(yuè)M1同(tóng)比增速(sù)小(xiǎo)幅反弹，企业存款活(huó)化(huà)略(lüè)有改善；居(jū)民存(cún)款转为同比少增，部(bù)分可能转回(huí)银(yín)行理(lǐ)财。

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　　从金融数据看流(liú)动(dòng)性：4月末超储率(lǜ)约(yuē)1.4％

　　从(cóng)3月(yuè)金(jīn)融(róng)数据(jù)来看(kàn)对流动性存在(zài)影响的一(yī)些因素：

　　一是财政存款显(xiǎn)示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增财政存款(kuǎn)5028亿元，而去年同期仅为(wèi)410亿元，因去(qù)年退税规模较大，5028亿元较为(wèi)接近2019和2021同期。从(cóng)财政(zhèng)存款剔除政府债净缴款之后，剩(shèng)余的是财政收(shōu)支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财(cái)政(zhèng)收支差额(é)（收(shōu)入大于支出）2592亿元，而(ér)去(qù)年同期财(cái)政收(shōu)胡服骑射的故事及启示感悟，胡服骑射的故事告诉我们什么支差额(é)为-2950亿元，2019和(hé)2021同(tóng)期分别(bié)为2564亿元和(hé)2462亿元。由此可(kě)知(zhī)，4月财政收支差额(é)与2019和2021年(nián)同期(qī)较为接近。

　　二是存款缴准，4月(yuè)新增居(jū)民(mín)和企业(yè)存款合(hé)计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘(chéng)以加权法(fǎ)准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三(sān)是M0变化。4月末(mò)M0环比(bǐ)胡服骑射的故事及启示感悟，胡服骑射的故事告诉我们什么增(zēng)309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投(tóu)放等数据估(gū)计(jì)，4月(yuè)末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约(yuē)0.4个百分点，去(qù)年同(tóng)期为1.6％。采用金(jīn)融(róng)机(jī)构资产负债表测算的3月末(mò)超储率1.8％，高于五(wǔ)因素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中(zhōng)的(de)差距可能来自银行主动调配，这给五(wǔ)因素法测算超(chāo)储带(dài)来更(gèng)多不确定性。从4月末到5月上旬的(de)流(liú)动性来看，金融体系(xì)资金供(gōng)给量(liàng)较为充(chōng)裕，使(shǐ)得(dé)资金利(lì)率维持低位。

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　　利率策(cè)略：债(zhài)市对利(lì)多(duō)因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社(shè)融转弱，数据发布后，长(zhǎng)端(duān)利率小幅下行，然后小幅上行基本回到数(shù)据发布前的(de)状态，对社融不(bù)及预期(qī)的利(lì)多(duō)反(fǎn)应钝化(huà)。对债市而(ér)言(yán)，以下信(xìn)号值得关注(zhù)：

　　一是社融和(hé)贷(dài)款总量明(míng)显转(zhuǎn)弱，为年(nián)内首次出现(xiàn)。1-3月贷款持续同比多(duō)增，是社融的(de)主(zhǔ)要支撑因素。进入4月，1个(gè)月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移(yí)，指向贷款投放(fàng)边际放(fàng)缓，因(yīn)而市场对4月(yuè)社(shè)融和贷款转弱已(yǐ)有(yǒu)一定程度的预期。不过新增居民贷款弱于去年同期，可能超出了预期。面对社融转弱，长(zhǎng)端(duān)利率先(xiān)下后上，可(kě)能反映出市(shì)场先反(fǎn)映(yìng)贷(dài)款偏弱，后反映(yìng)对(duì)政策(cè)发力(lì)的(de)担忧，部分资(zī)金(jīn)选择(zé)止盈。对比3月强于预(yù)期的(de)社融公(gōng)布(bù)后，长(zhǎng)端(duān)利(lì)率延(yán)续(xù)下行，当前债市(shì)的反(fǎn)应，可能体现出部分投资(zī)者预期利率(lǜ)已下行至阶段低点。

　　二是居民(mín)存款下降(jiàng)，或主(zhǔ)要是存款搬家理财所(suǒ)致；企(qǐ)业(yè)存款活化(huà)过程仍然不(bù)够(gòu)明显(xiǎn)。4月居民(mín)存款下降(jiàng)1.20万亿(yì)元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可能(néng)反映(yìng)部分(fēn)居(jū)民存款(kuǎn)重回(huí)理财，居(jū)民超额储(chǔ)蓄向消费的转化仍(réng)有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值(zhí)，显示(shì)企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　三是非银资(zī)金(jīn)较为充裕，助力资金利率下(xià)行(xíng)。观(guān)察4月(yuè)非(fēi)银企(qǐ)业新增贷款2134亿；3月金(jīn)融机构资产负债(zhài)表数据中，其他存款(kuǎn)性公司对其(qí)他金(jīn)融性公司负债同(tóng)比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未发布(bù)）；4月银行(xíng)理财规模的(de)反弹，三者均反(fǎn)映出非银(yín)机构胡服骑射的故事及启示感悟，胡服骑射的故事告诉我们什么资(zī)金较(jiào)为充裕(yù)，再加上(shàng)银行贷款(kuǎn)转弱(ruò)，带来的流(liú)动性指(zhǐ)标考核(hé)需求下(xià)降，为(wèi)债(zhài)券-存单-票(piào)据利率曲(qū)线下(xià)移(yí)提供了基础(chǔ)。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓预(yù)期。4-5月同比基(jī)数(shù)较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债(zhài)券市场(chǎng)对此(cǐ)已(yǐ)进行(xíng)部分定(dìng)价，10年国债收益率一度(dù)下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利率债(zhài)赔率已(yǐ)低，胜在流(liú)动性》分析，参考(kǎo)去年降息预(yù)期(qī)较(jiào)强的(de)时段，10年(nián)国债和MLF的利差，两次降息(xī)之后(hòu)，10年国债(zhài)中位数较(jiào)MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收(shōu)益降至(zhì)2.7％附近，能否(fǒu)继续下行可能更(gèng)多依赖于降(jiàng)息(xī)预期的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预(yù)期是否继续(xù)升温。除(chú)了4月居民(mín)贷(dài)款偏弱之外，企业(yè)贷款也在(zài)边际(jì)转(zhuǎn)弱，但企(qǐ)业中长期(qī)贷款同比多增幅度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调概率不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可能仍聚(jù)焦(jiāo)于(yú)银(yín)行存款利率(lǜ)下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在(zài)“市场利(lì)率围(wéi)绕政(zhèng)策利率波动”的要求(qiú)下，银行间资(zī)金利率持(chí)续低于7天逆回购(gòu)利率可能并(bìng)非常态，需(xū)要关注5月末资金利率(lǜ)是否出现类似往(wǎng)年同期(qī)的波(bō)动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政策出现超预期调整。本文假设国内货(huò)币政(zhèng)策维持当(dāng)前力度，但假如国内(nèi)经济超(chāo)预期放缓、或海(hǎi)外(wài)货币政策出现超预期变(biàn)化，国(guó)内(nèi)货币政(zhèng)策相应可能(néng)出现超预期(qī)调整(zhěng)。

　　财(cái)政(zhèng)政策出现超预(yù)期调整(zhěng)。本文假设国内财政(zhèng)政策维持当(dāng)前力度，但(dàn)假如国内经济(jì)超预(yù)期(qī)放缓，国内财(cái)政政策相应可能出(chū)现超预期调整。

　　流动(dòng)性(xìng)出现超预(yù)期变化。本文假设流动性维持(chí)充裕状态，但假如流(liú)动性投放少于(yú)往年(nián)同期，流动性可能(néng)出现超预(yù)期(qī)变化。

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