核心观(guān)点(diǎn)

　　事件：4月人民(mín)币贷款(kuǎn)新增7188亿元，前(qián)值3.89万(wàn)亿元，预(yù)期(qī)1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿元，存量同比(bǐ)增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核(hé)心(xīn)观点：4月新(xīn)增融资明显低于市(shì)场预期，居(jū)民新增融资再度转为同(tóng)比收缩。居民消费和按揭贷款均明显弱于季(jì)节(jié)性，与耐用品需求和商品房销售较弱相互(hù)印(yìn)证，同时，居民存款仍维持较(jiào)高增速，指(zhǐ)向(xiàng)消费(fèi)潜(qián)力尚未完(wán)全释放。

　　金融数据反映的总需求短板仍(réng)在居民端，居民高存款(kuǎn)和弱(ruò)贷款的组合(hé)，则指向居民信心依然(rán)不足。居民(mín)部门对资金的(de)过度沉淀，降低(dī)了资金的循环效率(lǜ)和对经济的拉动(dòng)效(xiào)力。因而，信贷(dài)企(qǐ)稳的(de)持续性和经济复苏的力(lì)度，依赖于居民(mín)信心(xīn)和预期的进一(yī)步提振，这(zhè)也是(shì)后续(xù)观察(chá)金融和经济(jì)数据的关键。

　　风险(xiǎn)提示：政策落地(dì)不及预期，房地产(chǎn)链条修复节奏不(bù)及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经济复苏的关键在于激活(huó)居民部门

　　4月新增(zēng)社融和信贷均低(dī)于预期(qī)下(xià)沿，新增融资在前置(zhì)发(fā)力后自然回落。4月新增社融(róng)1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿元(yuán)，预期下(xià)沿(yán)在1.30万亿(yì)元左右；4月新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致(zhì)预(yù)期为1.14万亿元，预期下沿(yán)在(zài)0.70万亿元(yuán)左右。今(jīn)年一季度新增社融14.52万亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增2.47万亿元(yuán)，银行信贷投放(fàng)等主要融资渠道在(zài)经过(guò)一(yī)季(jì)度的前置发力后，4月投放(fàng)力度(dù)自然回(huí)落，新增信(xìn)贷规模由“总量有效增长”向“合理增(zēng)长、节奏平(píng)稳”转换。

　　从融资(zī)角(jiǎo)度(dù)来看，经济复苏的力度，强烈依赖于信贷增长(zhǎng)的(de)持续性(xìng)。信用周期的持续回升一般指向需求的强(qiáng)劲(jìn)复苏，但是在社融(róng)存量同比(bǐ)增(zēng)速连续回升2个月，并(bìng)且新(xīn)增信贷连(lián)续3个月大超(chāo)市场(chǎng)预期(qī)后，经(jīng)济复苏的力(lì)度依然(rán)偏弱(ruò)，名义(yì)价格正(zhèng)滑入通缩区间(jiān)。伴(bàn)随着4感谢你特别邀请来见证你的爱情是什么歌，感谢你特别邀请来见证你的爱情是什么歌曲月新增融资的回落，信贷(dài)对经济的推动效应将进一步(bù)减弱。

　　我(wǒ)们理(lǐ)解(jiě)，经济复(fù)苏的力度依赖(lài)于持续的信贷增长，而(ér)这难(nán)以完全依赖(lài)政策驱(qū)动，需(xū)要实体经济内生(shēng)融资需求的(de)修复(fù)。在较强(qiáng)的(de)“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财(cái)政和产业政策协同发力，商业(yè)银(yín)行信感谢你特别邀请来见证你的爱情是什么歌，感谢你特别邀请来见证你的爱情是什么歌曲贷投放的前(qián)置(zhì)发(fā)力意愿较强，一季度新增社融(róng)和(hé)信贷同比(bǐ)大幅多增。但(dàn)随(suí)着信贷政策由“总量有(yǒu)效增长”转(zhuǎn)向“合理增长、节奏平稳”，以及实体经济内生动能的边际回落，4月新增融(róng)资(zī)需求(qiú)走弱(ruò)。因而，后续信贷(dài)投放的稳(wěn)定(dìng)性(xìng)，将是我(wǒ)们后续观(guān)察金融和经济数据的关键。

　　信(xìn)贷增长的持续稳定，关(guān)键在于激活(huó)居民部门。一(yī)则，在(zài)政策层(céng)较强的稳(wěn)信贷诉求下，国内金融条件持续宽松，资金的供给(gěi)端并不是问题。新增融资持续性的关键在于需求端(duān)，政府(fǔ)融资需求(qiú)受制于(yú)财政预算(suàn)，而(ér)今年财政(zhèng)预算在“两会”期间已基本(běn)确(què)定。企(qǐ)业融资(zī)需求自2022年以来总体维持较高(gāo)景气度，叠加(jiā)信贷、财政和产业政策的持续(xù)发(fā)力，企业融资需求的稳(wěn)定性较高。

　　居民融资(zī)需求却难有定论，表观上，居民融资服务于消费和购房(fáng)行(xíng)为，但在持(chí)续回暖2个月后(hòu)，4月居民新增融资(zī)再度转为同比收缩。实质上，居民行(xíng)为取决(jué)于(yú)收入预期和负(fù)债强(qiáng)度，而当前居民就(jiù)业和收入明显分化，边际消费倾(qīng)向(xiàng)较(jiào)强的青(qīng)年(nián)群体，失业率(lǜ)持续处(chù)于接近20％的历史高位，拖累居民(mín)部门预期改善。

　　二是，资金(jīn)从企(qǐ)业部门持(chí)续流向居民部门，而居(jū)民部(bù)门(mén)向企业(yè)部门的(de)回流明显乏力。M1同比(bǐ)增(zēng)速(sù)（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在两(liǎng)重可能性，一是(shì)，资金从企(qǐ)业(yè)活期账户(hù)向(xiàng)定期(qī)账户转移；二是(shì)，资金(jīn)从企(qǐ)业账户(hù)向居民账户转移，而(ér)存款数(shù)据证(zhèng)伪了第一重可能(néng)性，并证实了第二重可能性。

　　也就是(shì)说(shuō)，企业通(tōng)过经营和贷款获取(qǔ)的(de)资(zī)金，以薪酬等方式(shì)转(zhuǎn)移至居民部门后，由(yóu)于居民消(xiāo)费复(fù)苏乏力，便将企(qǐ)业(yè)转(zhuǎn)移来的资(zī)金(jīn)以存款的方式沉淀了下来，而不(bù)是通(tōng)过消费的方式使其回流企业账户，表现在数(shù)据(jù)上，便是居(jū)民存(cún)款(kuǎn)增(zēng)速持续高于企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退。但居民存款增速已于3月和4月连续回(huí)落，可能(néng)指向居民预期正在好(hǎo)转。

　　二、 居民(mín)新增融资再度(dù)转弱，企(qǐ)业(yè)融资需求(qiú)延(yán)续景气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均明(míng)显弱(ruò)于季节性(xìng)，与耐用品需求(qiú)和商(shāng)品房销售较弱相互印证。4月居民部门新增净融资(zī)同比少增241亿(yì)元，其中，短(duǎn)期信(xìn)贷同比多(duō)增601亿元(yuán)，中长(zhǎng)期信贷同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和消费(fèi)意愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商务活动指数(shù)回落(luò)至56.4％，居民消(xiāo)费信贷也明显弱于(yú)季(jì)节(jié)性(xìng)水(shuǐ)平。乘(chéng)联会数据(jù)显示，4月乘用车日均零(líng)售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值(zhí)多(duō)售1.51万辆(liàng)，汽车销售的好转(zhuǎn)与厂商(shāng)大幅(fú)降价促销紧密(mì)相关(guān)，真实的耐用品消(xiāo)费需(xū)求依然较为低迷。

　　二是，从(cóng)30个大中城市的商品房销售数据来看，2-3月商品(pǐn)房(fáng)销(xiāo)售连续两个(gè)月呈(chéng)现环(huán)比扩张态势，居民购(gòu)房预(yù)期和购房活(huó)动(dòng)同样(yàng)呈现改(gǎi)善(shàn)态势，但进入4月后商品(pǐn)房销售(shòu)数据明显走弱(ruò)。并(bìng)且(qiě)，由于按揭贷款利率远高于理财产品预期收益率，按(àn)揭贷“早偿(cháng)”倾向(xiàng)愈发明显(xiǎn)，导(dǎo)致(zhì)以(yǐ)按揭(jiē)贷为主的(de)居民中长期贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民(mín)存款端，居民存款增速连续2个月(yuè)边际(jì)走弱，但增速仍远高于(yú)疫情(qíng)前(qián)，居民消费潜(qián)力仍有待进一步释放。1-4月(yuè)居民累计新增存款(kuǎn)8.70万亿元，较去(qù)年同期多增1.58万亿元，4月住户存款存量(liàng)同比增(zēng)速(sù)较3月下行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居民(mín)存款增(zēng)速(sù)已连续走弱(ruò)2个(gè)月，但增速(sù)仍远高(gāo)于疫情前水平，表明居民(mín)储蓄意愿依然强劲，疫(yì)情期间(jiān)积(jī)累的(de)“超额储蓄”并(bìng)未出现释放(fàng)迹(jì)象(xiàng)。居民新增存款(kuǎn)和短期贷款同时维(wéi)持高位(wèi)，一方面，可以说(shuō)明居民消(xiāo)费潜力仍有待进一步释放；另一方面(miàn)，可能指向(xiàng)居民(mín)收入分(fēn)化加剧。

　　企(qǐ)业端，企业(yè)经营预期持续改善增强融资需求，叠加银(yín)行较(jiào)强的信贷(dài)投放诉求，供(gōng)需两(liǎng)端(duān)驱动企(qǐ)业新增(zēng)净融资连(lián)续同比扩张。4月非金融(róng)企业(yè)部门(mén)新增信贷6850亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增998亿元。其中，企业中长期贷款同比多增(zēng)4017亿元，新增(zēng)企业中长期贷款占(zhàn)新(xīn)增贷款(kuǎn)的比(bǐ)重，进(jìn)一(yī)步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的主(zhǔ)要流向应为(wèi)基建和(hé)制(zhì)造业等政策支持领域。

　　政府端(duān)，4月政(zhèng)府部(bù)门新增净融(róng)资同比扩张636亿元，前置发力仍是政府债券(quàn)融资的主基调(diào)。1-4月政府债券(quàn)新增融资(zī)规(guī)模达2.28万(wàn)亿(yì)元，同比多增3114亿元，已完成全年政府债(zhài)券融资(zī)预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类(lèi)似(shì)，同是(shì)“稳增长”诉(sù)求较强的年(nián)份，财(cái)政部也均在(zài)前(qián)一年度(dù)末提前下达(dá)了次年(nián)的部(bù)分专项(xiàng)债务(wù)新增额度，因而，政府债(zhài)券(quàn)发行节奏(zòu)都有(yǒu)明显(xiǎn)的(de)前置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在向居(jū)民(mín)部门转移

　　M1与M2增速趋(qū)势分(fēn)化，资金在向居民部门转移。通过观察(chá)M1和(hé)M2同比增(zēng)速的6个月移动均(jūn)值，可以发(fā)现，M1同比增(zēng)速已经持续收缩6个(gè)月，而M2同比增速(sù)则已(yǐ)持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背(bèi)离(lí)，存在(zài)两重(zhòng)可能性(xìng)，一是，资金从(cóng)企(qǐ)业活(huó)期账(zhàng)户向(xiàng)定期账(zhàng)户转移；二是(shì)，资金从企业账(zhàng)户向(xiàng)居(jū)民账(zhàng)户转移，而存(cún)款(kuǎn)数据证伪了第一重可能性(xìng)，并证实(shí)了第二重可能(néng)性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至居民部(bù)门(mén)后，由于居民消费复苏乏(fá)力，便(biàn)将企业转移来(lái)的资(zī)金以存款的方式沉淀了下来(lái)，而不是(shì)通过消费的方式使其回流企业(yè)账户，表(biǎo)现在数据上(shàng)，便是(shì)居民(mín)存款(kuǎn)增速持续高于企业，居民“超额(é)储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向前(qián)看，宽货币力度随着(zhe)经济(jì)复(fù)苏会(huì)渐趋缓(huǎn)和，广义货币供(gōng)应(yīng)量(liàng)M2同(tóng)比增速有望(wàng)进一步(bù)回落(luò)，资金利率(lǜ)中枢(shū)也将围绕(rào)政(zhèng)策(cè)利率震荡(dàng)。在(zài)疫(yì)情冲(chōng)击(jī)逐渐减弱(ruò)后，经济(jì)修复的稳定性和持续性将进一步增(zēng)强，宽货币的发力强度将会逐渐收(shōu)敛。同时(shí)，在去年(nián)财政发(fā)力的过程中，消耗了部(bù)分往(wǎng)年财政结余资金和央行结存利润，推动了财政存款和央行结(jié)存利润(rùn)向私(sī)人(rén)部门的转移，今年财政结余资金向私人部门的转移力度将会明显(xiǎn)走弱(ruò)。因而(ér)，宽货币力(lì)度趋(qū)缓(huǎn)、财(cái)政结余资金转移走弱，叠加高基数效应，将会共同(tóng)推(tuī)动广义货币(bì)供(gōng)应(yīng)量(liàng)M2增(zēng)速显著回落。

　　四、 展望：新增(zēng)社融的强劲态势将会继续减弱

　　新增(zēng)社融的强劲态势将(jiāng)会继续(xù)减弱，但短(duǎn)期内仍有(yǒu)望持(chí)续高于去年同(tóng)期水平，增速回(huí)升的斜率则(zé)有赖于居民预期继续改善。一则，在信贷、财政和产(chǎn)业(yè)政策(cè)的相互配合下，企(qǐ)业生产经营预期(qī)总体较为稳定，叠(dié)加新增(zēng)专(zhuān)项债支撑基建配(pèi)套融(róng)资需求，企(qǐ)业融资(zī)需求的稳定性相对较(jiào)强(qiáng)；同(tóng)时，政策层对(duì)于(yú)信贷投放适度靠前发力的(de)诉(sù)求仍在，但(dàn)3月以(yǐ)来政策曾先(xiān)后表(biǎo)态(tài)“货(huò)币信贷总量要适度节奏要平稳”和“不(bù)盲目(mù)追求信贷高增”，信贷资源投放可(kě)能会(huì)更加注重平滑增速波动(dòng)。

　　二则，居民部(bù)门仍(réng)是当(dāng)前融(róng)资的短板，引导其合(hé)理改善预期是社融(róng)增(zēng)速趋势性回升的重要条件(jiàn)。今年2月之前，居民(mín)部门新增净融资已(yǐ)经连续15个月同比收缩，在2月和3月(yuè)实现连续2个月的同比扩张后，4月(yuè)再度转为同比(bǐ)收缩，并且居(jū)民存(cún)款持续保持较高增(zēng)速，居民预期(qī)改善仍有待于政策进一步加力(lì)。

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