主要内容

　　营收“逆PPI式(shì)”改善但工业利润仍承(chéng)压，主因成本(běn)与费用压(yā)力仍构(gòu)成掣肘。3 月工业企业利润当月同比仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处(chù)较深收缩(suō)区间(jiān)。虽然3月在需(xū)求侧经(jīng)济数据(jù)表现(xiàn)亮眼后，工业企业实际营收增(zēng)速积极回升，抵消PPI回落的抑制(zhì)，令3月名义营(yíng)收(shōu)增速(sù)回(huí)升，但整(zhěng)体(tǐ)企业盈利压力(lì)仍大，主(zhǔ)要源于两方面，其一是国(guó)际高油价导(dǎo)致的(de)输(shū)入性成本压(yā)力仍在约束利润改善(shàn)，3月营(yíng)业成本对当(dāng)月利润拖累幅(fú)度仅收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点，拖(tuō)累程度(dù)仍然较深。其二是今(jīn)年降费政策未再明显(xiǎn)新增(zēng)，加之(zhī)部分企业开始补缴社保费，企业费(fèi)用同比(bǐ)压力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至-9.5个百分点。与去年费用率改善拉动利润增速6个百分点形成鲜(xiān)明(míng)对比。

　　营收：消费短(duǎn)期较(jiào)快恢(huī)复加之投资韧性支撑营(yíng)收(shōu)增速回升，但高(gāo)油价仍构(gòu)成(chéng)约束。3月工业企业营收增速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结构上(shàng)看(kàn)，下游(yóu)消费相(xiāng)关行上海四大八校是指什么高中，上海市重点高中排名一览表业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明(míng)显，抵消了PPI回落对(duì)于名义营收增速(sù)的拖(tuō)累，其中汽(qì)车(chē)、家具(jù)、计算机通信电子(zi)设备等均回(huí)升(shēng)明(míng)显，显(xiǎn)示递延需求(qiú)释放以及汽车集中降(jiàng)价等对于短期(qī)消(xiāo)费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营(yíng)收增速延(yán)续(xù)改善，显(xiǎn)示保交(jiāo)楼政策推动地产建安投资构成支撑，但石(shí)油化工产业链营收(shōu)增(zēng)速（名(míng)义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却(què)明显回落，高(gāo)油价(jià)对于石(shí)化产业链相关(guān)行(xíng)业需求持续构(gòu)上海四大八校是指什么高中，上海市重点高中排名一览表成(chéng)抑(yì)制(zhì)。

　　成本率(lǜ)：虽然煤价(jià)回落(luò)已在(zài)缓(huǎn)和中(zhōng)下(xià)游(yóu)成本压力(lì)，但(dàn)高(gāo)油价继续构成输入(rù)性成(chéng)本传导(dǎo)。3月工业企(qǐ)业(yè)成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化产(chǎn)业(yè)链(liàn)，成本率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高(gāo)于其他行业。由于我(wǒ)国石化产业链主要为(wèi)中下游，上游环节在海外(wài)主(zhǔ)要原油寡(guǎ)头国家，因而(ér)国际高油价带来的上(shàng)游利(lì)润改善(shàn)无法被(bèi)国(guó)内产业链(liàn)吸收，国内以(yǐ)中下游(yóu)为主(zhǔ)的石化产业(yè)链(liàn)反而(ér)会在高(gāo)油价下受到(dào)输入性成(chéng)本压力(lì)，也即3月的情(qíng)况。相较而言，煤炭产业链上中下游均(jūn)在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业(yè)成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致煤炭产业(yè)链(liàn)上(shàng)游成(chéng)本(běn)率(lǜ)被(bèi)动走(zǒu)高、利润承压，而中下游成本率实际上(shàng)是改善的(de)，与(yǔ)此同时(shí)，更靠近下(xià)游的(de)消费行业成本(běn)率也明显改(gǎi)善。

　　利(lì)润：下(xià)游(yóu)消费行(xíng)业(yè)利润(rùn)仍显现韧性，但(dàn)石化产(chǎn)业链利润在高油价下仍承压。分行业看，与2023年(nián)2月相比(bǐ)，下游消费(fèi)行(xíng)业面(miàn)临最大的(de)成本压力改善和积极的营业收入回升(shēng)，因而下游消费行业利润增速恢复继续(xù)好于其他行(xíng)业，单(dān)月(yuè)改(gǎi)善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善(shàn)明显(xiǎn)，煤炭冶金产业(yè)链中(zhōng)下(xià)游利润增(zēng)速(sù)也积极改善，相(xiāng)较而言，石化产业链行业(yè)在(zài)营业收入(rù)与成(chéng)本压力(lì)均承压(yā)背景(jǐng)下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈利三重风险，以及下半年潜在的内(nèi)生恢复空(kōng)间(jiān)。3月工业企(qǐ)业(yè)利润数据显示(shì)，虽然经济需求侧短期恢复较快(kuài)，但在(zài)成本与费(fèi)用压力背景(jǐng)下，企业盈利(lì)仍然承压(yā)，而展望二季(jì)度(dù)，关注(zhù)企业盈利的三重风险(xiǎn)，其一是(shì)经济(jì)内生动能弱化。伴(bàn)随递延需求主(zhǔ)导的需求脉冲性回升过程逐步(bù)结束，经济内(nèi)生动能仍面临弱化(huà)风险。其二是高(gāo)油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务(wù)消费逐步恢复(fù)，国际油(yóu)价(jià)或再度走高(gāo)，这也意味着成本(běn)压(yā)力仍较大(dà)。其三是费用率对(duì)于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保(bǎo)费缓缴等，以及今(jīn)年目(mù)前降费政策更多为延续而非新(xīn)增，费用率(lǜ)对于利润(rùn)同比增速的的拖累(lèi)也将逐步显现，二季度剔除基数扰动(dòng)后的企业(yè)盈(yíng)利真实修(xiū)复过程或相对缓慢。而展望下半年(nián)，经(jīng)济内生动能的复苏可以(yǐ)期待，两(liǎng)大领先指标已(yǐ)经验证，重点关注下半年经济内生动能逐步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修(xiū)复空间。

　　风险提示(shì)：外部地缘政治风险，疫情(qíng)形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆(nì)PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承(chéng)压，主因成本与费用压力(lì)仍是掣(chè)肘。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业利润累计同(tóng)比仅(jǐn)小幅回(huí)升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深收缩区间。虽(suī)然3月在需求侧(cè)经济数据表现亮眼后(hòu)，工业企业实(shí)际营收增(zēng)速已积极回升，抵消了PPI回落带(dài)来的抑制(zhì)，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主要(yào)源于两个(gè)方面：

　　其一是国际高油价导致的输入性成本(běn)压力仍在约束利润改(gǎi)善(shàn)，3月营(yíng)业成本对当(dāng)月(yuè)利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百(bǎi)分点，拖累程度(dù)仍然较(jiào)深。

　　其二是今年降费政(zhèng)策未再(zài)明显(xiǎn)新增(zēng)，加之部分企业开(kāi)始(shǐ)补缴社保(bǎo)费，企业(yè)费(fèi)用(yòng)同比(bǐ)压力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个百(bǎi)分(fēn)点至-9.5个(gè)百分点(diǎn)。2022年社(shè)保缴费(fèi)缓缴等(děng)一系列新增降费政策持续改善企(qǐ)业(yè)费(fèi)用率，对2022年全年工业企业利润(rùn)增速构成(chéng)较强(qiáng)支撑，全年拉动工业企业利(lì)润同比增(zēng)速6个百分点。但从(cóng)今年(nián)开始前期(qī)社(shè)保费(fèi)降费的企业(yè)开始(shǐ)补缴(jiǎo)社保费(fèi)，加(jiā)之今年未(wèi)再新(xīn)增更大力(lì)度(dù)的降费政策(cè)，从同比视角来看费用(yòng)对于工(gōng)业企业利润的拖累开始显(xiǎn)现。

　　二、营收(shōu)：消费短期较快恢复加(jiā)之(zhī)投(tóu)资(zī)韧性支撑营(yíng)收增速回升，但高油价(jià)仍构(gòu)成(chéng)约束。

　　3月(yuè)工业(yè)企业营(yíng)收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵(dǐ)消了(le)PPI回(huí)落对(duì)于名义营(yíng)收增速的拖累，其中汽(qì)车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信(上海四大八校是指什么高中，上海市重点高中排名一览表xìn)电(diàn)子设备(bèi)（高基(jī)数下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显(xiǎn)示递延需求(qiú)释(shì)放以及汽车(chē)集中(zhōng)降(jiàng)价等对于短期消费需求的(de)推动。其次，煤炭冶金产业链(liàn)营收增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显示保交楼政策推动(dòng)地产建安投(tóu)资构成支撑(chēng)，但石油化工(gōng)产业(yè)链营收(shōu)增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于(yú)石化产(chǎn)业(yè)链相关行业需(xū)求持续构成(chéng)抑制。

　　三、成本率：虽(suī)然煤(méi)价回(huí)落已在缓和中下游成本压力(lì)，但高油价继续构成输入(rù)性成本传导(dǎo)

　　3月工业企业成(chéng)本(běn)率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成(chéng)本压(yā)力仍然偏大，尤其是(shì)高油价下的国内(nèi)石化产业链(liàn)，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国石(shí)化产业链主(zhǔ)要为中下(xià)游，上游环节在(zài)海外(wài)主要原(yuán)油寡头国家(jiā)，因而国际高油价带来的上游利润改善无法(fǎ)被国内产(chǎn)业链吸收，国内以中下游(yóu)为主的石化产业链反(fǎn)而会(huì)在高(gāo)油价下(xià)受到输入性(xìng)成本压力，也即3月的情况。相较(jiào)而言(yán)，煤炭产(chǎn)业链(liàn)上中下游均在国内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金产(chǎn)业成(chéng)本率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤炭产业链(liàn)上游(yóu)成本率被动走高、利润承(chéng)压(yā)，而中下游成本率实际上是改善(shàn)的（成本率同比增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠近下(xià)游的消(xiāo)费行业成本(běn)率也(yě)明(míng)显改(gǎi)善（同比(bǐ)增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下(xià)游消费行业利润仍(réng)显现韧性，但石化产业链利润在高(gāo)油价下仍承压。

　　分行(xíng)业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费行业面临最大的成(chéng)本压力改善和积(jī)极的营业收(shōu)入(rù)回升，因而(ér)下(xià)游消费(fèi)行业(yè)利润(rùn)增速恢复继续好于(yú)其他行(xíng)业(yè)，单月(yuè)改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计算机通(tōng)信电子设备、家具等行业利润增速均(jūn)改善20-50个百分点。煤炭冶金(jīn)产业链虽然整体利润增速(sù)仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主(zhǔ)因上游价格回落导致上游利润下降(jiàng)的缘故，而中(zhōng)下(xià)游面临的是(shì)营收(shōu)改善、成本压力(lì)缓和的格局，中(zhōng)下游利润增速改善明显，金属制品、通用设备、非金属(shǔ)矿物制品等行(xíng)业利润增速(sù)均改善(shàn)10-20个百分点(diǎn)。相较而(ér)言，石化产业链(liàn)行业在(zài)营业收(shōu)入(rù)与成本压力均承(chéng)压背景下，利(lì)润增速(sù)仍处于-40.7％的较深(shēn)区(qū)间(jiān)。

　　五(wǔ)、关注二季(jì)度企业盈利三重(zhòng)风险，以及下半年潜在的内生恢复(fù)空间。

　　3月工业企(qǐ)业利润数据显(xiǎn)示，虽然经(jīng)济需求侧短期恢复较快，但在成本(běn)与费用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业(yè)盈利的(de)三重风险，其一(yī)是经济内生动能弱化。伴随递(dì)延(yán)需求主导的(de)需求脉冲性回升过程逐步结束，经济(jì)内生动能(néng)仍面(miàn)临弱化风(fēng)险。其二(èr)是高油(yóu)价带来的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启(qǐ)正(zhèng)式减产(chǎn)操作(zuò)，加之全(quán)球服务消费逐(zhú)步(bù)恢复，国际(jì)油(yóu)价或再(zài)度走(zǒu)高，这也意味(wèi)着成本压(yā)力仍较大。其三是费(fèi)用率对于利润的拖(tuō)累，企业逐步(bù)补缴前期社保(bǎo)费缓缴等(děng)，以及今年目前降费政策更多为延续而(ér)非新(xīn)增，费用率对于利润同比(bǐ)增速的的拖累也将逐步显现(xiàn)，二季度剔除(chú)基数扰动后的(de)企业盈利真实修复过程或相(xiāng)对缓慢(màn)。

　　而展望下半年，经济内生(shēng)动能的复苏(sū)可以期待，两(liǎng)大(dà)领先指标已经验证，其一是居(jū)民消费倾向结(jié)束持续一年的下滑过程，消费信心逐步恢复，其二是保交楼政策(cè)已推动上半年地产建安投资(zī)和(hé)竣工积极回补，有望拉动下半年汽车、家(jiā)电、家(jiā)具(jù)等后周期大宗(zōng)消(xiāo)费，重点关注下半年经济(jì)内生动能(néng)逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利(lì)润的修(xiū)复空间。

　　内容节选自申万(wàn)宏(hóng)源宏(hóng)观(guān)研究报(bào)告：

　　《被市场低估的成(chéng)本(běn)与费用(yòng)压力——工业企(qǐ)业效益数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠强王(wáng)胜

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