平安(ān)首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观(guān)点

　　4月美国通(tōng)胀(zhàng)如期回落。2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同(tóng)比增速如期回落。其(qí)中，住房租金、二手车、汽油等分项环比(bǐ)上涨较快(kuài)，食品(pǐn)、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房(fáng)租金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个(gè)百分(fēn)点至2.8％，能源分项连续第(dì)二个月拖累0.4个百分点，二(èr)手车和卡(kǎ)车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分(fēn)点至(zhì)0.2％。4月通胀(zhàng)数据公(gōng)布(bù)后(hòu)，市场(chǎng)对政策利率预期(qī)小幅下(xià)修，CME利率期货市场预计6月不加息概(gài)率升至90％以上(shàng)，且进一步押(yā)注下半(bàn)年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半年平均(jūn)环比增速的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖(tuō)累显(xiǎn)著下(xià)降，以及(jí)二手车价(jià)格(gé)止跌回升。这说明(míng)，供(gōng)给改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍(réng)然(rán)顽固。我们(men)理解，美国核心通(tōng)胀的(de)韧性与居(jū)民(mín)消费的(de)韧(rèn)性相匹(pǐ)配。一(yī)季度(dù)美国(guó)机动车和零部件等消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡(kǎ)车价格分项的反(fǎn)弹相匹配(pèi)。

　　下半年美国通胀反弹风险值(zhí)得关注(zhù)。今年二季度，由(yóu)于基数原因美国(guó)CPI同比(bǐ)增速呈快速(sù)回落走势，市场很容易对美国通胀回落(luò)持乐(lè)观看法，并忽视(shì)通胀环比走势(shì)的(de)韧(rèn)性。但三季度以后，基数效(xiào)应利(lì)好(hǎo)不再，在(zài)基准情形下，美国标题通胀(zhàng)率很可能企稳。我(wǒ)们进一步(bù)提示下(xià)半年美国通(tōng)胀(zhàng)超预期上(shàng)行的可能性：第一，汽车价格可能超预期上(shàng)行。一季度美国汽车消费回升，可能夯实汽(qì)车制造商的(de)财务状况，并限制(zhì)其继(jì)续(xù)降价的空间。此(cǐ)外，美国汽(qì)车制造商(shāng)存货量同比增速快速(sù)下降(jiàng)。第二，房租回落可能再度滞(zhì)后(hòu)。目(mù)前市场预期(qī)下半年美国(guó)住(zhù)房租(zū)金回(huí)落。然而，历(lì)史上(shàng)美国房(fáng)价(jià)与租金的(de)相关性并(bìng)不(bù)稳(wěn)定(dìng)。考(kǎo)虑到当前美国(guó)房屋空置率更处于历史最低水(shuǐ)平，住房供给的紧张也可能阻碍住房租(zū)金回落的斜率。第三，能源(yuán)价格(gé)可能受供给扰动而超(chāo)预期(qī)反弹。全(quán)球能源需求维持强劲；欧佩克(kè)+频繁(fán)出手(shǒu)呵(hē)护油价，未来也不排除采取新的行(xíng)动；欧洲能源风险或在(zài)下一轮(lún)冬季(jì)回升(shēng)。

　　如果下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美(měi)联(lián)储或(huò)将较难降息。如果当(dāng)前浓厚(hòu)的降息预期(qī)被逐渐修正削弱，市(shì)场可能(néng)需要重估美联储长时间(jiān)保持高利率(lǜ)对经济的负(fù)面影响，继(jì)而可能(néng)进一步计入(rù)中期经济衰(shuāi)退风(fēng)险。相应(yīng)地，美股调整压(yā)力仍未(wèi)消散，因盈利(lì)预期(qī)仍(réng)有(yǒu)下修空间；在通(tōng)胀和货币紧(jǐn)缩预期(qī)上(shàng)修时期，美债利率和(hé)美元指(zhǐ)数可能阶段企(qǐ)稳，黄金(jīn)价格(gé)可能阶段回调。

　　风(fēng)险提(tí)示：美国金融风险(xiǎn)超预期上升，美(měi)国经(jīng)济超预期下行，美联(lián)储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心(xīn)CPI同(tóng)比增(zēng)速(sù)如(rú)期回落，市场进(jìn)一步(bù)押(yā)注美联储(chǔ)6月(yuè)不加息、下(xià)半年降息(xī)。但值得(dé)注意(yì)的是(shì)，2023年以来，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢，供(gōng)给改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而(ér)需求驱动(dòng)的通(tōng)胀仍然(rán)顽固。我们认(rèn)为，美国通胀风险(xiǎn)或在下半年，当基(jī)数效应利(lì)好不再，美国标题通胀(zhàng)率可能企稳，且不(bù)排(pái)除超预期(qī)反弹(dàn)。具体(tǐ)地，下(xià)半年汽车价格(gé)回升、住(zhù)房租金回落滞后、以及(jí)能源价格(gé)反弹的(de)风险均值(zhí)得关注。若下半年美国通胀(zhàng)较为顽(wán)固，美联储(chǔ)将较难降息(xī)，美国(guó)中(zhōng)期(qī)经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通(tōng)胀如期回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比持(chí)平于预期、低于前值。美国劳(láo)工(gōng)部（BLS）5月10日公布数(shù)据显示，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期和(hé)前值5％，已连续(xù)10个月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于(yú)预期(qī)、高于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略低(dī)于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘(zhān)性(xìng)；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平(píng)于预(yù)期和前值。

　　结(jié)构上，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等(děng)分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品(pǐn)分项连续2个月环比零增长，家庭食品价格下跌与外出食品价格(gé)上涨(zhǎng)相互抵消。其(qí)次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源(yuán)服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源(yuán)商品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽(qì)油受OPEC减产和旅游旺季的(de)影响，环比(bǐ)3％，高于(yú)前(qián)值-4.6％。此外，核心(xīn)商(shāng)品价格(gé)环(huán)比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年中期以来(lái)最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)，其中(zhōng)二手车和(hé)卡车环(huán)比4.4％，高(gāo)于前(qián)值(zhí)-0.9％；核(hé)心服务环比(bǐ)0.4％，持平前(qián)值，其(qí)中住房租金环(huán)比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食(shí)品(pǐn)拉动回落(luò)0.2个百(bǎi)分点至(zhì)1.0％，交(jiāo)通(tōng)运输(shū)服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第(dì)二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和(hé)卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上述分(fēn)项的“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公布(bù)后，市场(chǎng)对政策利率预期小幅下修，美股纳指和标(biāo)普500收涨(zhǎng)，美债利率和(hé)美元(yuán)指数小幅(fú)下(xià)跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示(shì)6月美(měi)联储停(tíng)止加息的概率，由前(qián)一(yī)天(tiān)的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会议的加权平均利率(lǜ)预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进一步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率(lǜ)全线下跌，10年美债(zhài)收益率(lǜ)下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国(guó)通(tōng)胀回落速(sù)度比2022下半年(nián)更慢，供给(gěi)改善带来的(de)利好正在(zài)耗尽，而需求(qiú)驱动的(de)通(tōng)胀仍然(rán)顽(wán)固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均(jūn)环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势上扬(yáng)的原(yuán)因在于，核心通(tōng)胀仍然维持高位，而能源价格回落对(duì)CPI的拖(tuō)累显著下(xià)降：2022下半年(nián)国(guó)际能源价格高位回(huí)落，美国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企(qǐ)稳，能源分项(xiàng)平(píng)均(jūn)环比(bǐ)仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面，最重要(yào)的住房租金(jīn)环比增速维持高(gāo)位，而二手车价格(gé)止跌回升，并抵消了医疗(liáo)保健(jiàn)价格回落的利好。我们在(zài)此(cǐ)前报告(gào)中已(yǐ)提示，在美国通胀(zhàng)结(jié)构中(zhōng)，供给因素改善(shàn)效(xiào)果边(biān)际减(jiǎn)弱，而(ér)需(xū)求因素没有明显(xiǎn)降温，使(shǐ)得通胀(zhàng)回落(luò)的幅度存疑（参考报(bào)告《美国(guó)通胀压力反复》等）。

　　需要指出(chū)的是(shì)，美国核心通胀的韧(rèn)性与居民(mín)消费的(de)韧性相匹配(pèi)。2023年一季(jì)度，美国个人(rén)消费(fèi)支出环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季(jì)度美国(guó)GDP环(huán)比(bǐ)折(zhé)年率的贡献高达2.5个百(bǎi)分点。结构上，服务(wù)消费维持强劲，而耐用品(pǐn)消费(fèi)明显回升，尤(yóu)其机动(dòng)车和零部件(jiàn)等消费明(míng)显增长，与美(měi)国(guó)CPI二手车和(hé)卡车分项的反弹相匹配。美国居民消费的韧(rèn)性，不(bù)仅得益(yì)于尚未(wèi)耗尽的(de)超额储(chǔ)蓄、薪资(zī)增(zēng)长和家庭资产负债表健康等，也可能(néng)来自居民收入和财富分(fēn)配的改(gǎi)善、财产性利(lì)息收入的上升、实际收入上(shàng)升和消费预(yù)期改善等多(duō)方因素加(jiā)持（参考报告《对(duì)美国消(xiāo)费磨刀不误砍柴工这句话是什么意思-简短介绍，磨刀不误砍柴工相似的句子韧性的三点(diǎn)思(sī)考——兼(jiān)评美国(guó)一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风险(xiǎn)值得关注

　　今(jīn)年下半年，美国通(tōng)胀(zhàng)超(chāo)预期上(shàng)行的风险(xiǎn)值得关注。综合考虑美国经济下行(xíng)与通胀黏性，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环(huán)比(bǐ)增速平均(jūn)或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑美国需求走(zǒu)弱的影响(xiǎng)更(gèng)大；偏强假设为(wèi)0.4％，即(jí)考虑美国通胀(zhàng)黏性更强或发生新的供(gōng)给冲击等(děng)。假设年内美国(guó)CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或(huò)分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由(yóu)于基数原因，美国CPI同比增速(sù)呈(chéng)快(kuài)速回(huí)落走(zǒu)势，即便5月和6月CPI环比保(bǎo)持(chí)在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可能回落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对通胀回落(luò)持乐观看法(fǎ)，并忽视美(měi)国通胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季度以后，基数(shù)效(xiào)应(yīng)利(lì)好(hǎo)不再，在基(jī)准情(qíng)形下，美国(guó)标题(tí)通胀率(lǜ)很可(kě)能企(qǐ)稳。

　　在(zài)此基础(chǔ)上，我们(men)进一步提示(shì)下(xià)半年美国通胀超(chāo)预期上行的(de)可能性(xìng)。

　　第一，汽车(chē)价格(gé)可能(néng)超预期上行。受2021年(nián)初(chū)财政刺激(jī)利好，美国汽车等耐(nài)用(yòng)品消(xiāo)费一(yī)度(dù)爆(bào)发式增长，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目前有(yǒu)迹象(xiàng)表(bi磨刀不误砍柴工这句话是什么意思-简短介绍，磨刀不误砍柴工相似的句子ǎo)明，美(měi)国汽车消费(fèi)需求并未(wèi)完全“透(tòu)支”。2023年以来，随着国际供应链(liàn)继续修复，加上多数电动汽车(chē)企(qǐ)业打(dǎ)响“价(jià)格(gé)战”，美国汽(qì)车消费企稳(wěn)回升(shēng)。2023年一(yī)季度，美国机(jī)动车和零部件消费同比增长4.4％，在连续六个季度(dù)负(fù)增长后实现(xiàn)正增长。更高频的(de)数据也印证了美国(guó)汽车消费回升的趋势，2023年(nián)1-3月(yuè)美国国(guó)内(nèi)汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加(jiā)快增长。汽车销(xiāo)售(shòu)回暖会夯实汽车制造商的(de)财务状况，也会限(xiàn)制其继续降价的(de)空间。此外，美(měi)国商(shāng)务部数据显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽车制造(zào)商存货量同比增速下(xià)降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽(qì)车供给压(yā)力可能上升。因(yīn)此在下半年，美国汽车销售数量(liàng)和价格均可能超预期上(shàng)扬(yáng)。

　　第二，房租回落可(kě)能再度(dù)滞后。历史数(shù)据显示，美国房价(jià)（OFHEO单(dān)独购房价格指数）同(tóng)比领先CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮美国房价同(tóng)比(bǐ)增速于2022年中左(zuǒ)右(yòu)触顶(dǐng)回落(luò)，继而市场期待2023年(nián)下(xià)半年美国住(zhù)房租金同比(bǐ)增(zēng)速放缓。但是(shì)，房价(jià)与租金(jīn)的相关(guān)性并(bìng)不稳定。此外，考虑到(dào)当前美(měi)国房屋空置(zhì)率(lǜ)更(gèng)处(chù)于历(lì)史(shǐ)最低(dī)水平，住(zhù)房供给紧张也可(kě)能阻(zǔ)碍住房租金(jīn)回落的(de)斜(xié)率。如果CPI住房租(zū)金环比增速(sù)仍(réng)持续保持0.5％以(yǐ)上，那(nà)么美国CPI环(huán)比很难下降至(zhì)0.3％以(yǐ)下，CPI同比(bǐ)便有反弹风险。

　　第(dì)三，能(néng)源(yuán)价格可能受供给扰动而超预(yù)期反弹。首先，尽管美欧(ōu)经济前景蒙尘，但全球能(néng)源需求维持强劲。国(guó)际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发(fā)布月报显示，其预计2023年(nián)全球(qiú)石油需求将增(zēng)加200万桶/日，主要(yào)得益于中国需求复苏(sū)。其次，欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油(yóu)价(jià)，未来(lái)也(yě)不排除采取新的行动(dòng)。2022年下(xià)半年以来，欧佩克(kè)+更频繁(fán)地调(diào)整产量(liàng)，以干预市场、呵护(hù)油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振了因美(měi)欧银行危机而下挫(cuò)的国(guó)际油(yóu)价。但好景(jǐng)不长，4月下旬以(yǐ)来美(měi)国地区银(yín)行危机(jī)再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特(tè)财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步减产呵护油价。最后，欧(ōu)洲磨刀不误砍柴工这句话是什么意思-简短介绍，磨刀不误砍柴工相似的句子(zhōu)能源风险或(huò)在下(xià)一轮(lún)冬季回升。展望(wàng)下半年，欧洲能源形势仍(réng)有不确定(dìng)性(xìng)。据IEA 2022年12月(yuè)报告(gào)，2023年欧(ōu)盟天(tiān)然气供需缺口仍(réng)有(yǒu)270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口不足或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于警戒线水平之下。一旦欧洲能源风险再(zài)起，原油、天(tiān)然气等国际能源品价格可能反弹。

　　若下半(bàn)年(nián)美国(guó)通胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美联储(chǔ)或(huò)将较难降(jiàng)息。如果年末美国(guó)CPI同比(bǐ)增速(sù)维持在3.8％以上，对应PCE同比将维(wéi)持(chí)3％以(yǐ)上，基本符合美联储2022年12月的(de)预(yù)测(cè)水(shuǐ)平，当时(shí)2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核(hé)心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较(jiào)为明确地表(biǎo)示(shì)2023年可(kě)能不会降(jiàng)息。由此推断，若当PCE同比维(wéi)持(chí)3％以上时，美联储选择降息的底气可能不足。截至目前，市场对(duì)于美联储下半年降(jiàng)息的预期仍强(qiáng)。如果浓厚(hòu)的降息预期被逐渐修正削弱(ruò)，市场可能(néng)需要重估(gū)美联储长时间保持高利率对美国经济的负(fù)面影响，继而可能进一步计(jì)入中期经济衰退风险。相(xiāng)应(yīng)地，美股调(diào)整压(yā)力仍未(wèi)消(xiāo)散(sàn)，因(yīn)盈(yíng)利预(yù)期仍有下修空间(jiān)；在通胀(zhàng)和货(huò)币(bì)紧缩(suō)预期“上修”时期，美(měi)债利率和美元指(zhǐ)数可能(néng)阶段企(qǐ)稳，黄(huáng)金价格可(kě)能(néng)阶(jiē)段回调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：美(měi)国金融风险超预期上(shàng)升(shēng)，美国经济(jì)超预期下行，美(měi)联储(chǔ)降(jiàng)息超预期提前等。

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