《基(jī)金经理(lǐ)投资笔记(jì)》宏观策略系(xì)列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实(shí)现财(cái)富(fù)管理升(shēng)级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信(xìn)基(jī)金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　乱云飞(fēi)渡仍(réng)从容

　　上期分(fēn)享(xiǎng)中（查看(kàn)原文），我们提(tí)出了5月是(shì)乱(luàn)花渐欲迷人眼，一个大(dà)的(de)背景(jǐng)是市场进入了战略(lüè)相(xiāng)持阶(jiē)段，进攻和(hé)防守的理由(yóu)都不(bù)是非常清晰。周末中央发布长期的产业政策(cè)，基调是清晰的，但那(nà)是诗和远方，是战略性的布(bù)局，很多(duō)投资者更(gèng)喜欢战(zhàn)术性的机会。伯克希尔(ěr)哈撒(sā)韦年度(dù)股东大(dà)会在巴菲特的(de)老家奥巴哈举(jǔ)行，吸引了全球投资者的目光，投资(zī)者(zhě)总(zǒng)希(xī)望可(kě)以从中寻找到投资(zī)的秘(mì)诀(jué)，价值投资(zī)的道虽相同，但法、术、器是各(gè)异的。不仅如此(cǐ)，伯(bó)克希尔决策者(zhě)对宏观(guān)环境的担忧，对数字(zì)技术的(de)批(pī)判，很多与会者收获的可(kě)能(néng)不是清晰的思路(lù)，而是在迷(mí)宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝(jué)、七翻(fān)身”的(de)说法，谨慎的A股投资者(zhě)也开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的理由是根据惯(guàn)例(lì)，银行保险等利好兑现后(hòu)往往是市场开始调整(zhěng)的开(kāi)始。A股(gǔ)投资历来是有季节性的，但这未必是历史(shǐ)的铁律，比(bǐ)如2022年5月市场(chǎng)在(zài)新(xīn)的政策基调下开始全面(miàn)大反攻。我们(men)需要因时而变，投资者需要考虑到当前的市场背景已经和之前有很大的不(bù)同。当前市场进入战(zhàn)略僵持阶(jiē)段的一个(gè)重要(yào)理由是除了逻辑推演(yǎn)，很多重(zhòng)要问题很难用清晰的事实(shí)来(lái)验证。谨慎的(de)投资者往往是见好就收或者谋定而后动，因此才有(yǒu)了上述(shù)的猜测。

　　市场不清楚(chǔ)的地方在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内(nèi)部(bù)看，市场已(yǐ)经提前交易了政策的方向，而且今年国内的政(zhèng)策本身也(yě)不是大开大合。新出(chū)台(tái)的(de)政(zhèng)策更多(duō)地在落实上(shàng)，较(jiào)少新(xīn)的提(tí)法(fǎ)。

　　第二，从外部看(kàn)，美(měi)联(lián)储(chǔ)依然(rán)在通胀、就业数据、金融(róng)数据和(hé)增长(zhǎng)数据传递的(de)混乱信息中纠结。

　　第(dì)三，从投资主(zhǔ)线看，数字经(jīng)济和中特(tè)估依(yī)然既(jì)有政策、也有(yǒu)业绩或者有(yǒu)未来(lái)预期的业绩(jì)改(gǎi)善，但短(duǎn)期游戏、传媒(méi)、中特估与其他板块(kuài)分化较(jiào)为极致(zhì)，也是不争的事(shì)实。除了这两(liǎng)条主线外(wài)，金(jīn)融、消费和公用事(shì)业(yè)有(yǒu)反弹，但难以成(chéng)为持续的配置(zhì)主题(tí)，新能源崩(bēng)坏的筹码预期也决定了反弹的(de)脆弱性。

　　第(dì)四，从交(jiāo)易行(xíng)为看，投(tóu)资者并未形成一致预期。随(suí)着一季报的披露，市(shì)场阶(jiē)段性(xìng)发挥(huī)了对(duì)盈利现实的(de)定价效率。具体表现为，业绩出现一定修(xiū)复(fù)和表现有韧性的金融、中药、电(diàn)力、中特估主题以及TMT中的(de)游戏传媒等表现较好，家电此前也有一定表现。不(bù)过，随着业(yè)绩的(de)公布反(fǎn)而出现(xiàn)了一定的买(mǎi)预期卖现实的操作(zuò)。当然，相对而(ér)言市场也(yě)有(yǒu)定价效率不稳定的一面(miàn)，同(tóng)样是业绩修复或有韧性的(de)农(nóng)林牧渔、新能源和消费板块(kuài)，整(zhěng)体表现则一般。

　　二(èr)、市(shì)场僵持的原因：一季(jì)报显示企业盈利(lì)仍在磨底(dǐ)阶段

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特别明(míng)显(xiǎn)的(de)亮点(diǎn)，TMT主线前(qián)期超额收(shōu)益过(guò)于显著(zhù)，目前除了游(yóu)戏、传媒一枝独秀外，其(qí)他TMT细分领域阶段(duàn)性有所(suǒ)回调。中特(tè)估相关的基建、银行、石油(yóu)、出(chū)版等板块盈利有支撑(chēng)、估值(zhí)也较低，因此(cǐ)在(zài)最近市场(chǎng)调整的时候(hòu)整体表现(xiàn)较好。在(zài)这两条我们看好的全年(nián)主线之外，市场部(bù)分定价了一季报行情(qíng)，但核心问题(tí)在于当前(qián)盈(yíng)利(lì)仍处(chù)在磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股(gǔ)的盈利还在下(xià)滑，这意味着(zhe)短(duǎn)期(qī)盈利(lì)很(hěn)难撑(chēng)起A股系统性的行情。所(suǒ)以，我们(men)五斤等于多少克，五斤等于多少克千克看到这(zhè)两条(tiáo)主线之外其他业绩尚可的板块，整体反弹的幅(fú)度都相对有限。消费的(de)盈利有一定的修复，而市场由于前期的悲观情绪尚(shàng)未对其定(dìng)价，这(zhè)可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是清(qīng)晰而明确的：政策关注产业升级和人的问题(tí)

　　近期国内也处(chù)于一个会议密(mì)集召开(kāi)的阶段，政(zhèng)治局会议、中央财经委会议(yì)和(hé)国常(cháng)会相继(jì)召开。决策层(céng)对于(yú)当前经济复苏动力不足、复(fù)苏势头不(bù)稳的问题，有着清醒的认(rèn)识，短期的(de)工(gōng)作重点(diǎn)是(shì)恢复和扩(kuò)大(dà)需(xū)求，但同时也(yě)明确不会再走老(lǎo)路——不会通过低(dī)水(shuǐ)平的债务扩张来(lái)刺激经济，而是聚焦实体经济的(de)产业升级，推进产业智能化、绿色化(huà)、融合(hé)化。

　　现代产业体(tǐ)系下的融合发展

　　这次财经(jīng)委会议的一个新提法是“坚持三次(cì)产业融合发展，避免割裂(liè)对立；坚持推动(dòng)传统产业转(zhuǎn)型升(shēng)级，不能当成‘低端产(chǎn)业(yè)’简(jiǎn)单(dān)退出(chū)”，这个提(tí)法(fǎ)很重要。我(wǒ)们(men)去年底(dǐ)强调接(jiē)下来一段(duàn)时间的政策需(xū)要强调(diào)均衡(héng)性和系统性，才能形成(chéng)经济发展的合(hé)力。卡脖子的领域要重点支持和发展，但是经济的(de)运(yùn)行是一个完(wán)整的系统，生产(chǎn)和消费、实体经济(jì)和金融支撑、高科技领域(yù)和低技术(shù)领域、融(róng)资-设(shè)计(jì)-制造—物流-销(xiāo)售-服务等(děng)各(gè)方面需要(yào)协调发展，大家的信(xìn)心慢慢恢复、收(shōu)入慢慢恢复(fù)，才能够真正把需求拉动起来。不能够孤立、片(piàn)面地理解和执行政(zhèng)策，毕竟即(jí)使是芯片(piàn)这么最高科(kē)技的(de)领域，它的下游(yóu)需(xū)求也主要来(lái)自(zì)消费电子产品中的手机、汽(qì)车、智能家居等等，没有需求的拉动(dòng)，产业的发展就缺乏良(liáng)性(xìng)循环的基础。

　　高质(zhì)量的人才红利

　　另外，最近政(zhèng)策讨论(lùn)的一(yī)个重点是人，作为投资生产拉动核(hé)心的企业家、作为人力资源重点的人才、承载民族未来(lái)的新生(shēng)人口、需要关注的老龄人口(kǒu)。当前(qián)中国(guó)的发(fā)展逐渐(jiàn)从资本和劳动要(yào)素(sù)拉动转向人(rén)力资源拉动(dòng)，技术创新(xīn)成(chéng)为能否突破内外部约束的(de)关键(jiàn)。技术创新能力取决于制度(dù)保障下的主观能动性，在经历了过去几年的非常态(tài)之后，在内外(wài)部不确定性(xìng)的制约下，如(rú)何让当前每个主(zhǔ)体充满信(xìn)心、充满主观(guān)能动性，是政策的(de)重心。以人(rén)工智(zhì)能为代(dài)表的数(shù)字(zì)经济大(dà)发(fā)展，有可(kě)能能够帮(bāng)助我们适当(dāng)缩(suō)小国际竞争中人力资源的差距，这(zhè)需要从一个更高的(de)角度(dù)理解(jiě)人工智能(néng)和(hé)数字经济。

　　四(sì)、乱云(yún)飞渡仍从容(róng)：乱战之后(hòu)的投(tóu)资路径(jìng)

　　5月的市场，看起来是战略僵持(chí)阶(jiē)段(duàn)的乱战。接下来的政策力(lì)度和(hé)效果(guǒ)有多大(dà)、盈利能(néng)否(fǒu)实质性的(de)反弹、经(jīng)济复苏的斜率是否面(miàn)临趋缓的压力、海外的(de)潜(qián)在风(fēng)险到底有多大(dà)、美联储到底(dǐ)下一步面临的是什么样(yàng)的经济形势等，投(tóu)资者希望渐次(cì)判断(duàn)上述一系(xì)列的重要(yào)问题的(de)程度，并据此进行布局(jú)。

　　从这个意义上讲，5月(yuè)交易机会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段。投资者需(xū)要多一点耐心(xīn)，风浪越大，下(xià)一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍(réng)从容”，这是我们从巴(bā)菲特(tè)历次股东大会上看到价值投资(zī)者很重要(yào)的一个特质，即(jí)我们(men)提(tí)倡的“道”。市(shì)场的(de)乱是暂时的，随着(zhe)事(shì)实的清晰，投资路径也(yě)将会(huì)非常明确。这个路径，我(wǒ)们从产业(yè)视角做了一(yī)下梳理，供(gōng)投资者参考。

　　具体(tǐ)而言：投(tóu)资的上限是产(chǎn)业(yè)现(xiàn)代化，科技(jì)自(zì)主可用，数(shù)字化、高端化(huà)与智能化是明确的诗与远方，需(xū)要进行(xíng)战略(lüè)布(bù)局。投资的(de)下限是避(bì)免系统(tǒng)性的风(fēng)险，在现(xiàn)代(dài)化的产业转型中(zhōng)，当(dāng)前蕴藏风险和(hé)未来跟不上(shàng)历史步伐的产业是不能进行战略布局的(de)。投资的中间状态是周期(qī)与消费行业，是战术性的(de)布局。

　　产业视(shì)角下的投资路(lù)线(xiàn)图

　　【了解作者】

　　魏凤春博五斤等于多少克，五斤等于多少克千克士，创金合(hé)信基金首席经济(jì)学家，投(tóu)委会五斤等于多少克，五斤等于多少克千克(huì)委员兼秘书长，宏观策略(lüè)配置(zhì)部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大(dà)学经济学博士，清华大学管理科学与工程(chéng)博士后。学术研究与教学以及宏观经(jīng)济走势、金融产(chǎn)品分(fēn)析等实务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著(zhù)。从(cóng)业23年以(yǐ)来(lái)，一直致力于在周期(qī)波动的框架内运用财政的视角(jiǎo)解构宏观经(jīng)济的运(yùn)行，将中国经济看作一(yī)份资产，通过资本资(zī)产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士(shì)，创金合信基金经理、首席宏观(guān)分析(xī)师，2022年2月加入创金合信基金。此前(qián)履职(zhí)博(bó)时基金(jīn)，负责(zé)宏观策(cè)略、宏观(guān)政策、大类(lèi)资产(chǎn)配置与择时研(yán)究(jiū)。武汉大(dà)学学士，上海财(cái)经大学经(jīng)济学硕士、博士，中国社(shè)科院经济学博(bó)士后，学术论文(wén)多发表(biǎo)于国(guó)际SSCI英文核心经济学期(qī)刊。

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