平安首(shǒu)经团队：钟(zhōng)正(zhèng)生/张璐/常(cháng)艺馨(xīn)

　　核心观点

　　新(xīn)增社融表现乏力。继一(yī)季度“天(tiān)量”投放后，2023年4月社融增(zēng)长明显降温(wēn)，比去年4月疫情(qíng)冲击期间(jiān)创下(xià)的低点仅多增2873亿元，“稳信用(yòng)”压(yā)力有(yǒu)所(suǒ)显现。社融骤降的主要拖累在于(yú)人(rén)民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历(lì)史同期的(de)次(cì)低(dī)点(diǎn)（仅(jǐn)略高于2022年同期）。表(biǎo)外融资和直接融(róng)资基本延续了(le)一季度的格局。1）委托贷(dài)款(kuǎn)和信托(tuō)贷款小幅正(zhèng)增长(zhǎng)；未贴现银行承兑汇票较(jiào)去(qù)年同期(qī)降幅收窄；2）企业直接融资较去年(nián)同期(qī)有所下降，主因债券到(dào)期规模较大。3）政(zhèng)府债融资规模同比多(duō)增，但需警惕(tì)其“后劲”。2023年提前批的(de)剩余发行额度不(bù)及(jí)万(wàn)亿，截(jié)至5月(yuè)上旬尚未下发剩余批(pī)次的地(dì)方债额度(dù)，期间空(kōng)档可能拖累政(zhèng)府债融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增(zēng)量明显弱于(yú)历史同期均值。各分(fēn)项(xiàng)从(cóng)强到(dào)弱(ruò)排序，企业(yè)中长期贷款>；企业短期贷款(kuǎn)>；居民短(duǎn)期贷款>；居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)。新增人民(mín)币贷款的最大(dà)问题仍然在于居民中长期贷款，房地产销售不振(zhèn)使其增(zēng)量不足，居(jū)民预期(qī)偏(piān)弱(ruò)、提(tí)前(qián)偿还(hái)存量房贷又(yòu)雪上加霜。但基于(yú)4月这个信贷投放(fàng)传统淡季的数据，尚(shàng)不能得出企业信贷需(xū)求不足的结论(lùn)。一方面，企(qǐ)业中长期贷款在一季(jì)度(dù)大幅高增后，4月又创(chuàng)历(lì)史同(tóng)期新高，仍能有效发(fā)力；另一(yī)方面，表内票据维(wéi)持低增长（与去年1-5月(yuè)表内票据高(gāo)增(zēng)长(zhǎng)形成对比），也意味着目前(qián)企业贷款需求或(huò)许尚可(kě)。此外，4月初(chū)以来存款利率(lǜ)市场化改革较快推进，这有助(zhù)于缓(huǎn)解银行面临的净息差(chà)压力(lì)，增(zēng)强其(qí)支持实(shí)体经济(jì)的可持续(xù)性(xìng)，能(néng)够为企业贷款利(lì)率的(de)进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和(hé)存(cún)款数据(jù)看(kàn)：1）M1同(tóng)比小幅回升(shēng)。每年前4个月翘尾因素对(duì)M1同比(bǐ)走(zǒu)势影响(xiǎng)较大(dà)，或是驱动其变(biàn)化的(de)主因(yīn)。在贷(dài)款扩张的(de)同(tóng)时，企业存款也有边际改善。2）M2同比(bǐ)增(zēng)速有所回落(luò)。4月居民资产再配置，银行理财规(guī)模重回(huí)扩张，对(duì)M2形成拖累。考虑到(dào)去年(nián)4月(yuè)M2同(tóng)比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数变(biàn)化(huà)也(yě)有较强(qiáng)影响。3）居民存款同(tóng)比少增。考虑到4月多家(jiā)中(zhōng)小(xiǎo)银(yín)行(xíng)下调挂牌存款利(lì)率、银(yín)行理财市场火热、居民提前偿(cháng)还房贷规模较高(gāo)，其(qí)驱动因素更多(duō)是家庭资产的(de)再配置，流(liú)向(xiàng)消(xiāo)费规(guī)模可(kě)能(néng)较为有限。4）4月财政存款同(tóng)比(bǐ)大幅多(duō)增，但结合基(jī)建相关高频开工率和重大项目(mù)开(kāi)工金额数据看，财政(zhèng)对实体经济支持力度可能(néng)有所减弱(ruò)。从(cóng)4月金融数据看，房地产恢(huī)复仍(réng)然缓慢，此时若财政基建支持(chí)力度(dù)不稳(wěn)，可能(néng)导致中国(guó)经济环比增长动能(néng)较(jiào)快衰(shuāi)减。

　　目前社融增速回(huí)升幅度较小，但与名义GDP增速(sù)对(duì)比看，货(huò)币(bì)政策对实体经济的支(zhī)持还是比较有力的(de)。即便按2023年中国(guó)名义GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假设全年录得(dé)6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的(de)GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融增速也应(yīng)足够与之匹(pǐ)配。我(wǒ)们认为，后续需通过财政加力(lì)、促(cù)进(jìn)房(fáng)地产修复、促进家(jiā)庭超(chāo)额储蓄动(dòng)用等方式扩(kuò)大总需(xū)求，夯(hāng)实经济回升(shēng)势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新(xīn)增社融表现乏力。2023年4月新增社(shè)会融资规模为1.22万(wàn)亿元，同(tóng)比(bǐ)多增2873亿元；社融存量(liàng)同比(bǐ)增速持平于上月(yuè)的10％。考虑(lǜ)到去年同(tóng)期疫情多点散发(fā)、社(shè)融一度触“冰”的低(dī)基数效应，以(yǐ)及今年一季度“开(kāi)门红(hóng)”期间社(shè)融月均同比多增8200多亿的亮(liàng)眼表现，4月(yuè)社融表现乏(fá)力“稳信用”压力有所显现。从分(fēn)项看：

　　一方面，人民币信贷增势放(fàng)缓(huǎn)，是4月社融骤(zhòu)降的主(zhǔ)要拖累。2023年4月人民币(bì)贷款4431亿元，为2008年以(yǐ)来(lái)历(lì)史同期的次低点（仅较2022年(nián)同期高815亿元）。不过(guò)，得益(yì)于出(chū)口边(biān)际回暖、人民(mín)币汇率相对稳定，4月(yuè)外币(bì)贷款同(tóng)比有所少(shǎo)减。

　　另(lìng)一方面，表(biǎo)外融资和直接融资基本延续了一季度的(de)格局(jú)。

• 　　一则，企业直接融资(zī)同比缩量，继续小幅(fú)拖(tuō)累(lèi)新增社融。2023年(nián)4月(yuè)企(qǐ)业债融资、非金(jīn)融企业境内股(gǔ)票融资分别同比少增809亿元、173亿元。今(jīn)年春节后，企业(yè)贷款发(fā)行规模持续高于去年同期，但到期(qī)偿(cháng)还也(yě)迎来(lái)高(gāo)峰，对净(jìng)融资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月(yuè)推(tuī)出的(de)500亿元民营(yíng)企业债券融资支持工具（第二期）尚(shàng)未开始投放使(shǐ)用，相关(guān)政(zhèng)策(cè)支持还有待落地。

• 　　二(èr)则，政府债(zhài)融资(zī)规模同比(bǐ)多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。今年(nián)前4个(gè)月(yuè)，财政继续前置(zhì)发力，政府债融(róng)资规(guī)模较去年同期(qī)累计多增3114亿(yì)元。以财政预算(suàn)数据看，2023年政府债融资(zī)的总体(tǐ)规(guī)模与去年相当(dāng)。但(dàn)不同之处(chù)在于，2022年在3月底就已(yǐ)经下达剩余(yú)批次的新增地方债额度，而(ér)2023年(nián)截(jié)至5月上旬仍未下发剩余批次的(de)地(dì)方债额度，且提前(qián)批的剩余发行额度不及万亿。如(rú)果近期下(xià)达地(dì)方债额度，按照往年节奏，经过地(dì)方政(zhèng)府(fǔ)项(xiàng)目额度分配、预算(suàn)调整(zhěng)程(chéng)序，剩余批次地方债可能至6月中下(xià)旬(xún)才能发出(chū)，期间的“空档”可(kě)能(néng)会拖(tuō)累(lèi)政府债融资(zī)表现(xiàn)。

• 　　三(sān)则(zé)，表外融资同比多(duō)增，持续对(duì)社融(róng)构成(chéng)小(xiǎo)幅(fú)支(zhī)撑。其中(zhōng)，委托贷(dài)款和信(xìn)托贷款单月小幅新(xīn)增，相比(bǐ)去年同期分别多(duō)增(zēng)85亿元、少(shǎo)减734亿(yì)元。在(zài)表内票据(jù)贴现(xiàn)减少的情况下，未贴(tiē)现银行(xíng)承(chéng)兑汇票较(jiào)去年(nián)同期降幅(fú)收窄，同比(bǐ)少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累在居(jū)民端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元，比去年(nián)同期低(dī)点仅略有多增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项从强到弱排(pái)序(xù)，“企(qǐ)业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款 >； 企业(yè)短期贷款 >； 居(jū)民短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款单月净偿还(hái)规模达历史新(xīn)高，相比18年-21年同期(qī)均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同比少减，但较(jiào)18年-21年同期均值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款同比多增，但略低于(yú)18年(nián)-21年同(tóng)期均(jūn)值；

• 　　企业中长期(qī)贷(dài)款延续前期(qī)亮眼(yǎn)表现，同(tóng)比大幅多增4071亿(yì)元，且创历史同期新高。

　　总体看，新增人(rén)民币贷款的最大问题仍然在于(yú)居民(mín)中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)，房地(dì)产销售低(dī)迷使其增量不足，居民预期(qī)偏(piān)弱(ruò)、提(tí)前(qián)偿还存量房(fáng)贷又(yòu)雪上(shàng)加霜(shuāng)。基于4月这个信贷投放传统(tǒng)淡季(jì)的数据，尚不能得出企(qǐ)业信贷需求(qiú)不足的结论。

• 　　一方(fāng)面，六的大写是什么字，六的大写是什么怎么写g>企业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款在一季度大(dà)幅(fú)高增后，4月又创(chuàng)历史同(tóng)期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另(lìng)一方面，表内(nèi)票据维持低增长（与去(qù)年1-5月(yuè)表内票据高增长形成对比(bǐ)），也意味(wèi)着目前企业(yè)贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来(lái)存款利率市场化改革较快推(tuī)进，这有助(zhù)于(yú)缓解(jiě)银行(xíng)面(miàn)临的净息(xī)差压力，增强其支持实体经济(jì)的可持续性(xìng)，能够为企业贷(dài)款利率的 进一步(bù)下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产再配(pèi)置(zhì)

　　M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅回升(shēng)。一(yī)方面，从历史规律看，每年前4个月翘尾因素对M1同比走势的影响较大，这可能是(shì)驱动其变(biàn)化的主要原因。另一方面，在企业贷款(kuǎn)扩张(zhāng)的(de)同(tóng)时(shí)，企业存款也有边际改(gǎi)善，4月新(xīn)增(zēng)规(guī)模约1408亿元(yuán)，而(ér)21年、22年4月企业存款(kuǎn)均在减(jiǎn)少(shǎo)。

　　M2同比(bǐ)增速(sù)有(yǒu)所回落。一(yī)方面，4月(yuè)信贷扩(kuò)张乏力(lì)，对M2的(de)支撑不强。另一方(fāng)面，六的大写是什么字，六的大写是什么怎么写g>居民资产再配置(zhì)，银(yín)行理财规(guī)模重回扩张(zhāng)，对M2也形成拖累。此(cǐ)外(wài)，考虑到去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数(shù)的变化也(yě)有较(jiào)强影响(xiǎng)。

　　4月居民(mín)存款出(chū)现了2022年3月以来的首(shǒu)次同比少增，其驱动因素更多是家庭(tíng)资(zī)产的(de)再配置，流向消费的规模可能较为有限。4月以来(lái)多家中小银行下调挂牌(pái)存款(kuǎn)利(lì)率（据融360监测(cè)数据，4月份农商行1年、2年(nián)、3年、5年(nián)期存款平均(jūn)利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场需求火热，居民提前偿还房贷规模(mó)较高（4月(yuè)居民(mín)中长期贷款净偿还规模(mó)达历史新(xīn)高）。

　　值(zhí)得警惕(tì)的是，4月财政(zhèng)存款同比大(dà)幅多增4618亿(yì)元，去(qù)年同期留抵退税推进(jìn)存(cún)在一定(dìng)影响。但结(jié)合其他指标看，财政(zhèng)对(duì)实体经济的支持力度可能有所(suǒ)减弱(ruò)，基建投资相(xiāng)关的高频指标(biāo)出现了下行的苗头（4月(yuè)下旬以来，全国高炉开工(gōng)率(lǜ)、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生(shēng)产率、水泥磨机运转率、石(shí)油沥青开工(gōng)率(lǜ)等指标环(huán)比走弱），重大项目开工金额同环比较(jiào)快下滑（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月全国各地重(zhòng)大项目开(kāi)工总投资额约28078.26亿元(yuán)，环(huán)比下降34.0％，不及去(qù)年同期的(de)半数(shù)）。从4月金融数据看，房地(dì)产(chǎn)恢复(fù)仍然缓慢，此时如果财政基建支持力度(dù)不(bù)稳，可能导致中国经济的环比增长动(dòng)能较快衰减。