摘(zhāi)要

　　4月(yuè)社(shè)融和贷(dài)款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现(xiàn)，新(xīn)增社融(róng)和贷款不及(jí)2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居(jū)民贷款-2411亿(yì)元(yuán)，意(yì)外(wài)转(zhuǎn)负，且低于去年(nián)同(tóng)期的-2170亿(yì)元，而4月30大中城市商品房(fáng)销售的(de)同比仍增长28.4％。第二(èr)，企业融资也在(zài)边际转弱(ruò)，4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，低于2020和(hé)2021同期(qī)的平均(jūn)值(zhí)8558亿(yì)元。表外票据减少，表内票据增加。不(bù)过中长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构较好(hǎo)。新增非(fēi)银(yín)金融机(jī)构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度(dù)相对充裕(yù)，部分额度给金融(róng)企业投放贷款。

　　居民存款下降(jiàng)，或主要是存款搬家理财所致(zhì)，企业存(cún)款活(huó)化过程(chéng)仍然不够明显。4月居民存款(kuǎn)下(xià)降(jiàng)约1.2万亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万(wàn)亿(yì)元，可能(néng)反(fǎn)映部分居民存款重回(huí)理财，居民超额储蓄向消费的转化(huà)仍有待观察。M1同(tóng)比增(zēng)速小幅(fú)反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平均(jūn)值，显示(shì)企业存(cún)款(kuǎn)活(huó)化程度较低。

　　债市计入经(jīng)济环(huán)比放缓预(yù)期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和(hé)社融指向部分指标环比放缓，债券市场(chǎng)对此已进(jìn)行部(bù)分定价，10年国债(zhài)收(shōu)益率(lǜ)一度下(xià)行(xíng)至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是否继续升温(wēn)。除了4月(yuè)居(jū)民贷款偏弱之外(wài)，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但(dàn)企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款同比多增(zēng)幅度(dù)较大。在这种(zhǒng)背景(jǐng)下，MLF利(lì)率(lǜ)下调概率不(bù)高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可能仍(réng)聚(jù)焦(jiāo)于银行(xíng)存款利率下调。二是(shì)流动性走向。4月以来的(de)利(lì)率曲线下移，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市场利率围绕(rào)政策利(lì)率(lǜ)波动”的要求下，银行(xíng)间资金利率持续低(dī)于7天(tiān)逆回购(gòu)利率(lǜ)可能并非常态，短期需要关(guān)注5月(yuè)末资(zī)金利(lì)率(lǜ)是否出现(xiàn)类(lèi)似往年同期(qī)的波动。

　　核心假设风(fēng)险。货币政(zhèng)策出(chū)现(xiàn)超预期调整。财政政策出(chū)现超预期调整。流(liú)动性出现超预期(qī)变(biàn)化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布4月金融(róng)数(shù)据。新增(zēng)社融(róng)1.22万亿元，预期1.72万亿(yì)元，前(qián)值5.38万(wàn)亿元。社融存量(liàng)同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度转负

　　4月新增社融(róng)和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新增(zēng)社(shè)融1.22万(wàn)亿元(yuán)，新增人民币贷(dài)款7188亿元(yuán)。尽(jǐn)管今年4月社(shè)融和贷(dài)款实现同(tóng)比小(xiǎo)幅正(zhèng)增，但去年同(tóng)期因局部疫情而基数偏(piān)低，今(jīn)年4月新增(zēng)社(shè)融和(hé)贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元(yuán)）。

　　从社融分(fēn)项看，新增贷(dài)款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同(tóng)期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据融(róng)资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款(kuǎn)119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与(yǔ)3月相持(chí)平。

　　4月(yuè)融(róng)资数据，关注以下两个方(fāng)面：

　　第一，居民融资出(chū)现反(fǎn)复，意外转负，且(qiě)低于去年(nián)同期。4月新(xīn)增居民贷款-2411亿(yì)元，为去年(nián)3月以来最(zuì)低值，低(dī)于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短(duǎn)贷-1255亿元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元(yuán)。对比(bǐ)1-3月(yuè)居(jū)民新(xīn)增贷(dài)款平(píng)均(jūn)值5700亿元，4月(yuè)新增居民贷款转负，反映居民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业(yè)融资也在边(biān)际转弱。4月新增企业(yè)贷款6839亿元，略多(duō)于去(qù)年(nián)同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资(zī)1280亿元，结(jié)合4月票据利率较(jiào)3月明显回落以及新(xīn)增未(wèi)贴现票据下降，指向(xiàng)票(piào)据供给相对(duì)不足，部分(fēn)从表外转入表内。新增非(fēi)银(yín)金融机构贷(dài)款2134亿元，反映信(xìn)贷额度(dù)相对充裕，在满(mǎn)足(zú)实体(tǐ)融资的同(tóng)时(shí)，还给金融(róng)企(qǐ)业投放贷款。

　　不过(guò)企业融(róng)资(zī)结构向好，中长期(qī)贷款(kuǎn)延续(xù)同比多(duō)增。4月(yuè)新增企(qǐ)业中长期(qī)贷款6669亿(yì)元，同比多4017亿元，连续九个月(yuè)同(tóng)比(bǐ)多增。企业债净融资2843亿元，与一(yī)季度(dù)的(de)平均(jūn)值2827亿元(yuán)较为接近；城(chéng)投(tóu)净融资方面，4月城投债发行7292亿(yì)元，净融资1935亿元(yuán)，占企业债净融(róng)资(zī)的68％。

　　其他(tā)方(fāng)面(miàn)，政府(fǔ)债净融(róng)资略高于去(qù)年同期。4月社融口径政府(fǔ)债净融资4548亿元(yuán)，较(jiào)去年同期(qī)多636亿元。4月政府(fǔ)债净发行4269亿元，国债净(jìng)发(fā)行1833亿元，地方债净(jìng)发行(xíng)2436亿元。4月(yuè)地方债净(jìng)发(fā)行显著低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月(yuè)地方债净发行达到9639亿(yì)元(yuán)和14994亿(yì)元(yuán)，如今年5-6月地方新(xīn)增债主要发行提前批额度，地方债(zhài)净发行规(guī)模或在6000亿元左右， 地方债对社融存量同比增速的拖累或达(dá)0.5-0.6个百分(fēn)点 。

　　4月社融和信(xìn)贷(dài)数据边际(jì)转弱，环比(bǐ)降幅大于季节(jié)性(xìng)规律(lǜ)。一方面，新增居民(mín)贷款意外转负，甚(shèn)至弱于去(qù)年同期，而4月(yuè)30大中城市商(shāng)品(pǐn)房销售的同比仍增长28.4％。另一方(fāng)面，企业融(róng)资也(yě)出现放缓迹(jì)象，不过中长期贷款仍在多增，指向(xiàng)结构较好。接下(xià)来重(zhòng)点关注居民(mín)融资(zī)和企业(yè)融(róng)资的总量是(shì)否修复，其次是(shì)企业存款(kuǎn)活化过程(chéng)。

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　　存款下(xià)降，活化(huà)程度未见明(míng)显改(gǎi)善(shàn)

　　M2同比增速(sù)小(xiǎo)幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环比(bǐ)-6066亿元(yuán)，2022年同(tóng)期增量为2023亿元(yuán)。存款结构方面：

　　新增居民(mín)存款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿(yì)元。居民存(cún)款结(jié)束了连(lián)续(xù)13个月(yuè)的同比多(duō)增。居民存款可能有几个(gè)去向，一是(shì)3月末回表的理财资金(jīn)，在(zài)4月再度(dù)出(chū)表(biǎo)回(huí)到理财(cái)，表现为(wèi)4月(yuè)理财规模的(de)增长，4月理财规(guī)模增约1.2万(wàn)亿元至(zhì)26.2万亿(yì)元（详见《居民风险偏好仍(réng)低(dī)，理财(cái)增量66％在现金管理(lǐ)》），规模上与居民存款(kuǎn)降(jiàng)幅基本(běn)匹配；二是预留资金用于小(xiǎo)长假消费，对应部分转为企业存款；三是4月在30大(dà)中(zhōng)城市(shì)地产销售同(tóng)比(bǐ)增28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居民购房可能更多依赖(lài)自有(yǒu)资金(jīn)，对应居(jū)民存款减少，或转为企业(yè)存款等。此外，4月物(wù)价下降和就业(yè)压力边际上升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分项(xiàng)均位于荣(róng)枯线之下，可能制约了(le)居民消(xiāo)费需求释放，使得储(chǔ)蓄(xù)意愿维持(chí)高(gāo)位，居民加杠杆意愿(yuàn)也(yě)偏弱(ruò)。

　　新增企(qǐ)业(yè)存(cún)款(kuǎn)1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元(yuán)（主(zhǔ)要对应企(qǐ)业活期存款增量），去年同期为-8925亿(yì)元。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高(gāo)于3月的5.1％，对比(bǐ)去(qù)年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有改善，但幅度(dù)有限。4月企业存款结构(gòu)数据尚未发布，观(guān)察3月数据，新增企业定期(qī)存(cún)款1.40万亿元，同比多(duō)增(zēng)1474亿元；新(xīn)增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿(yì)元(yuán)。

　　综合来看(kàn)，4月M1同(tóng)比增(zēng)速(sù)小幅反弹，企业存款(kuǎn)活化略有(yǒu)改善(shàn)；居民存款(kuǎn)转(zhuǎn)为(wèi)同比少增(zēng)，部分可能转(zhuǎn)回(huí)银(yín)行(xíng)理(lǐ)财。

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　　从金融数据看(kàn)流动性：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从(cóng)3月金(jīn)融数据来看对流动(dòng)性存在影响(xiǎng)的一些因素(sù)：

　　一是财政存款显示财政收支差额接近2019和(hé)2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去(qù)年同期(qī)仅(jǐn)为410亿元(yuán)，因去(qù)年退(tuì)税(shuì)规模较大，5028亿(yì)元较(jiào)为(wèi)接近(jìn)2019和2021同期。从财政存款剔除政府债净缴款之后，剩余的是财政收(shōu)支差额(é)。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政收支差额（收日落胭脂红完整的诗句带拼音，日落胭脂红完整的诗句的意思入大(dà)于支出(chū)）2592亿(yì)元，而去年同(tóng)期财政(zhèng)收支(zhī)差(chà)额(é)为(wèi)-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿(yì)元和2462亿(yì)元。由此可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期较(jiào)为(wèi)接近。

　　二是存款缴准，4月新增居(jū)民和企业(yè)存款合计-10592亿元，对应缴准规(guī)模约-800亿元（乘(chéng)以加权(quán)法准(zhǔn)率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则(zé)分别为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变(biàn)化。4月末M0环比增309亿元，边际变(biàn)化不大。

　　结合央行净投放等(děng)数据估计，4月末超(chāo)储率(lǜ)约(yuē)1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下(xià)降(jiàng)约0.4个百分点(diǎn)，去年(nián)同期(qī)为1.6％。采(cǎi)用金融机(jī)构资产负债表(biǎo)测算的(de)3月末超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动调配(pèi)，这给五因(yīn)素(sù)法测算超储带(dài)来更多(duō)不确定(dìng)性。从4月(yuè)末到5月上旬的(de)流动性来看，金融体系资(zī)金供给(gěi)量较(jiào)为充裕，使(shǐ)得资(zī)金利率维持低位。

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　　利(lì)率策略：债市对利多因素反应“钝化”

　　4月社(shè)融转弱，数(shù)据(jù)发布后，长端利率小幅下行，然后(hòu)小幅上行基本回到数据发布前的状态，对社融不及预期的利多(duō)反应(yīng)钝化。对债市而言，以下信号值得关注(zhù)：

　　一是社(shè)融和(hé)贷款总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次(cì)出现。1-3月贷款持续同比多(duō)增，是社融的主要支(zhī)撑因(yīn)素。进入4月，1个月期限票据利率(lǜ)中(zhōng)枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边际放缓，因而市场对4月(yuè)社(shè)融和贷款转弱已(yǐ)有(yǒu)一定(dìng)程度的预期。不过(guò)新增(zēng)居民贷款(kuǎn)弱于去年同期，可能(néng)超(chāo)出了预(yù)期。面对(duì)社融转弱，长端利率先下后上，可能(néng)反映出市(shì)场先反映贷款偏弱，后反映对政策发力的担忧(yōu)，部分资金选(xuǎn)择止盈。对比3月强于预期的(de)社融公布后，长端(duān)利(lì)率延续下行(xíng)，当前(qián)债市的(de)反(fǎn)应，可能体(tǐ)现(xiàn)出(chū)部分投(tóu)资(zī)者预期利率已下行至阶段低点。

　　二是居民存款(kuǎn)下降，或主要是存款搬家理财(cái)所致；企业(yè)存款活化过(guò)程(chéng)仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万(wàn)亿(yì)元，而理财规模(mó)增加1.2万亿元，可能(néng)反映部分居民存款(kuǎn)重(zhòng)回理财，居民超额储蓄向消费(fèi)的转化仍(réng)有待观察。M1同(tóng)比增速(sù)小幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值，显示(shì)企业存款活(huó)化程(chéng)度较(jiào)低。

　　三(sān)是非银(yín)资金较为充裕，助力资金利(lì)率(lǜ)下(xià)行(xíng)。日落胭脂红完整的诗句带拼音，日落胭脂红完整的诗句的意思g>观(guān)察4月非银企业新增贷款2134亿；3月(yuè)金融机构资产负债表数据中，其他存款性公司对其他(tā)金融性(xìng)公司(sī)负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未(wèi)发布）；4月银行理财规模的反(fǎn)弹，三者均反映(yìng)出非银机构(gòu)资(zī)金较为充(chōng)裕，再加上银行贷款转弱(ruò)，带来的流动性指标考核需求下降，为(wèi)债券-存(cún)单-票据利率(lǜ)曲线下移(yí)提供了基础。

　　债市计(jì)入经济环比放(fàng)缓预期(qī)。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通(tōng)胀和社融指(zhǐ)向(xiàng)部分指标环比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国(guó)债收益率一度(dù)下行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低6bp。我们(men)在(zài)《利率债赔(péi)率(lǜ)已低，胜在流动性(xìng)》分析，参考(kǎo)去年降息预期较(jiào)强的时段，10年国债和MLF的利差，两次(cì)降息之后(hòu)，10年国债(zhài)中位数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益(yì)降至2.7％附(fù)近，能(néng)否继续(xù)下行可能更多依赖于降息预(yù)期的(de)发酵(jiào)。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一是降(jiàng)息预期是否继续(xù)升温。除了4月居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷款也(yě)在边际转弱，但企业中长期贷款同比(bǐ)多增幅度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下调(diào)概(gài)率不高，还要进一(yī)步观察(chá)5-6月贷款情(qíng)况。降(jiàng)息预期(qī)可能仍聚焦(jiāo)于银(yín)行(xíng)存款利(lì)率(lǜ)下(xià)调。二是流动性走向。4月以来的利(lì)率曲线下(xià)移，背景是(shì)流动性(xìng)充裕。在“市场利率围绕政策利(lì)率波动”的要求下，银行间资金(jīn)利率(lǜ)持续低于7天(tiān)逆回购利率(lǜ)可能并非常态，需要关注5月末资金利率是否出现类(lèi)似往年同期的波(bō)动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策(cè)维(wéi)持(chí)当(dāng)前力度，但假如国内经济超(chāo)预(yù)期放缓、或海外货币政(zhèng)策(cè)出(chū)现超预期变化，国内(nèi)货币政策相(xiāng)应可能出(chū)现超预(yù)期调(diào)整(zhěng)。

　　财政(zhèng)政策出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期调整。本文假设国内财政政(zhèng)策(cè)维持当(dāng)前力度，但假如(rú)国内经济超预期(qī)放缓，国内财(cái)政(zhèng)政策相(xiāng)应(yīng)可能出(chū)现超预期调(diào)整。

　　流动性出现超(chāo)预期(qī)变化。本(běn)文(wén)假设(shè)流动(dòng)性维(wéi)持充(chōng)裕状态(tài)，但假如流动性投放少(shǎo)于往年(nián)同(tóng)期，流动性可能(néng)出现超预期变化。