平安首经团队(duì)：钟(zhōng)正(zhèng)生(shēng)/范城恺(kǎi)

　　核心观(guān)点

　　4月美国(guó)通胀如期回落(luò)。2023年(nián)4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比(bǐ)增速如期回落。其中，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分(fēn)项环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等价(jià)格平稳(wěn)。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉(lā)动较3月小幅(fú)回(huí)落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源分项连续(xù)第二个月拖累(lèi)0.4个百分(fēn)点，二手(shǒu)车(chē)和卡车分(fēn)项(xiàng)的拖累(lèi)则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通胀数据(jù)公布后，市(shì)场对政策利率预期小幅下修，CME利率(lǜ)期货市(shì)场(chǎng)预(yù)计(jì)6月不加(jiā)息概率(lǜ)升至90％以上，且进一步押注(zhù)下半年降(jiàng)息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回(huí)落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半(bàn)年平均环(huán)比增(zēng)速的0.23％。原因在于，能源价格(gé)回落对CPI的拖累显著下降，以及二手(shǒu)车价(jià)格止(zhǐ)跌回升。这说明，供给改善带(dài)来(lái)的(de)利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍(réng)然顽固。我们理解(jiě)，美国核(hé)心通胀(zhàng)的韧性与居民消费的韧性相匹(pǐ)配。一季度(dù)美(měi)国机动车和(hé)零部(bù)件等消费明(míng)显增长，与美国CPI二手车和(hé)卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下(xià)半年美(měi)国通胀(zhàng)反弹风险值得关注。今年二(èr)季(jì)度，由于基数原因(yīn)美国CPI同(tóng)比增速呈(chéng)快速回落走(zǒu)势，市场(chǎng)很容易(yì)对美国通(tōng)胀(zhàng)回落持乐观看(kàn)法，并忽视通(tōng)胀(zhàng)环(huán)比走(zǒu)势(shì)的韧性。但三季度以后，基数效应利好不再，在基准情(qíng)形下，美(měi)国标题通(tōng)胀率(lǜ)很可能企稳。我们进一步(bù)提示下半年美(měi)国通胀(zhàng)超(chāo)预期上行的可能性：第(dì)一，汽车价格可能超(chāo)预期(qī)上行。一季度美国(guó)汽(qì)车消费回升，可(kě)能夯实汽车制造商的财务状况(kuàng)，并限制其继续降(jiàng)价的(de)空间(jiān)。此(cǐ)外，美国汽车(chē)制造商(shāng)存(cún)货(huò)量同(tóng)比增速快速下降(jiàng)。第(dì)二，房(fáng)租回落可能再度滞后。目(mù)前市场预期下半年(nián)美国住房租金回落。然而，历史上美国(guó)房(fáng)价与(yǔ)租金的相关性(xìng)并不稳(wěn)定。考虑到当前美国(guó)房屋空置率更处于(yú)历(lì)史(shǐ)最(zuì)低水平，住房供给的紧张也可能阻碍住房租(zū)金回(huí)落的斜(xié)率。第三(sān)，能源价格可能受供给扰动(dòng)而(ér)超预期(qī)反弹。全球能源需(xū)求维(wéi)持强劲；欧佩(pèi)克+频繁出手(shǒu)呵护油(yóu)价，未(wèi)来也(yě)不排(pái)除采取新的(de)行动；欧(ōu)洲能源风险或(huò)在下一轮冬季回升。

　　如(rú)果下(xià)半年(nián)美国通胀较为顽固，美联(lián)储(chǔ)或将(jiāng)较难降息。如果当前浓厚(hòu)的降(jiàng)息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联(lián)储长(zhǎng)时间保持(chí)高利率对经济的负面影响(xiǎng)，继而可能进一步计入中(zhōng)期(qī)经济(jì)衰退风险。相应地，美股调整(zhěng)压(yā)力仍未(wèi)消散，因盈利预期(qī)仍有下修(xiū)空间；在通(tōng)胀和货币紧缩预期(qī)上修时期(qī)，美(měi)债(zhài)利率和美元指(zhǐ)数(shù)可(kě)能(néng)阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美(měi)国金融风险超预期(qī)上升，美国经济(jì)超预期下行，美联储降(jiàng)息超预期提(tí)前等。

　　2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增(zēng)速如(rú)期回落，市场(chǎng)进(jìn)一(yī)步押注美联储(chǔ)6月不加息、下(xià)半(bàn)年降息。但值得注(zhù)意的是，2023年(nián)以来(lái)，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢(màn)，供给改善带来的利(lì)好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我(wǒ)们认为，美国通胀(zhàng)风险或在下(xià)半年(nián)，当基数效应利(lì)好不再(zài)，美国标题通胀率可能企稳，且不排(pái)除(chú)超预(yù)期反弹。具体(tǐ)地，下半年汽车价格回升、住房(fáng)租金(jīn)回落滞后、以及能源价格反弹的风险均值得关注(zhù)。若下(xià)半年美国通胀较为顽固，美联储将较难降息，美国中期经济(jì)衰退(tuì)风险将进一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如(rú)期回(huí)落(luò)

　　2023年(nián)4月(yuè)美国(guó)CPI同(tóng)比低于前值和预期，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公(gōng)布数据显示，美(měi)四川地震最新消息今天，20分钟前四川刚刚发生地震国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值(zhí)0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平预期，略(lüè)低(dī)于前(qián)值5.6％，下行斜率较缓显示(shì)通胀(zhàng)粘(zhān)性(xìng)；4月核(hé)心(xīn)CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平(píng)于预期和前值。

　　结(jié)构上，住(zhù)房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环(huán)比上涨较快，食品(pǐn)、医疗(liáo)保(bǎo)健(jiàn)等(děng)价(jià)格平稳(wěn)。首先，CPI食(shí)品分项连续2个月环比零增(zēng)长，家庭食品(pǐn)价格下跌与外出食品价格上涨相互(hù)抵(dǐ)消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源(yuán)服务环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品(pǐn)环比(bǐ)2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能(néng)源商(shāng)品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季的(de)影响(xiǎng)，环比3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核(hé)心商品价格环比0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年中期(qī)以来最(zuì)大涨幅，其中二手(shǒu)车和(hé)卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持平前(qián)值(zhí)，其中住房租金环比0.5％，低于(yú)前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月(yuè)住(zhù)房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运(yùn)输服务(wù)拉动(dòng)回落0.2个百分点至0.6％，能源分项(xiàng)连续第二个月拖(tuō)累0.4个百(bǎi)分(fēn)点，二手车和卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公(gōng)布后(hòu)，市场对政策利(lì)率预期小幅下修，美(měi)股纳(nà)指和标(biāo)普500收涨，美债利(lì)率和美元指数(shù)小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止(zhǐ)加息的概率(lǜ)，由前(qián)一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会(huì)议(yì)的加权平均利率预期为由(yóu)前一(yī)天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市(shì)场进一(yī)步押(yā)注下半(bàn)年降息3次（75BP）左右。当日(rì)，美(měi)股道琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标普500指数和(hé)纳(nà)斯达(dá)克(kè)指(zhǐ)数分别(bié)上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全线下(xià)跌，10年(nián)美债(zhài)收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债(zhài)收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回落(luò)速度比2022下(xià)半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动(dòng)的通胀(zhàng)仍然(rán)顽固(gù)。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下(xià)半年平(píng)均(jūn)环比增速的0.23％；核心CPI平(píng)均环(huán)比保持在(zài)0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势上扬的原因在于，核心通胀仍然维(wéi)持高(gāo)位，而能源价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降：2022下(xià)半年(nián)国(guó)际能源(yuán)价格高位回落，美国(guó)CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源(yuán)价格基本(běn)企稳(wěn)，能(néng)源分(fēn)项平(píng)均环比仅下降0.4％。核(hé)心(xīn)通(tōng)胀方(fāng)面，最重要的住房租金环比增速维持高位，而二手(shǒu)车价格(gé)止跌回升，并抵消了医疗保健(jiàn)价(jià)格(gé)回(huí)落的利好。我们在此前(qián)报告中已提示，在(zài)美国通胀结(jié)构(gòu)中，供给因素改善(shàn)效果边际减(jiǎn)弱，而需求因素没(méi)有明(míng)显降温，使得通胀(zhàng)回(huí)落的幅度存疑（参(cān)考报告(gào)《美国通胀压(yā)力反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心(xīn)通胀的韧(rèn)性与居民消(xiāo)费的韧性相匹配(pèi)。2023年一季度，美国个人消费支出环(huán)比大(dà)幅增长3.7％（折年率），对一季(jì)度(dù)美国GDP环比(bǐ)折(zhé)年率的(de)贡献高达2.5个百分(fēn)点。结构上，服(fú)务(wù)消费维持强劲，而(ér)耐用品消费明显回升(shēng)，尤其机动(dòng)车和零(líng)部(bù)件等消费明显增长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车分项的(de)反弹相(xiāng)匹配。美国居民(mín)消费的韧性，不仅得(dé)益于尚未耗尽的(de)超额储蓄(xù)、薪资增长(zhǎng)和(hé)家庭(tíng)资产负(fù)债表健康等，也可能来自居民收入和财(cái)富分配的改善、财产性利息收(shōu)入的上升、实际收入上升和消费预期改(gǎi)善等多方因素加(jiā)持（参考报告《对美(měi)国消(xiāo)费韧性的(de)三(sān)点思考——兼评美国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半(bàn)年(nián)美国通胀反弹风险值得(dé)关注

　　今年(nián)下半年，美国通(tōng)胀超(chāo)预期上(shàng)行(xíng)的风(fēng)险值得(dé)关注。综合考虑美国经济(jì)下行与通胀(zhàng)黏性(xìng)，我们(men)的基准假设是，2023年内(nèi)美国(guó)CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间(jiān)，但仍高(gāo)于2015-2019年(nián)平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即(jí)考虑美国(guó)需求(qiú)走弱的影(yǐng)响更大；偏(piān)强假设为(wèi)0.4％，即考(kǎo)虑美(měi)国通胀黏性更强或发生新的供给冲击等。假设年内美国(guó)CPI季调环(huán)比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由(yóu)于(yú)基数原因，美(měi)国CPI同比增(zēng)速呈快速(sù)回落走势，即便5月(yuè)和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速(sù)也可能回落至3.5％左右。在此期(qī)间(jiān)，市场很容易对通胀(zhàng)回落持乐(lè)观看法，并(bìng)忽视美国通胀(zhàng)环比(bǐ)走势的韧性(xìng)。但三季度以(yǐ)后，基(jī)数效应利(lì)好不再，在基准情形下，美国(guó)标题通胀率很可能(néng)企稳。

　　在此基础(chǔ)上，我(wǒ)们进(jìn)一步提(tí)示(shì)下(xià)半(bàn)年美国通胀超预期上行的可能性。

　　第一(yī)，汽车价(jià)格可(kě)能超预(yù)期上行。受(shòu)2021年初财政刺激利好(hǎo)，美国汽车(chē)等耐用品消费(fèi)一度(dù)爆(bào)发式增(zēng)长(zhǎng)，但(dàn)自2021年下半年以(yǐ)来(lái)逐渐冷却。然而，目前有(yǒu)迹(jì)象(xiàng)表明(míng)，美国汽(qì)车消费(fèi)需(xū)求(qiú)并(bìng)未(wèi)完全“透支”。2023年以来，随(suí)着国际供应链继续修复，加上多数电动汽(qì)车企业打响“价(jià)格战”，美国汽车消费企稳(wěn)回升(shēng)。2023年一季度(dù)，美国机动车和(hé)零部件(jiàn)消费同比增长4.4％，在连续(xù)六个季度负增长后实现正增长。更高(gāo)频的数据(jù)也印证了(le)美国汽车消(xiāo)费回(huí)升的趋势，2023年(nián)1-3月美(měi)国国(guó)内汽车销量同比(bǐ)增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加快增长。汽车(chē)销售回(huí)暖(nuǎn)会夯(hāng)实汽车制造商的财务状(zhuàng)况，也(yě)会限制其继续降价的空(kōng)间。此外，美国商四川地震最新消息今天，20分钟前四川刚刚发生地震务部数据显示，截至(zhì)2023年3月，汽车(chē)制造(zào)商存货(huò)量(liàng)同比增速下(xià)降(jiàng)至(zhì)1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗(àn)示未来汽(qì)车供给(gěi)压力可能上(shàng)升。因此在(zài)下半年，美国汽车销售数量和(hé)价格均可能超预期上(shàng)扬。

　　第二，房租(zū)回落可能再度滞后。历史数据(jù)显示(shì)，美国房(fáng)价（OFHEO单独购房价格(gé)指数(shù)）同比(bǐ)领先CPI住房租金同比9个月至2年不等。本(běn)轮美(měi)国房价同比增速于2022年(nián)中(zhōng)左右触顶回落，继而市(shì)场期(qī)待2023年下半年美(měi)国住房租(zū)金同比增速放缓。但是，房价与(yǔ)租金的(de)相关性并不稳(wěn)定。此外，考虑到当前美国(guó)房屋空(kōng)置(zhì)率更处于历史最低水(shuǐ)平(píng)，住(zhù)房供给紧(jǐn)张(zhāng)也(yě)可(kě)能(néng)阻碍(ài)住房租金回(huí)落的斜率。如果(guǒ)CPI住房租金(jīn)环(huán)比增速仍(réng)持续保持0.5％以上，那么美(měi)国CPI环比(bǐ)很(hěn)难下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比(bǐ)便有反弹风(fēng)险。

　　第三，能(néng)源价格可能受(shòu)供给扰动而超预(yù)期反弹。首(shǒu)先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球能源需(xū)求维持强劲。国(guó)际能(néng)源署（IEA）4月中(zhōng)旬(xún)发布月报显(xiǎn)示，其预计2023年全球石(shí)油需求将增(zēng)加200万桶/日(rì)，主要得益于中(zhōng)国需求复苏。其次，欧佩克(kè)+频繁出(chū)手(shǒu)呵护(hù)油价，未(wèi)来也(yě)不排(pái)除采取新的行动。2022年下半年以(yǐ)来，欧(ōu)佩(pèi)克+更频繁地调整(zhěng)产量，以干预市(shì)场、呵护油(yóu)价。今年4月初，欧(ōu)佩克+意外(wài)宣(xuān)布减产，提(tí)振了因美(měi)欧(ōu)银行危机而下挫的国际油价。但好景不长，4月下(xià)旬以来美国地区银行危机再起(qǐ)，油价回调。据IMF数(shù)据，2023年沙特(tè)财政盈亏(kuī)平衡油价为80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不排除欧佩(pèi)克+进一步(bù)减产呵(hē)护油价。最后，欧洲能源风险或在下(xià)一轮冬(dōng)季回升。展望(wàng)下半年，欧(ōu)洲(zhōu)能源(yuán)形(xíng)势仍(réng)有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟(méng)天然气供需缺(quē)口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口不足(zú)或遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气储备可能(néng)处于警戒线(xiàn)水平(píng)之(zhī)下。一(yī)旦欧洲能源风险再起(qǐ)，原(yuán)油、天(tiān)然气等国际能源(yuán)品价格可能反弹。

　　若下半年美(měi)国通(tōng)胀较为顽固，美联储或将较(jiào)难(nán)降息。如果年末美国CPI同比增速维(wéi)持(chí)在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合美(měi)联储2022年12月的(de)预测水(shuǐ)平，当(dāng)时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较为(wèi)明确(què)地表示2023年(nián)可能不会降息。由此推(tuī)断，若当PCE同比维持(chí)3％以上时，美(měi)联储选择(zé)降息的底气可能不足。截至目前，市场对于(yú)美联储下半年降息(xī)的(de)预期(qī)仍强。如(rú)果浓厚(hòu)的降息预期被逐(zhú)渐修(xiū)正削弱(ruò)，市场可能需要重(zhòng)估美联储长时间保(bǎo)持高利率对美国经济的负面影(yǐng)响(xiǎng)，继而可能进(jìn)一步(bù)计入中(zhōng)期经济(jì)衰退风险。相应地，美(měi)股调整压力仍(réng)未消(xiāo)散(sàn)，因盈利预期(qī)仍有(yǒu)下修(xiū)空间；在通胀和(hé)货币(bì)紧缩预期“上修(xiū)”时(shí)期，美(měi)债利(lì)率(lǜ)和美元指数可能阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶段回调(diào)。

　　风险提示(shì)：美国金融风险超预期(qī)上升，美国经济(jì)超预期(qī)下行，美(měi)联储降(jiàng)息超预期提(tí)前等(děng)。

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