王剑，CFA

　　每(měi)次银行股(gǔ)跌至过度低估(gū)时(shí)，股息率(lǜ)相应(yīng)提升(shēng)，会吸(xī)引绝对收益(yì)资金买入(rù)，股价也(yě)逐步完成筑底。

　　近期，银(yín)行(xíng)股已上涨(zhǎng)半年，又一次因绝(jué)对收(shōu)益资金追逐高股息而(ér)上涨。

　　但(dàn)事实(shí)上(shàng)，银行业经营层面，也已经悄然(rán)发生一(yī)些向好(hǎo)的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如(rú)果(guǒ)大家觉得银行股(gǔ)是这几(jǐ)天才开始上(shàng)涨(zhǎng)，那么就大错特错了。事(shì)实是：

　　银行股自2022年10月底(dǐ)见底之(zhī)后，已经持续(xù)上(shàng)涨(zhǎng)了(le)足足半年时间了……

　　这(zhè)段时间(jiān)的(de)银(yín)行股涨幅达(dá)到27％，其中部分(fēn)银行股涨幅甚至达(dá)到(dào)50％以上，非(fēi)常可观。当然，中间也不是一帆风顺(shùn)，2022年10月银两个土上下结构念什么加偏旁，两个土上下结构念什么语音行(xíng)股快速下跌后(hòu)，迅(xùn)速(sù)反弹(dàn)。过完(wán)2023年春(chūn)节后(hòu)，却冲高回落(luò)，调整了近两个月时(shí)间(jiān)，跌幅不大(dà)，不(bù)到(dào)10％。然后于3月底开始上涨(zhǎng)，近期加速上(shàng)涨。

　　这种事情并不是第一次(cì)发生。过去银(yín)行股的大行(xíng)情，都是(shì)在悄无声息中默默上(shàng)涨的(de)，因为(wèi)银行股平时关注度并不高。等到因几根(gēn)大(dà)线性而吸引大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的(de)事(shì)情是(shì)2014年。或(huò)许经历过的人都能记得(dé)，2014年11月，因为一次(cì)比较意外(wài)的“双降”（降息、降准），金融股拔地(dì)而起。但在此之前(qián)，银行(xíng)指(zhǐ)标大(dà)约在3月见底，然后不声不(bù)响地开始回升(shēng)，到11月时，8个(gè)月左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他几次银行(xíng)股(gǔ)见底，也有类似的情况：没(méi)有明确利好，没有明(míng)确新闻，银行股却自己慢慢(màn)从(cóng)底部(bù)爬起来(lái)了。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为(wèi)行情归因并不容易，因为(wèi)很难验证。如果(guǒ)确实没有实质性利好，那(nà)么只(zhǐ)能(néng)从资金(jīn)面去猜测：可能是(shì)估值便宜(yí)到很多资金愿意出手了。由于银(yín)行盈(yíng)利能力非常稳定(dìng)，估值低往往意(yì)味(wèi)着股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳(wěn)定，PB越低则(zé)股息率(lǜ)越高。

　　而若(ruò)PB低至一定(dìng)水平时(shí)，股息率就会非(fēi)常诱人。比如近年(nián)来(lái)，大行的(de)ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍以下，那么(me)计算(suàn)出来的股息(xī)率高达6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比(bǐ)一(yī)只票息率6.6％的可转债。如果(guǒ)盈利(lì)能力(lì)保持(chí)，则(zé)后续每(měi)年(nián)收(shōu)取6.6％的“利(lì)息”，如果股价(jià)上涨，还(hái)能享受(shòu)资本利得(dé)。当然(rán)，如果股价(jià)再跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失(shī)。但由于ROE已在(zài)底部，近期很难再降了。因此，这就非(fēi)常像一张(zhāng)可转债，其市价下跌(diē)时(shí)，会有个(gè)估(gū)值下限，即(jí)“债(zhài)券(quàn)价值”。

　　于(yú)是，其投(tóu)资价值就出来(lái)了(le)。如果这张“可转债”的票(piào)息率(lǜ)高到一定程(chéng)度(dù)，显著高过一些资金的成(chéng)本(běn)，那(nà)么这些(xiē)资金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一(yī)个隐形的“估值底”，当估值(zhí)低至(zhì)一定水平时(shí)，股息率诱人(rén)，就会有(yǒu)人(rén)参与。

　　当然，这个估值底在某些情况下会被打(dǎ)破，即因为一些负面(miàn)因(yīn)素的存在，导致市场先生觉得银行(xíng)股的估值(zhí)或(huò)盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行股那种(zhǒng)悄无(wú)声息的(de)底部，可(kě)能(néng)并没有什么实质(zhì)利好，就是有些看中股息(xī)率(lǜ)的资金默默(mò)买入(rù)，把底部给买(mǎi)出(chū)来了。

　　这是(shì)些什么样(yàng)的资金呢？

　　首先(xiān)可以排除(chú)的就是以股票型公募基金为代表的机(jī)构投资者。因为他们的(de)考(kǎo)核要求(qiú)是相对(duì)收(shōu)益，因此在大多数(shù)时候，他们不会(huì)因为股息率诱人而(ér)买(mǎi)入，他们的任(rèn)务是战胜自(zì)己基金的基(jī)准，或者战(zhàn)胜可(kě)比基(jī)金(jīn)同(tóng)仁。所以，即(jí)使股息率高，他们也很难做出赚取股息率(lǜ)的决(jué)策，这不(bù)是(shì)他们的考核(hé)目标。

　　因此，银行股从底部开始(shǐ)悄(qiāo)悄上(shàng)涨的(de)这段时间，公(gōng)募(mù)基金参与很(hěn)低，这次(cì)也(yě)不例(lì)外(wài)。

　　从(cóng)数据上也(yě)可验证：从33家银行股2022年(nián)底基(jī)金持仓(cāng)比重来看，比重越(yuè)低，期间（过去半年，后同(tóng)）涨幅(fú)越大，比重(zhòng)越高则涨幅越小。

　　除了公(gōng)募(mù)基金，其他(tā)类似考核的(de)机构投资者也是类似。

　　从数(shù)据上(shàng)看，我们确实看(kàn)到，2023年第一季度较上年(nián)末，大部分A股银行股(gǔ)的基金持仓(cāng)比(bǐ)例(lì)是下降(jiàng)的(de)，有些个股甚至降幅(fú)不小。

　　（一(yī)季(jì)度基金持股比(bǐ)重降幅；单位：个百(bǎi)分点；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季(jì)度，银行指数(shù)走(zǒu)了个过山车，先是上涨，然后春(chūn)节后下跌（这段时间刚好是(shì)人(rén)工智能概念股大涨，因(yīn)此机构投资者有(yǒu)可能是卖出银行(xíng)等股票，换仓至(zhì)计算机股票）。到了4月初，人工(gōng)智能等板块(kuài)行情(qíng)回落(luò)后(hòu)，银行股(gǔ)重拾升势，且(qiě)涨幅加速。春节后的(de)这段时(shí)间(jiān)，银行股刚好和(hé)人工(gōng)智能走(zǒu)出了一个完美的(de)“对称”走势(shì)。

　　而其他投资(zī)者，比如个人、外资、自营、保险(xiǎn)、资管等(děng)，则(zé)可(kě)能是(shì)买入(rù)的。因为(wèi)这些资金不(bù)考核相对收益，更多的是追求绝对收(shōu)益，因此有可能是高股息股票的青(qīng)睐(lài)者。

　　而决定他们买(mǎi)入(rù)的(de)因素中，资(zī)金成本应该(gāi)是(shì)个重要(yào)因素(sù)。目前，我国近期市场利(lì)率较低、资金充沛，其(qí)他可替代的(de)投资(zī)机会较少，因此股(gǔ)息率显得诱(yòu)人。同时，美国(guó)加息接近(jìn)尾声(shēng)，他们的(de)资金成本也有望下(xià)行，我国高股息股(gǔ)票(piào)也有吸引(yǐn)力。

　　然后(hòu)我们通过数据(jù)来(lái)加以验证。

　　从2023年一(yī)季度(dù)情况来看(kàn)，外资确实在买入大行，并且数量还不少。不过保险资金却(què)是有进(jìn)有出，这(zhè)一点有点与我们预期不(bù)符。基金主要在卖出。此(cǐ)外，还有(yǒu)些一般法(fǎ)人、其他投资者在(zài)买入。

　　（一季度各类投(tóu)资者持股变(biàn)化(huà)数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大致成立，即：在银行股估(gū)值(zhí)极低的(de)时(shí)候，追求绝对收益(yì)的资金买入了高股息率的个股。

　　从散点图上也可以清晰看到这(zhè)一点(diǎn)：

　　因此，这次行情，和历史上很多次银行底部启动(dòng)一样(yàng)，很(hěn)可能是青睐高股息率(lǜ)的(de)资金，买入低估值、高股息率的银行股。而他(tā)们的口味(wèi)与(yǔ)公(gōng)募基金刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起(qǐ)变化(huà)

　　以上分析，说明了过去半年的银行(xíng)两个土上下结构念什么加偏旁，两个土上下结构念什么语音股行情(qíng)，是追求绝对(duì)收(shōu)益的资金，买(mǎi)入了高股息率的(de)银行股(gǔ)。眼下，很多(duō)银行股(gǔ)股息(xī)率(lǜ)依然较高，而资金面依然宽(kuān)松，那么这些高股息率股票对绝对收益资(zī)金(jīn)依然是有吸引(yǐn)力的。

　　那么在(zài)银行(xíng)业的(de)经营层面(miàn)，有没有实质(zhì)变化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经(jīng)提出，过去三年(nián)期间的一些特(tè)殊政策，已经出现调整的(de)迹(jì)象，银行(xíng)业(yè)将要(yào)进入新(xīn)的(de)均衡格局(jú)。比如，在(zài)普惠小微领域，过去几年大行承担了(le)一些监管要(yào)求，每年普惠小微(wēi)信贷的增长非常(cháng)快，投放(fàng)利率(lǜ)很低，这对小(xiǎo)微(wēi)金(jīn)融市场(chǎng)格(gé)局造(zào)成了较大影(yǐng)响，尤其是对一(yī)些原(yuán)来从事(shì)小微(wēi)业(yè)务的中小银行(xíng)造成压(yā)力(lì)。

　　【深度】大(dà)小行小微金融逐步(bù)达到(dào)新均衡

　　而(ér)在4月27日，银保监(jiān)会(huì)办公厅发(fā)布《关(guān)于2023年加力提(tí)升小(xiǎo)微企业金融服务质量的通(tōng)知》（银(yín)保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有了一些调整(zhěng)。比如，不再提“两增”（指单户授信总(zǒng)额1000万(wàn)元以下小微(wēi)企业贷(dài)款同比(bǐ)增速不低于各项贷款同比增速，有贷(dài)款余额的户数不低于上年同期水平）要求，不再刚性(xìng)要求降低小微信(xìn)贷利(lì)率，而是(shì)要求“合理确定贷款(kuǎn)利率”，不再提“应延尽延”。

　　除(chú)了小微(wēi)金(jīn)融(róng)领(lǐng)域，其(qí)他(tā)方面的工作要求也陆续从过去三年的阶段性政策，慢慢回(huí)归至(zhì)常态化。

　　而银(yín)行(xíng)业这(zhè)几年由于净息差显(xiǎn)著(zhù)回落(luò)，盈利能力也渐渐接(jiē)近合理利润(rùn)底(dǐ)线。因(yīn)为银行业需要(yào)留存一(yī)定(dìng)的利润用(yòng)于补充资本，进而支持下一期的信贷投(tóu)放，因此利润并(bìng)不是越低越好，需(xū)要维持一个(gè)合理利(lì)润(rùn)。而(ér)目前盈利(lì)能力(lì)已经(jīng)接近(jìn)这一(yī)底线，所以政策也会相(xiāng)应(yīng)调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么(me)是银行(xíng)的(de)合理利润和合理息差

　　可(kě)见，行业(yè)的一些情况已经(jīng)悄悄发(fā)生变化(huà)了。

　　那么，有没有(yǒu)一种可能：那些买(mǎi)入高股息股(gǔ)票的投资(zī)者中，真有(yǒu)些先知先觉者，已经嗅(xiù)到了不一样的味道？

　　本文为金融业(yè)研究方法探讨。本(běn)文不是证券研(yán)究报告，不构成(chéng)任何(hé)投(tóu)资(zī)建议，涉(shè)及个股(gǔ)也仅为举例或陈述事实之用，不代表我们对他们(men)的(de)证(zhèng)券或产品的推荐。具体投资建议请参考我(wǒ)们的研究报告(gào)。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 两个土上下结构念什么加偏旁，两个土上下结构念什么语音