《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观策(cè)略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金首(shǒu)席经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信(xìn)基金基金(jīn)经yue是什么意思网络用语，乐是什么意思网络用语理

　　我们上期对市场的(de)整体观点是大概(gài)率市场(chǎng)处于“战略(lüè)僵持阶段的乱战”，5月交(jiāo)易(yì)机会(huì)可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一个布局的好阶(jiē)段，而未必会是收获的阶(jiē)段，投资者(zhě)需要多一(yī)点耐心。市场可(kě)能继续对(duì)一季报(bào)定价，短期(qī)市场的(de)核心矛盾在(zài)于缺乏特别明显的亮点(diǎn)。同时我们也提醒大家，虽然我们看(kàn)好TMT和(hé)中特估全(quán)年的(de)投资机会，但是(shì)短期游(yóu)戏(xì)传(chuán)媒和(hé)中特估(gū)与其他板块(kuài)分化(huà)较为极致，也(yě)是(shì)不争的事实，提醒大家这两个板块短期(qī)可能的风险(xiǎn)。

　　一、市场的表(biǎo)现：继(jì)续定价国(guó)内经济疲弱修复

　　过去(qù)的(de)一周，市场的演绎跟我们的观点大致符合(hé)：周一中特估上涨之后连(lián)续回(huí)调，一(yī)季报业绩尚可、同时(shí)前期又没(méi)有定价(jià)充分的火电(diàn)、纺织服装(zhuāng)、新能源和(hé)家电等有一定的超(chāo)额收益，但是反(fǎn)弹也(yě)相对脆弱。国(guó)内外公布的部分经济金融数据传递的信(xìn)息都没有明确的方向性，股市和债(zhài)市依(yī)然定价国内经济疲弱的复苏(sū)力度，没有在我(wǒ)们上一次对市(shì)场的判断上提供(gōng)明显的增(zēng)量信息。

　　上周申万31个(gè)行业中有7个行业出现上涨，24个行业出现(xiàn)下跌。分(fēn)行(xíng)业看，公用事(shì)业(yè)、煤炭、汽(qì)车(chē)等(děng)行业表(biǎo)现较好，周涨跌幅分(fēn)别(bié)为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传(chuán)媒(méi)、有色金属等行业(yè)表现较差，周涨(zhǎng)跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看，社会服务、商(shāng)贸零(líng)售、美容护理等(děng)行业处于历(lì)史高位估值区间，市(shì)盈率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设备、煤炭等行(xíng)业处于历(lì)史低(dī)位估值(zhí)区间，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来(lái)看，环保、公用事业、汽车(chē)等行业位于前列，市(shì)盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰，食品饮(yǐn)料，传(chuán)媒等行业稍显落后，市盈率分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行(xíng)、交(jiāo)通运(yùn)输(shū)、非(fēi)银金融等行业换手率位于一年内(nèi)高点，换手率分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理、食(shí)品饮料等行业(yè)换(huàn)手(shǒu)率位于(yú)一(yī)年内低点，换手率分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等行业成交额占比位于一年内(nèi)高点，成交额占比(bǐ)分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化工、综合等行业成(chéng)交额占比(bǐ)位于一年(nián)内低点，成交额占比(bǐ)分(fēn)位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步(bù)验证：宏(hóng)观依据

　　对(duì)市场的定(dìng)性是下一步决(jué)策(cè)的依(yī)据，从宏(hóng)观证据来看(kàn)，市场是脆弱而均衡的：

　　第一(yī)，出口不弱，趋势变弱，进口验证(zhèng)乏力的外需。

　　中国4月出口同(tóng)比上升8.5%，3月为同(tóng)比(bǐ)上(shàng)升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下(xià)跌1.4%；4月(yuè)贸(mào)易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为(wèi)881.9亿美元。出口预测(cè)可能是打(dǎ)脸市场预期次数(shù)最多的指(zhǐ)标(biāo)之一，正如每年(nián)大家对出口(kǒu)进行(xíng)展(zhǎn)望一样，今年年初的(de)出口确(què)实又(yòu)再次超出大家的预期。今年出口的变化，需要我(wǒ)们(men)审视、理解出(chū)口的中期(qī)逻辑变化(huà)：中国的国家战略(lüè)在(zài)清(qīng)晰地知道欧美日韩的(de)战略(lüè)意图(tú)之后(hòu)，在过去几年做了很多的应对和部署，东盟(méng)、一带一路(lù)、上合和广大(dà)发展中(zhōng)国家逐渐被更充分地融入到(dào)中国经济(jì)圈，成为外需和中(zhōng)国(guó)全球战略的(de)重要一环(huán)，也需要成为我们日后分(fēn)析中(zhōng)的重点之一。

　　分析完(wán)中期的逻辑变(biàn)化，再回到(dào)短期的现实。4月(yuè)的出(chū)口肯定是不(bù)弱的，不过(guò)趋势在走(zǒu)弱，考虑到全球(qiú)经济和(hé)金(jīn)融系统(tǒng)在过去一(yī)段(duàn)时间的(de)风险(xiǎn)暴(bào)露逐渐增(zēng)加，再结合越南、韩国这些重(zhòng)要出口国(guó)家(jiā)近期(qī)的数据走(zǒu)势，出口趋势是在走弱的，如(rú)果全球经济动能走弱，一带一路和东盟(méng)可能也(yě)无(wú)法单独把中国(guó)出口稳住。与(yǔ)此同时，进口继(jì)续走弱，在经历了年初复苏短(duǎn)暂的斜率走陡之(zhī)后(hòu)，经济的(de)复苏斜率明显趋(qū)于平缓，国内(nèi)外(wài)新的政策变(biàn)化又(yòu)还没有看(kàn)到，当(dāng)前市场大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉(jué)得市(shì)场脆弱而均衡(héng)的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量(liàng)后逐渐回归(guī)正常，居民(mín)加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿(yì)，去(qù)年同期0.65万亿(yì)；新增(zēng)社(shè)融1.22万亿，去年同期0yue是什么意思网络用语，乐是什么意思网络用语.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看，因为2022年4月本身就是(shì)社融信贷比较(jiào)弱(ruò)的(de)一个月，所以今(jīn)年4月(yuè)的(de)社(shè)融信(xìn)贷看上去比去(qù)年多(duō)，但实际上是(shì)比较弱的，比疫情前的(de)2019、2018年4月社融(róng)都要弱。就(jiù)今年的节奏来(lái)看，一季度社(shè)融信贷提前发(fā)力，所以投放巨大，4月份慢慢回归(guī)正常乃(nǎi)至略偏(piān)弱的状态。

　　居民的中(zhōng)长贷在经历了积压需求(qiú)暂时释(shì)放之后，再(zài)度回归比较弱的(de)态势(shì)，居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)贷(dài)同比比去年萎缩(suō)1156亿，这(zhè)意(yì)味着居(jū)民可能非但没有(yǒu)明(míng)显增加房(fáng)贷的(de)意愿，反而在加大(dà)还贷的(de)量，这与前段时间新闻报道的居民(mín)提前(qián)还房贷现(xiàn)象增(zēng)加的情况(kuàng)一(yī)致。另外，根据不完全统计的4月部分银行的理(lǐ)财(cái)规模变化，银行理财出现了(le)明显的回流，但在权益市(shì)场(chǎng)上(shàng)资(zī)金(jīn)回流(liú)并不(bù)明显(xiǎn)，因(yīn)此极有可能流到(dào)了(le)低风险低波(bō)动的相关(guān)产品上(shàng)。这说明无论是(shì)对实物投资还(hái)是金融投资，居民部门(mén)的风险(xiǎn)偏好(hǎo)仍(réng)有待修复。因此，随着居民部门购房(fáng)欲望(wàng)下降之后，整个(gè)金融部(bù)门其实并不缺钱，但(dàn)大家都(dōu)在(zài)等(děng)待(dài)权益市场系统(tǒng)性风险(xiǎn)偏好抬升的一个明(míng)确的政(zhèng)策或者基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏(sū)下低通胀，反映的是内生动力偏弱的预期(qī)

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下(xià)降(jiàng)3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反(fǎn)映的是(shì)国内修复动(dòng)力偏弱，而供应(yīng)总体(tǐ)充(chōng)足，进而价格维持(chí)低(dī)迷。我们也判(pàn)断在(zài)弱修(xiū)复之下(xià)，低通胀的特质有望延续。

　　结构(gòu)上看，食品价格继续(xù)回(huí)落。4月CPI食品(pǐn)价格同比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格(gé)同环比大幅下降，环(huán)比下(xià)降6.1%，同比(bǐ)下(xià)降(jiàng)13.5%，存栏(lán)量(liàng)也相对充裕，猪肉价格环比继续下(xià)跌(diē)3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大类(lèi)分项(xiàng)来看(kàn)，食(shí)品烟酒、生活用品及(jí)服(fú)务、交通和通信同比(bǐ)涨幅回落；衣(yī)着、居住、教(jiào)育文化和(hé)娱乐涨幅(fú)较(jiào)上月(yuè)有所扩(kuò)大；医疗保健(jiàn)持平(píng)，这反映的(de)是普(pǔ)通(tōng)消费品(pǐn)的需求修复较(jiào)弱，而(ér)高端、偏服务项(xiàng)的(de)消(xiāo)费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续(xù)大幅回落(luò)，主要受上年同(tóng)期(qī)基数较高影响，同时全(quán)球(qiú)库存周期(qī)去化，制造业(yè)偏弱。生产资料价(jià)格同(tóng)比下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来(lái)看，上游和中游煤炭开采、石油和天然气开采、黑(hēi)色金属(shǔ)采(cǎi)矿、石(shí)油(yóu)、煤炭及其(qí)他燃料加工、黑色(sè)金(jīn)属冶炼和压延(yán)加(jiā)工业均有(yǒu)较大拖累，电力(lì)、热力的生(shēng)产(chǎn)和(hé)供应业、纺织服(fú)装(zhuāng)服饰业，非金属矿(kuàng)采选业同比上(shàng)涨。

　　通(tōng)胀(zhàng)连续(xù)两个月处在低(dī)位，我们认(rèn)为这反映(yìng)的(de)是内生修复动力较(jiào)弱。季(jì)节性因素以及产业周(zhōu)期(qī)带来的食品价格下跌和生产(chǎn)资料价(jià)格下(xià)跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回(huí)落。随着下(xià)半(bàn)年基数(shù)下降，经济逐步修复(fù)，通胀有望(wàng)回升，但我们认为(wèi)通胀短(duǎn)期内(nèi)也较(jiào)难回到1%水平之上，投资均(jūn)不需要过度考虑“通缩(suō)”和“通(tōng)胀”问题。短期(qī)来看(kàn)，物价回(huí)落有助于企业刚性(xìng)成本下降(jiàng)，修复盈利(lì)能力，关(guān)注通胀的修复更多(duō)反映的(de)是需求(qiú)修(xiū)复的幅度。

　　三(sān)、下一步的策略：反弹概率大，要保持(chí)交(jiāo)易(yì)的灵(líng)活性(xìng)

　　从上(shàng)述基本面的分析出发，我们仍然维持“市场乱(luàn)战(zhàn)，均衡且脆弱的交易机会”的(de)判断。从技术面看，当前(qián)权益市场的买入理由是大盘指数再度接(jiē)近前期低位，这为我们(men)提供了布局(jú)机会，交易的反弹概率(lǜ)在加大。从(cóng)策略(lüè)角度看，投资者需要高度重视(shì)交易的灵(líng)活性(xìng)。策略(lüè)的整体包括趋势(shì)、结构与节奏，反弹带来的是节奏的变化(huà)，不是趋势和(hé)结(jié)构的(de)变化。

　　哪些(xiē)板块反弹机(jī)会较大呢(ne)？创金合信基金宏观策略配置团队观(guān)察各(gè)家分析师对(duì)申万(wàn)各行(xíng)业2023年归母(mǔ)净利(lì)润(rùn)的预测，可以作(zuò)为参考。如果让反弹更扎实一些，预期业绩变化是一(yī)个(gè)相对可靠(kào)的数据。

　　环比上周来看，市场(chǎng)对公用事业、石(shí)油石化、房地产等(děng)行业(yè)基本(běn)面较为乐观，预计(jì)2023年净(jìng)利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车(chē)、农林牧渔、钢铁等(děng)行业基本面预期有所调整，预计2023年净利润(rùn)分别变化(huà)-2.25%、-yue是什么意思网络用语，乐是什么意思网络用语2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基(jī)金首席(xí)经(jīng)济学家，投委会(huì)委(wěi)员(yuán)兼秘书长(zhǎng)，宏观策(cè)略(lüè)配(pèi)置部(bù)总监(jiān)，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监(jiān)，南开大学经济学博士，清华(huá)大学管理科学(xué)与工程博士后。学术(shù)研究(jiū)与(yǔ)教学以及宏观经济走势(shì)、金融产品(pǐn)分析等(děng)实(shí)务领域经验丰富、成果卓著(zhù)。从(cóng)业23年以来，一直致(zhì)力于在周(zhōu)期波动(dòng)的框(kuāng)架内运(yùn)用财(cái)政的视(shì)角解构宏观经(jīng)济(jì)的运(yùn)行，将中国经济看(kàn)作(zuò)一份(fèn)资(zī)产，通过资本资产定(dìng)价的方式来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基金经(jīng)理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏(hóng)观策略(lüè)、宏观(guān)政策、大类资产配(pèi)置与(yǔ)择时研究。武汉(hàn)大学(xué)学士，上海财经大学经济学(xué)硕士、博士，中国社科院(yuàn)经济学博士后，学术论文多(duō)发表于(yú)国际SSCI英(yīng)文核心(xīn)经(jīng)济学期刊。

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