平安首(shǒu)经团(tuán)队：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美国通(tōng)胀如(rú)期回落。2023年4月(yuè)美国(guó)CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回落。其中，住房(fáng)租(zū)金、二手(shǒu)车、汽(qì)油等分项环(huán)比(bǐ)上涨(zhǎng)较(jiào)快(kuài)，食品(pǐn)、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉(lā)动看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅(fú)回落(luò)0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源分项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车(chē)分项的拖累则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百分点(diǎn)至(zhì)0.2％。4月通胀数据(jù)公(gōng)布后，市场对政策利(lì)率(lǜ)预(yù)期(qī)小(xiǎo)幅下修，CME利(lì)率期货市场预计6月(yuè)不加息概率升(shēng)至90％以上，且进一(yī)步押注下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落(luò)放缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增速的0.23％。原因在于(yú)，能源价(jià)格回(huí)落对CPI的(de)拖(tuō)累显著下降，以及(jí)二(èr)手车价格(gé)止跌回升。这说明(míng)，供给改善(shàn)带(dài)来的(de)利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们(men)理解，美国(guó)核(hé)心通胀的韧性(xìng)与居民消费的韧性相匹配。一季(jì)度美国机动车和(hé)零部件(jiàn)等消费明显(xiǎn)增(zēng)长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡(kǎ)车价格分项(xiàng)的(de)反(fǎn)弹相匹配(pèi)。

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注。今(jīn)年二(èr)季(jì)度(dù)，由于(yú)基数原因(yīn)美国CPI同(tóng)比增速呈快速回落走(zǒu)势，市(shì)场很容易对美(měi)国通胀回落持(chí)乐观看法(fǎ)，并忽视通胀环(huán)比走势的韧性。但三季度以后，基数效(xiào)应(yīng)利好不再，在基准情形下(xià)，美国标题通胀率很可能企稳。我们进(jìn)一步提示(shì)下半年美国(guó)通胀超预(yù)期(qī)上(shàng)行的可能性：第一(yī)，汽车(chē)价格可(kě)能超预期上行。一季度美国(guó)汽车(chē)消费(fèi)回升，可能夯实汽(qì)车制造商的(de)财务状(zhuàng)况，并限制其继续降价(jià)的空(kōng)间。此外，美国汽车制(zhì)造商存(cún)货量同(tóng)比(bǐ)增速快速下降。第二，房(fáng)租回落可(kě)能(néng)再度滞后。目前市场预期(qī)下半(bàn)年美国住(zhù)房租金回落。然而，历史上美国房价与租金的(de)相关性(xìng)并(bìng)不稳定。考虑(lǜ)到当前美国房(fáng)屋空置率更处于历史最(zuì)低水平，住房供给(gěi)的(de)紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率。第(dì)三，能(néng)源价格可能(néng)受供(gōng)给扰动而(ér)超预期反弹。全球(qiú)能源需求维持(chí)强劲；欧佩克(kè)+频繁(fán)出手呵(hē)护油价，未(wèi)来也不排除采(cǎi)取新的(de)行动(dòng)；欧洲能源风险或(huò)在下一轮冬(dōng)季回升。

　　如果下半(bàn)年(nián)美国(guó)通胀较为(wèi)顽(wán)固，美联(lián)储(chǔ)或将较难降息。如果当前浓厚(hòu)的降息预期被逐渐修(xiū)正削(xuē)弱，市场(chǎng)可能需要(yào)重估美(měi)联储(chǔ)长时间保持高利率对经济的负面(miàn)影响，继而可(kě)能进一步计入(rù)中期经济(jì)衰退风险。相应地，美股(gǔ)调整(zhěng)压力(lì)仍未消散(sàn)，因盈利预期(qī)仍有(yǒu)下修空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期(qī)上修时期，美债利率和美元(yuán)指数(shù)可能阶(jiē)段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险超预(yù)期上升，美国经济(jì)超预期下行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速(sù)如期回落(luò)，市场进(jìn)一步押注美(měi)联储6月不(bù)加息、下(xià)半年降息。但值得(dé)注意的是(shì)，2023年以(yǐ)来，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年更慢(màn)，供给(gěi)改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们(men)认为，美(měi)国通胀风险或(huò)在下半(bàn)年(nián)，当基(jī)数效应(yīng)利好不(bù)再(zài)，美国(guó)标题通胀率可能企稳，且不(bù)排除(chú)超(chāo)预期反弹(dàn)。具体地，下(xià)半年汽车价格(gé)回升、住房租金回落滞后、以(yǐ)及能(néng)源价(jià)格反弹的(de)风险均值得关注。若(ruò)下半年美国通胀较为顽固，美联(lián)储将较难(nán)降(jiàng)息(xī)，美国中期(qī)经济衰(shuāi)退风(fēng)险将(jiāng)进一(yī)步(bù)上升(shēng)。

　　01

　　4月美(měi)国(guó)通(tōng)胀如期(qī)回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低于前值和(hé)预期，核(hé)心(xīn)CPI同(tóng)比持平于预期、低于(yú)前值。美国(guó)劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布数据显(xiǎn)示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预(yù)期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预(yù)期(qī)、高于前值(zhí)0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显(xiǎn)示通胀粘(zhān)性(xìng)；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持(chí)平(píng)于预期和前值。

　　结(jié)构上，住(zhù)房租金、二手(shǒu)车、汽(qì)油等分项环比上(shàng)涨较快，食(shí)品、医疗保健等价格平稳。首(shǒu)先，CPI食品分项(xiàng)连续2个月环比零增(zēng)长，家庭(tíng)食品价格下跌与外出食品价(jià)格上涨(zhǎng)相互抵(dǐ)消。其次，CPI能源(yuán)分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其(qí)中(zhōng)，能源服务环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商(shāng)品中(zhōng)，汽(qì)油(yóu)受OPEC减产和旅游旺季的(de)影响，环比(bǐ)3％，高(gāo)于前(qián)值-4.6％。此外，核心(xīn)商品价(jià)格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最(zuì)大(dà)涨幅，其中二(èr)手车和(hé)卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)服务环(huán)比(bǐ)0.4％，持平前(qián)值，其(qí)中(zhōng)住(zhù)房租金环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个(gè)百分(fēn)点至1.0％，交通运输(shū)服务拉动回落0.2个(gè)百分点至0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和(hé)卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上述分项的“其(qí)他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市(shì)场对(duì)政策利率预期小幅(fú)下修，美股纳指和标(biāo)普500收涨，美(měi)债(zhài)利(lì)率(lǜ)和(hé)美元指数小幅下(xià)跌(diē)。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停止加(jiā)息的(de)概(gài)率，由前一天的(de)78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议(yì)息会议的加权平均利率预期为(wèi)由前一(yī)天的4.36％降低(dī)至4.26％，即(jí)市场进一步(bù)押注(zhù)下半(bàn)年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道琼斯指(zhǐ)数(shù)微(wēi)跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳斯达(dá)克指数分(fēn)别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下(xià)跌(diē)，10年美债收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通(tōng)胀回(huí)落速度(dù)比2022下半年更(gèng)慢，供给改善带来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽(wán)固。我们(men)测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均(jūn)环比增(zēng)速的0.23％；核心CPI平(píng)均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬(yáng)的原因在于，核心通胀(zhàng)仍然(rán)维持高位，而能源价格(gé)回(huí)落对CPI的(de)拖累显著(zhù)下(xià)降：2022下半(bàn)年(nián)国际能源价格高位回(huí)落，美(měi)国CPI能源(yuán)分(fēn)项平均环(huán)比下降2.2％，但2023年以来能源价(jià)格基本(běn)企稳，能(néng)源分项平均(jūn)环比仅下降0.4％。核心通胀方面(miàn)，最(zuì)重(zhòng)要的住房(fáng)租金环(huán)比增速维持高位，而二(èr)手车价格止跌回升，并抵消了(le)医疗保健价格(gé)回(huí)落(luò)的利(lì)好(hǎo)。我们在此前报告中已提示(shì)，在美(měi)国通胀结构中，供给因素改(gǎi)善(shàn)效果边际减弱，而需求因(yīn)素没有明(míng)显降(jiàng)温，使得通胀(zhàng)回落(luò)的幅度存疑(yí)（参考(kǎo)报告(gào)《美国(guó)通胀压力反复》等）。

　　需(xū)要指出(chū)的是，美(měi)国(guó)核心通胀的(de)韧性与居民消(xiāo)费的韧(rèn)性相匹(pǐ)配(pèi)。2023年(nián)一(yī)季度，美国个人消(xiāo)费(fèi)支出环(huán)比大幅增长3.7％（折年率），对一(yī)季度美国GDP环比折年率的(de)贡献高(gāo)达(dá)2.5个百分点。结(jié)构(gòu)上，服务消费维持(chí)强(qiáng)劲，而耐用品消费(fèi)明(míng)显回升(shēng)，尤其机动车和零部件等消费明显增(zēng)长，与美(měi)国CPI二手车和卡车分项的反(fǎn)弹相匹配(pèi)。美(měi)国(guó)居民消费的韧性，不仅(jǐn)得益于尚未耗尽的超(chāo)额(é)储(ch山衔落日浸寒漪中的衔字是什么意思，衔的意思ǔ)蓄、薪(xīn)资增长和家庭资产负(fù)债表健康(kāng)等，也可能(néng)来自(zì)居民收入和财富分配的改(gǎi)善、财产性利息收入(rù)的上升、实际收入上升和消费预期改(gǎi)善等多方因素加(jiā)持（参考报(bào)告《对美国(guó)消(xiāo)费韧性的三点(diǎn)思考——兼评(píng)美国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年(nián)美国(guó)通胀反弹风险值(zhí)得关注

　　今年下半年，美国通胀超预期(qī)上行的风险值得关注。综合考虑美国经济(jì)下行与(yǔ)通胀黏性，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环(huán)比增速平均或(huò)在0.3％左右，介(jiè)于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高(gāo)于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱(ruò)假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美国需求(qiú)走弱(ruò)的影响更大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或(huò)发生新的(de)供给冲击等。假设年内(nèi)美国CPI季(jì)调环(huán)比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调(diào)同比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季度，由于(yú)基数原因，美国CPI同比增速呈快速(sù)回落走势，即便5月和(hé)6月CPI环比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也可能(néng)回落至3.5％左(zuǒ)右。在此(cǐ)期间，市场很容(róng)易对通胀回落持(chí)乐观看法，并忽视美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)环比(bǐ)走势的韧性。但三季度以(yǐ)后(hòu)，基数效应利好不再，在基准情(qíng)形下，美国标(biāo)题通胀率很可能(néng)企稳。

　　在(zài)此基础上，我们进一(yī)步提(tí)示下半年美国通胀超预期(qī)上(shàng)行的可能性。

　　第一(yī)，汽车价格可(kě)能(néng)超预期上行。受2021年(nián)初财政刺激利(lì)好，美国汽车等耐用(yòng)品消费(fèi)一度爆(bào)发式增(zēng)长，但自2021年(nián)下半(bàn)年以来(lái)逐渐冷却。然而，目前有(yǒu)迹(jì)象表明，美国汽车(chē)消费需求并未完(wán)全“透支”。2023年以来，随着国际供(gōng)应链(liàn)继续修(xiū)复，加上(shàng)多数电动汽车(chē)企业(yè)打(dǎ)响(xiǎng)“价格战”，美(měi)国汽车消费企(qǐ)稳回升。2023年一季(jì)度，美国(guó)机动车和零部件(jiàn)消费同比(bǐ)增长4.4％，在连续六个季度负(fù)增(zēng)长后(hòu)实现正增长。更高频(pín)的(de)数据也(yě)印(yìn)证了美国汽车消费(fèi)回升的(de)趋势，2023年1-3月美国国(guó)内(nèi)汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售回暖会夯实(shí)汽车制造商的财务状(zhuàng)况，也会限制其继续降价(jià)的空间。此外，美国(guó)商务部(bù)数据显示，截至2023年3月，汽车制(zhì)造商存货(huò)量(liàng)同比(bǐ)增速下(xià)降(jiàng)至(zhì)1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年(nián)维(wéi)持在10％左右，暗示(shì)未来汽车供给(gěi)压力可能上升。因此在下半年，美国(guó)汽车(chē)销售数量(liàng)和价格均可(kě)能超预期上扬。

　　第(dì)二，房租回(huí)落可(kě)能(néng)再度(dù)滞后。历(lì)史数据(jù)显示(shì)，美国房价（OFHEO单独购房价(jià)格指(zhǐ)数）同比领先(xiān)CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮美国房价同(tóng)比增速(sù)于2022年中(zhōng)左右触顶(dǐng)回落，继而市(shì)场(chǎng)期待2023年(nián)下半(bàn)年美国住房(fáng)租金(jīn)同比(bǐ)增速放(fàng)缓。但(dàn)是，房价与租金的相关性并不稳定。此(cǐ)外，考虑到(dào)当前美国房(fáng)屋空置率更处于历史最低水平，住房供给紧张也可能阻碍住房租(zū)金回落的斜率。如果(guǒ)CPI住房租金环比增速(sù)仍持(chí)续(xù)保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难(nán)下降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反(fǎn)弹(dàn)风(fēng)险。

　　第三，能源价格可能受(shòu)供给扰动(dòng)而超预期反弹。首先，尽管(guǎn)美(měi)欧经济(jì)前(qián)景蒙(méng)尘(chén)，但全球能源(yuán)需求维持强劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月(yuè)中旬发(fā)布月(yuè)报显(xiǎn)示，其预计2023年全球石油需求(qiú)将增加(jiā)200万桶/日，主要得(dé)益(yì)于中国需(xū)求复苏(sū)。其次(cì)，欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价，未来也不排(pái)除采取(qǔ)新的行动。2022年下半(bàn)年(nián)以来，欧佩克+更频繁地(dì)调(diào)整产量(liàng)，以干(gàn)预市场、呵护油价。今年(nián)4月(yuè)初，欧佩克+意(yì)外(wài)宣布减(jiǎn)产，提振了因美欧银行危机而下挫(cuò)的国际油价。但好景不长，4月下旬以来美国地区银行危机再起，油价回调(diào)。据IMF数(shù)据(jù)，2023年沙特财政(zhèng)盈亏(kuī)平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧(ōu)佩克+进一步减产呵护(hù)油价。最后(hòu)，欧洲能源风(fēng)险或在下一轮冬(dōng)季回升。展望下(xià)半年，欧洲能源形(xíng)势仍(réng)有不确定性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进口不足(zú)或(huò)遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然气储(chǔ)备可能处于(yú)警(jǐng)戒线水平之下(xià)。一旦(dàn)欧洲能(néng)源(yuán)风险再起(qǐ)，原油、天然气等国际能源(yuán)品价格可能(néng)反(fǎn)弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美联储或将较(jiào)难降息。如果年末美国CPI同比增(zēng)速维(wéi)持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合美(měi)联储(chǔ)2022年12月的(de)预测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较为明确地(dì)表示2023年(nián)可能不会降息。由此(cǐ)推断，若当PCE同(tóng)比维持3％以上时(shí)，美联(lián)储选择降息的底气可(kě)能(néng)不足(zú)。截至(zhì)目(mù)前，市(shì)场(chǎng)对(duì)于(yú)美联储下半年(nián)降息的预期仍强(qiáng)。如果浓厚的降息预期(qī)被逐渐(jiàn)修正削弱，市(shì)场可能需(xū)要重估美联(lián)储长时间保持高利率对(duì)美国经济(jì)的负面影响，继(jì)而可能进一步(bù)计入中期(qī)经济衰(shuāi)退风险。相应山衔落日浸寒漪中的衔字是什么意思，衔的意思地，美股(gǔ)调(diào)整压(yā)力仍未消散，因盈利预期仍(réng)有下修空间(jiān)；在通胀和货(huò)币紧缩(suō)预期“上(shàng)修”时期，美(měi)债利率(lǜ)和美元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价(jià)格(gé)可能阶(jiē)段回(huí)调。

　　风险提示：美国金融风险超预期(qī)上升，美国经济超预(yù)期下行，美联储降息超(chāo)预期提前等。

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