《基(jī)金经理投(tóu)资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我们上(shàng)期(qī)对市(shì)场的整体观点是大概(gài)率市(shì)场处于“战(zhàn)略僵持(chí)阶段的乱战”，5月交易机会可能更均衡(héng)、但(dàn)也更脆弱，当(dāng)前可能是一个布局的好阶(jiē)段(duàn)，而(ér)未必会是收获的阶段，投资者(zhě)需要多(duō)一(yī)点耐心。市(shì)场可能继续(xù)对一季(jì)报定价，短期(qī)市场的核心矛盾在于缺(quē)乏特别明(míng)显的(de)亮点(diǎn)。同时我们也提醒大家(jiā)，虽然我们(men)看好TMT和中特(tè)估全年的投(tóu)资(zī)机会(huì)，但是短(duǎn)期(qī)游戏传媒和(hé)中特估与其他板块(kuài)分(fēn)化较为极致，也是不争的事实，提醒大家这两个板块短期可能的风险。

　　一、市场的(de)表现(xiàn)：继续定价国(guó)内经(jīng)济疲弱修(xiū)复(fù)

　　过去的一周(zhōu)，市场的演绎跟我们的观(guān)点(diǎn)大(dà)致符合：周一中特估上(shàng)涨(zhǎng)之后连续回(huí)调，一季报业绩尚可、同时前期(qī)又(yòu)没(méi)有(yǒu)定(dìng)价充(chōng)分的火(huǒ)电、纺织服装(zhuāng)、新能(néng)源和家电等有一定的超额收益，但是反(fǎn)弹也相对脆弱。国内外公布的(de)部分经济金(jīn)融数(shù)据传(chuán)递的(de)信息都没有明确(què)的方向性，股市(shì)和(hé)债市依然定价国(guó)内经济疲(pí)弱的复(fù)苏力度(dù)，没(méi)有在我们上一次对市场(chǎng)的判(pàn)断上提供明显的增量信息。

　　上周申万31个行业中有(yǒu)7个行业出现上涨，24个行业出现下跌(diē)。分行(xíng)业(yè)看，公用事(shì)业、煤炭(tàn)、汽(qì)车等行业表现较(jiào)好，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金(jīn)属(shǔ)等(děng)行业(yè)表现较差，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看(kàn)，社会服务、商贸零售(shòu)、美容护理等行业处(chù)于历史高位估值区间，市(shì)盈(yíng)率分(fēn)位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备、煤炭等行(xíng)业(yè)处(chù)于(yú)历史低位估值(zhí)区(qū)间，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变(biàn)化来看，环(huán)保、公用事业、汽车等行业位(wèi)于前列，市盈率(lǜ)分位数分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒(méi)等行业稍显落后(hòu)，市盈率分位(wèi)数(shù)分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看，纵向(xiàng)（时序上）拥挤度观察，银行、交通运(yùn)输、非银金融(róng)等行业换(huàn)手率位于一年内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护(hù)理、食品(pǐn)饮料等行业换手率位于一年内低(dī)点，换手率分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤(jǐ)度观察，银行、非(fēi)银(yín)金融(róng)、传媒等行业成交额占比位(wèi)于一年内(nèi)高(gāo)点，成交(jiāo)额占比分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、基础化工、综合等(děng)行业(yè)成(chéng)交额占比位于一(yī)年(nián)内低点，成交额占比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步(bù)验证：宏观依据

　　对(duì)市场的定性(xìng)是下(xià)一步决策的依(yī)据，从(cóng)宏(hóng)观证据(jù)来看，市场是(shì)脆弱而均(jūn)衡的(de)：

　　第一，出口不弱，趋势变弱(ruò)，进口验证乏力的(de)外需。

　　中国4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月(yuè)为(wèi)同比(bǐ)上升(shēng)14.8%；4月进(jìn)口(kǒu)同(tóng)比(bǐ)下跌7.9%，3月(yuè)为同(tóng)比(bǐ)下(xià)跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美元。出(chū)口预测可能是打脸市场预期次数最多(duō)的指标之一，正如每年大家对出口进行展望(wàng)一(yī)样，今(jīn)年年初的出(chū)口(kǒu)确实(shí)又再次(cì)超出大家的预(yù)期。今年出口的变化(huà)，需要我(wǒ)们审视、理解出口的中期逻辑变化(huà)：中国(guó)的国家战(zhàn)略在(zài)清晰地知道欧美(měi)日(rì)韩的战略意图之后，在(zài)过去几年做(zuò)了很多的应对和(hé)部署(shǔ)，东盟、一带(dài)一路(lù)、上合和广大发展中国(guó)家逐(zhú)渐被更充(chōng)分地融入到中(zhōng)国(guó)经(jīng)济圈，成(chéng)为(wèi)外(wài)需和中(zhōng)国全(quán)球战略(lüè)的(de)重要一环，也需要成为我们日(rì)后(hòu)分析中(zhōng)的(de)重点之一。

　　分析完中(zhōng)期的逻辑变(biàn)化，再回(huí)到短期的现(xiàn)实。4月的出(chū)口肯(kěn)定是不弱的，不过趋势(shì)在走弱，考(kǎo)虑到(dào)全球(qiú)经(jīng)济和(hé)金融系(xì)统(tǒng)在过去一段时间(jiān)的风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这些重要出口国(guó)家(jiā)近期的数据(jù)走(zǒu)势(shì)，出(chū)口趋(qū)势是在走弱的，如果全球经济动能走弱，一带一路和东盟可能(néng)也无法单独把(bǎ)中国出(chū)口稳(wěn)住。与此同时，进口继续走弱，在经历了年初复苏短暂的斜率走陡(dǒu)之后(hòu)，经济的(de)复苏斜率明显趋于(yú)平缓，国内外新的政策变(biàn)化又还没有看到(dào)，当前市场(chǎng)大逻辑是相对缺乏的，这是我们(men)觉得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加(jiā)速(sù)放量后逐渐回归正(zhèng)常，居民(mín)加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去(qù)年(nián)同期0.65万亿；新增社(shè)融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社(shè)融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向(xiàng)来(lái)看，因为2022年4月本身(shēn)就是(shì)社(shè)融信(xìn)贷比较弱的一个月，所(suǒ)以今(jīn)年(nián)4月的社融信贷看上(shàng)去比(bǐ)去年多(duō)，但实(shí)际上(shàng)是(shì)比较弱(ruò)的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就(jiù)今年的节(jié)奏(zòu)来看，一季度(dù)社融信(xìn)贷提(tí)前(qián)发力，所以(yǐ)投放巨大(dà)，4月份慢(màn)慢回归正常乃(nǎi)至略偏弱的状(zhuàng)态(tài)。

　　居民的中(zhōng)长贷(dài)在(zài)经历了积压需求(qiú)暂时释放之后，再度回归(guī)比较(jiào)弱的态势，居民中(zhōng)长贷同比(bǐ)比去(qù)年萎缩1156亿，这意味(wèi)着(zhe)居(jū)民可能非但没有明(míng)显增加(jiā)房贷的意愿(yuàn)，反而在加大还贷的量(liàng)，这与前段时间新闻(wén)报道(dào)的(de)居民(mín)提前还房贷现象增(zēng)加的情况一致。另外，根据(jù)不(bù)完(wán)全统(tǒng)计的4月部分银行的(de)理财(cái)规模变化，银行理财出(chū)现了明显(xiǎn)的回流，但在(zài)权益市场(chǎng)上资金回流并(bìng)不明显，因此极有可能(néng)流到了低(dī)风险低波动的相关产(chǎn)品上。这(zhè)说明无论是对(duì)实物投资还是金(jīn)融投资，居(jū)民部门的风险偏好仍(réng)有待修复(fù)。因此，随(suí)着居(jū)民(mín)部门购房(fáng)欲望下降(jiàng)之后，整个金融部(bù)门(mén)其实并不(bù)缺(quē)钱，但大家都(dōu)在等待权益市场(chǎng)系统性风险偏好抬升的(de)一个(gè)明确的政策(cè)或者基本(běn)面(miàn)信号(hào)。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是(shì)内生动(dòng)力偏弱的预期

　　中国(guó)4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持(chí)低位(wèi)，这反映的(de)是(shì)国内修复(fù)动力偏弱(ruò)，而供应总体充足，进而价格维持低迷(mí)。我们(men)也判(pàn)断在弱(ruò)修复(fù)之(zhī)下(xià)，低(dī)通(tōng)胀的特质有望延续。

　　结构上(shàng)看，食品价格继续回落。4月CPI食品价(jià)格同(tóng)比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量(liàng)增加，鲜菜价格同环比大幅下(xià)降，环比(bǐ)下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对(duì)充裕，猪肉价格(gé)环比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核心CPI同(tóng)比上(shàng)涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大(dà)类分项来看(kàn)，食(shí)品烟酒(jiǔ)、生活用(yòng)品及服务、交通和通信(xìn)同(tóng)比涨幅回落；衣(yī)着、居住、教育文化(huà)和娱乐(lè)涨幅较上月有(yǒu)所扩大；医疗(liáo)保健持平，这(zhè)反映的是(shì)普(pǔ)通(tōng)消费品(pǐn)的需(xū)求修复较弱，而高端、偏(piān)服务项的消费需求率(lǜ)先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅回落，主(zhǔ)要受上(shàng)年同(tóng)期基数较高影(yǐng)响，同时全(quán)球库存周期去化，制造业(yè)偏弱(ruò)。生产(chǎn)资(zī)料价格同比(bǐ)下降4.7%，环(huán)比(bǐ)下降0.6%，继(jì)续回落；生活(huó)资料同比上(shàng)涨0.4%，环(huán)比下降(jià上一休一是什么意思，上一休一的工作好还是8小时好ng)0.3%，均(jūn)较弱。分(fēn)行业(yè)来(lái)看，上游和中游煤炭(tàn)开采、石油和天然气开采、黑色金属采(cǎi)矿、石(shí)油、煤炭及(jí)其(qí)他(tā)燃(rán)料加(jiā)工、黑色(sè)金属冶炼(liàn)和(hé)压延加工业均(jūn)有较大拖(tuō)累，电力、热(rè)力(lì)的(de)生产和供应业、纺织服装服饰(shì)业(yè)，非金(jīn)属(shǔ)矿采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀(zhàng)连续两个月处在(zài)低位，我们认为(wèi)这反映的是内生修复动力较弱(ruò)。季(jì)节性因素以及产业周期带来的食品价(jià)格下(xià)跌和生产(chǎn)资(zī)料(liào)价格下跌，带动CPI同(tóng)比放(fàng)缓、PPI大幅回(huí)落。随着下半年基数下降(jiàng)，经济逐步修(xiū)复，通胀(zhàng)有望回(huí)升，但(dàn)我们认(rèn)为通胀短期(qī)内也较难(nán)回到1%水平之上，投资(zī)均不需要(yào)过度考虑“通缩(suō)”和“通(tōng)胀(zhàng)”问题。短期来看，物价回落有助于企(qǐ)业刚性成本下降，修复盈利能力，关注通胀(zhàng)的修复更多(duō)反映的是需求修复的幅度。

　　三、下(xià)一步的策略(lüè)：反弹概率(lǜ)大(dà)，要保持交易的灵活性

　　从上述(shù)基本面(miàn)的分析出发(fā)，我(wǒ)们仍然维(wéi)持“市场(chǎng)乱战(zhàn)，均衡且脆(cuì)弱的(de)交易机会”的判(pàn)断(duàn)。从技术面看，当前权益市场的(de)买入理由是(shì)大(dà)盘(pán)指数再(zài)度接(jiē)近前期低位(wèi)，这为我们提供了布局(jú)机会，交易的反弹概率在加大。从策略角度看，投资者需(xū)要(yào)高(gāo)度重视交易的灵活性。策略的(de)整体包括趋势、结构与节奏(zòu)，反弹带(dài)来的是节奏的(de)变化，不是趋势(shì)和结构(gòu)的变化。

　　哪些(xiē)板块(kuài)反(fǎn)弹机(jī)会较大呢？创金合(hé)信(xìn)基金宏观策略配置(zhì)团队(duì)观(guān)察(chá)各(gè)家分析师对申万各行业2023年归母净利润的预(yù)测，可(kě)以作为参(cān)考。如果(guǒ)让反弹更扎实一些，预期业绩变(biàn)化是一个(gè)相对可靠的数(shù)据。

　　环比(bǐ)上周来看，市场对公用事业、石油石化(huà)、房(fáng)地产(chǎn)等(děng)行业(yè)基本面较为乐观(guān)，预计2023年净利润分(fēn)别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎ上一休一是什么意思，上一休一的工作好还是8小时好ng)对汽车、农(nóng)林(lín)牧渔、钢铁等行业(yè)基本面预期有所调(diào)整，预计(jì)2023年净利润(rùn)分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基(jī)金首席经济学家，投委(wěi)会(huì)委(wěi)员兼秘书长，宏观策(cè)略(lüè)配置部总监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部总监，南(nán)开大学经济学博士，清华大学管理(lǐ)科学与工程博士后。学术研究与教学以(yǐ)及宏观经济走(zǒu)势、金融(róng)产品分析等实务领域(yù)经验(yàn)丰富、成果卓著。从业(yè)23年以来，一(yī)直(zhí)致力于在周(zhōu)期(qī)波(bō)动的框(kuāng)架(jià)内(nèi)运用财(cái)政的视角解构宏(hóng)观经济的运(yùn)行，将中国经济看作一份资产，通(tōng)过(guò)资本资产定价的方式来确定其(qí)价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创金合信基(jī)金经(jīng)理、首(shǒu)席宏(hóng)观分析师，2022年2月加(jiā)入创金合信基金。此前履职博(bó)时基(jī)金，负责宏观策略、宏观政策、大类资(zī)产配置与(yǔ)择时研究。武汉大学学士，上海财(cái)经大学经(jīng)济学硕士(shì)、博士(shì)，中国社科院经济学博士(shì)后，学术论(lùn)文多(duō)发表于国际SSCI英文核(hé)心经济学(xué)期刊。

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