文：天(tiān)风宏观宋(sòng)雪(xuě)涛(tāo)/联系人向静(jìng)姝

　　美国经济没有大问题，如果一(yī)定(dìng)要从鸡蛋里面找(zhǎo)骨头，那(nà)么最大的问题(tí)既不是银行业，也不是房地(dì)产，而是(shì)创投泡沫。仔细看硅(guī)谷(gǔ)银行（以(yǐ)及类似几家美国中小(xiǎo)银行）和(hé)商业地产的情况，就(jiù)会发现他(tā)们的问题其实(shí)来源相同(tóng)——硅谷银行破产和商业(yè)地产危(wēi)机，其实都是创(chuàng)投泡沫破灭的(de)牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题(tí)不在资产端，虽然他的资产期限过长，并且(qiě)把(bǎ)资产(chǎn)过(guò)于(yú)集中在(zài)一个篮子(zi)里，但事实上，次贷(dài)危机后监管对银(yín)行特别是大银行的资本管制大(dà)幅加强，银(yín)行(xíng)资产(chǎn)端的信用风险显(xiǎn)著降(jiàng)低，FDIC所(suǒ)有担保银(yín)行的一级风险资本充(chōng)足率从次(cì)贷(dài)危(wēi)机前的不(bù)到10％升至2022年(nián)底(dǐ)的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出(chū)在(zài)负债端(duān)，这(zhè)并不是(shì)他自(zì)己(jǐ)的问题，而是储户的问题，这些储户(hù)也不是(shì)一般散户，而(ér)是(shì)硅谷的创投(tóu)公司(sī)和(hé)风(fēng)投。创(chuàng)投泡(pào)沫在(zài)快速(sù)加息中破灭，一二级市场出现倒挂，风(fēng)投机构(gòu)失血的同(tóng)时从投资(zī)项目中撤资(zī)，创投企业(yè)被迫从硅谷银行提取(qǔ)存款用于补充经营性现金流(liú)，引发了(le)一连串的挤兑(duì)。

　　所(suǒ)以(yǐ)，硅谷银行的问题(tí)不(bù)是“银行”的(de)问题(tí)，而(ér)是“硅(guī)谷”的问题。就连同时出(chū)现(xiàn)危机(jī)的(de)瑞信，也是(shì)在(zài)重仓(cāng)了中概股的对冲基(jī)金Archegos上出现了(le)重大亏损，进而暴露出(chū)巨(jù)大的资产(chǎn)问题。硅谷银(yín)行的破(pò)产对美国银行(xíng)业来说，算(suàn)不上系统性影响，但对(duì)硅谷的创投圈、以(yǐ)及金融资本(běn)与创(chuàng)投企业深度结合(hé)的这种商业模式(shì)来说(shuō)，是(shì)重大打击。

　　美国(guó)商业地产是(shì)创投泡沫破(pò)灭的(de)另一个(gè)受害者(zhě)，只不(bù)过叠加了疫情后(hòu)远(yuǎn)程办(bàn)公的新趋势(shì)。所谓的(de)商业地产(chǎn)危机，本质也不是(shì)房地产的问题(tí)。仔细看(kàn)美国商业(yè)地产市场，物流仓(cāng)储供(gōng)不应求(qiú)，购物(wù)中心已是(shì)昨日黄(huáng)花，出问题(tí)的是(shì)写字(zì)楼(lóu)的(de)空置率(lǜ)上升(shēng)和租金下跌。写字楼空置(zhì)问题最突(tū)出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图等信(xìn)息科技公司集聚的西海岸，也是受(shòu)到(dào)了创投企(qǐ)业和科技公司就业疲软的(de)拖累。

　　我们(men)认(rèn)为(wèi)真正(zhèng)值得讨论的问题，既不是小型银行的(de)缩表，也不是地(dì)产(chǎn)的潜(qián)在(zài)信用风险(xiǎn)，而是(shì)创投泡(pào)沫破(pò)灭会(huì)带来怎样的(de)连锁反(fǎn)应？这些(xiē)反应对经济系统会带(dài)来什(shén)么影响？

　　第一，无论从规模、传染(rǎn)性还是影(yǐng)响(xiǎng)范围来看，创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫(mò)破(pò)灭都不(bù)会带来系统性(xìng)危机。

　　和引发(fā)08年金融危机的房地(dì)产(chǎn)泡沫(mò)对比，创(chuàng)投(tóu)泡沫对银行的(de)影(yǐng)响要小得多。大多数科创企业是股权融资(zī)，而不(bù)是债权(quán)融资，根(gēn)据OECD数(shù)据(jù)，截至(zhì)2022Q4，股权融资在美(měi)国非金融企(qǐ)业融(róng)资中的占比为76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国(guó)银行(xíng)并没有统(tǒng)计对科技企业的贷(dài)款数据，但截至2022Q4，美国(guó)银行(xíng)对整(zhěng)体企业贷款(kuǎn)占其资产的(de)比例(lì)为10.7％，也比科网时(shí)期(qī)的14.5％低4个百分(fēn)点。由(yóu)于科创企业和银行体系的相(xiāng)对隔离，创(chuàng)投泡(pào)沫不会像次(cì)贷危机一(yī)样，通过金(jīn)融杠杆和影子银行，对金融(róng)系统形成毁灭性打击(jī)。

　　此外(wài)，科技股也不像房地产是家庭和企业广泛(fàn)持有(yǒu)的资产，所以(yǐ)创投泡沫破灭会带来硅谷和华尔街(jiē)的(de)局部财(cái)富毁灭，但不会带来居民和企业的(de)广(guǎng)泛财富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实在”得多。

　　本世(shì)纪初的科网(wǎng)泡沫时(shí)期(qī)，科技企业还没找(zhǎo)到可靠的盈(yíng)利模式。上世纪90年代互联网信息技(jì)术的快速发展以及美国的信(xìn)息高速公路战(zhàn)略为(wèi)投(tóu)资者(zhě)勾(gōu)勒出一(yī)幅美(měi)好的蓝(lán)图(tú)，早期(qī)快速(sù)增长的用(yòng)户量(liàng)让大家相信科(kē)技企业可(kě)以重塑(sù)人们(men)的生活方式，互联(lián)网公司开始盲目追求快速增长，不顾一(yī)切代价烧钱抢占市场，资本市场将估(gū)值依托在(zài)点击量(liàng)上，逐步(bù)脱离了企业的实际盈利能力。更有甚者，很多公(gōng)司其实算不上(shàng)真正的互联网公司，大量(liàng)公司甚至只是在名称(chēng)上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票(piào)价格上(shàng)涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每(měi)季度新增用户数超过100万，成为全球最大的因(yīn)特网服(fú)务提供(gōng)商，用户数达到(dào)3500万，庞大(dà)的用户群吸(xī)引了众多广告客户和(hé)商业合作伙伴(bàn)，由此取得了(le)丰(fēng)厚的收入，并在2000年收购了时代华纳。然而好景不(bù)长，2002年科网(wǎng)泡沫破裂后(hòu)，网络用户增长缓慢(màn)，同时拨号上网(wǎng)业务逐渐被宽(kuān)带网取代。2002年四季度AOL的(de)销售(shòu)收(shōu)入下降5.6％，同时计(jì)入(rù)455亿美元(yuán)支出（多数为冲减困境中(zhōng)的资(zī)产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳(nà)斯达克100的(de)利润率最低只有-33.5％，整(zhěng)个科技行(xíng)业亏损344.6亿美元，科技(jì)企业的自由现金流为(wèi)-37亿美(měi)元。如今(jīn)大型(xíng)科技企(qǐ)业的(de)盈利模(mó)式成熟(shú)稳(wěn)定，依靠在线广告和云业务收入创造(zào)了高水平(píng)的(de)利(lì)润和现金流(liú)，2022年纳斯达克100的利润率高(gāo)达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的自由现金流(liú)为5000亿(yì)美元，经营活动现金流占(zhàn)总收(shōu)入比(bǐ)例(lì)稳定(dìng)在(zài)20％左右。相(xiāng)比2001年科(kē)技企(qǐ)业还在向市场“要钱(qián)”，当(dāng)前科技企业主要(yào)通过回购和分红等形(xíng)式向股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前创投泡(pào)沫破灭，终(zhōng)结(jié)的不是大型(xíng)科技企业(yè)，而是小型(xíng)创业企业。中国的三线城市有哪些 排名，中国的三线城市有哪些2022"BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">

　　考察GICS行(xíng)业(yè)分类(lèi)下信息技术中的3196家企业，按照市值排名，以前(qián)30％为大公司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年大公司中净利润为负的比例为20％，而小(xiǎo)公(gōng)司这一比例(lì)为38％，接近大公司的二倍。此外(wài)，大公司自由现金流的中位数水平为(wèi)4520万美元，而小公司这一(yī)水平为(wèi)-213万美元，大公司净利润中位数水平为(wèi)2.08亿美(měi)元，而小(xiǎo)公司只有2145万(wàn)美元。大型(xíng)科(kē)技企(qǐ)业(yè)创造利润和现金流的水平明显强(qiáng)于(yú)小型科技企(qǐ)业。

　　至少上市(shì)的科技企业在利润和现(xiàn)金流表现(xiàn)上(shàng)显著强于(yú)科网(wǎng)泡沫时期，而投资(zī)银行的(de)股(gǔ)票抵押相关(guān)业(yè)务(wù)也(yě)主要开展在(zài)流动性强的大(dà)市值科(kē)技股上。未(wèi)上市的小型科创企业若不能产生利润(rùn)和现金流(liú)，在高利率的环境下破产概率大大(dà)增(zēng)加，这可能影响(xiǎng)到的是PE、VC等投资机构，而非(fēi)间接(jiē)融(róng)资(zī)渠(qú)道的银行。

　　这轮加(jiā)息周期导致的创投泡沫(mò)破灭，受影响最大的是硅谷和华尔街的富人群体，以及低利率金融资本(běn)与科创投资深度融合的(de)商业模式(shì)，但很难真正(zhèng)伤(shāng)害(hài)到大多数美国居(jū)民、经营稳健(jiàn)的银行业和拥有(yǒu)自(zì)我(wǒ)造血(xuè)能力的(de)大型科技公司。本(běn)轮加息周期带来的仅(jǐn)仅是(shì)库存周期的回落，而不是广泛和持久(jiǔ)的(de)经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深(shēn)度衰退，美联储货币政(zhèng)策超预期紧(jǐn)缩，通胀超预(yù)期

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