文：天(tiān)风宏观宋雪涛(tāo)/联系(xì)人向静姝(shū)

　　美(měi)国经济没有大问题，如果一定(dìng)要从鸡蛋里面找骨(gǔ)头，那么最大的问题既不是银行业，也不是房地产，而是创投泡沫(mò)。仔细看硅谷银(yín)行（以及类似几家美国中小银行）和商业地产的情(qíng)况(kuàng)，就(jiù)会发(fā)现(xiàn)他们的问(wèn)题其实来(lái)源相同(tóng)——硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行破产和(hé)商业地(dì)产(chǎn)危(wēi)机(jī)，其实都是创投(tóu)泡沫破灭的(de)牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行的主要问题(tí)不在资产端(duān)，虽然他的资(zī)产(chǎn)期限过长(zhǎng)，并且把资产过于集中在一(yī)个篮子里，但事(shì)实(shí)上，次贷(dài)危(wēi)机后(hòu)监管对银行特别是(shì)大银行(xíng)的资(zī)本管制大(dà)幅加强，银行(xíng)资产(chǎn)端的信用风险显著降低，FDIC所有担保银行的一级(jí)风险资(zī)本充足率从次贷危机前的(de)不到10％升(shēng)至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行(xíng)的(de)真正问题出在负债(zhài)端，这并不是他自(zì)己(jǐ)的问题(tí)，而是储户的(de)问题(tí)，这些(xiē)储户也不是一般散户，而是硅谷(gǔ)的创(chuàng)投(tóu)公司和(hé)风投。创投泡沫在快速(sù)加息中(zhōng)破灭，一二(èr)级(jí)市场(chǎng)出现倒挂，风投机构失血的同(tóng)时(shí)从(cóng)投(tóu)资(zī)项目中撤资，创(chuàng)投企业被迫从硅谷银行提取存款用于补(bǔ)充经(jīng)营性(xìng)现金流，引(yǐn)发了一连(lián)串的(de)挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷(gǔ)银(yín)行的问题不是“银(yín)行”的问题，而是“硅(guī)谷”的问(wèn)题。就连同时出现危机的瑞信，也是在重仓了(le)中概股的对冲基金Archegos上出现了(le)重大(dà)亏损，进(jìn)而(ér)暴露出巨(jù)大(dà)的资产问题(tí)。硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行(xíng)的破(pò)产(chǎn)对(duì)美国银行业来(lái)说，算不上系统性影响，但对(duì)硅谷的创投圈、以及金融资本与(yǔ)创投企业深(shēn)度(dù)结合(hé)的(de)这(zhè)种商业(yè)模(mó)式来说，是(shì)重(zhòng)大打击。

　　美国商业地产(chǎn)是创投泡(pào)沫破(pò)灭(miè)的另一个受害者，只不过叠(dié)加了(le)疫情(qíng)后(hòu)远(yuǎn)程办公的新(xīn)趋势。所谓的(de)商业地产危机，本质也不是房(fáng)地产的问(wèn)题。仔细(xì)看美(měi)国商业地产市(shì)场，物(wù)流仓储供不应求，购物中(zhōng)心已是昨日(rì)黄(huáng)花，出问题的是写字楼的空置率上升和租金下跌(diē)。写字楼空置问题最突出的地区是湾区、洛杉矶和(hé)西雅(yǎ)图(tú)等信息科技公司集聚的西海岸，也是受到(dào)了创投企(qǐ)业(yè)和科技公司就业疲软的(de)拖累(lèi)。

　　我们认为真正值得讨(tǎo)论的问(wèn)题，既不是小型银行的缩(suō)表，也不是地产的潜在信用风险，而是创投泡沫破灭(miè)会(huì)带来怎(zěn)样的连锁反应？这些反(fǎn)应对经(jīng)济系(xì)统会带来什么影响？

　　第一，无(wú)论从规模、传染(rǎn)性还是影(yǐng)响(xiǎng)范围来看，创投泡沫(mò)破灭都(dōu)不会带来系统(tǒng)性危(wēi)机(jī)。

　　和引发08年金融危机(jī)的房地产(chǎn)泡沫对比(bǐ)，创投泡沫对银(yín)行的影(yǐng)响要小得多。大多数科创企业是股权(quán)融资，而不是债权融(róng)资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融(róng)资在美国非金融企业融资(zī)中的占比为(wèi)76.5％，债券融(róng)资和贷(dài)款(kuǎn)融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美(měi)国(guó)银行并没(méi)有统计对科(kē)技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行(xíng)对整体企业贷款占其资产的比例(lì)为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创(chuàng)企业和银行体(tǐ)系的相对隔离，创(chuàng)投泡沫不会像次贷危(wēi)机一样，通(tōng)过(guò)金(jīn)融杠杆和影子银(yín)行，对金融系(xì)统形(xíng)成(chéng)毁灭性(xìng)打击(jī)。

　　此外，科技股(gǔ)也不像房(fáng)地产是家庭和企(qǐ)业广泛持有的资产，所以(yǐ)创投泡沫(mò)破灭(miè)会带来硅谷(gǔ)和华尔街的局部财(cái)富毁灭，但不会带(dài)来居民和企业的(de)广泛(fàn)财富缩水。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实(shí)在”得(dé)多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技企业还(hái)没找到可靠的(de)盈(yíng)利模式。上(shàng)世纪90年代(dài)互联网信息技术的快(kuài)速发展以及(jí)美(měi)国的信息(xī)高速公路战略为投(tóu)资者勾勒出一幅美好的蓝图(tú)，早期快速增长的(de)用户量让(ràng)大(dà)家相(xiāng)信科技企业(yè)可以重塑人们的生活方式，互(hù)联网公司开始盲目追求快(kuài)速增长，不顾一切代价烧钱抢占市场(chǎng)，资本市场(chǎng)将估(gū)值依托在点(diǎn)击量上，逐步脱离了(le)企业的(de)实际盈利(lì)能力。更有甚(shèn)者，很多(duō)公司其实算不上真(zhēn)正的互联网公(gōng)司，大量(liàng)公司(sī)甚至(zhì)只(zhǐ)是在(zài)名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就(jiù)能让股票价格上涨。

　　以美国(guó)在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成为全球(qiú)最大的因特网(wǎng)服务提供商，用户数达到(dào)3500万(wàn)，庞大的用户群吸引了(le)众多广告客户和商业合作伙伴，由此取得了丰厚的收(shōu)入，并在(zài)2000年(nián)收购了时代华纳。然(rán)而好景不长(zhǎng)，2002年科网泡沫破裂后，网络用(yòng)户增长缓慢，同(tóng)时(shí)拨号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同(tóng)时计入455亿美元(yuán)支(zhī)出（多数为冲减困境中的资产），最终净亏损达(dá)到了987亿美元。

　　特朗普为什么叫懂王吗？ 特朗普为什么称为懂王cpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">2001年科网(wǎng)泡沫(mò)时，纳(nà)斯达克100的利(lì)润(rùn)率最低只有-33.5％，整个科(kē)技行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科(kē)技企(qǐ)业的自由(yóu)现金(jīn)流为-37亿美元。如今(jīn)大型科(kē)技企业的盈利模式成熟(shú)稳(wěn)定，依靠(kào)在线广告(gào)和(hé)云业务收(shōu)入(rù)创(chuàng)造了高水平的利润和现金流(liú)，2022年纳斯(sī)达克100的利润(rùn)率高达12.4％，净(jìng)利润高(gāo)达(dá)5039亿美(měi)元，科技企业的(de)自由现金流为(wèi)5000亿美元，经营(yíng)活动(dòng)现(xiàn)金流占总收入比(bǐ)例稳定在20％左右。相比2001年科(kē)技企业还在(zài)向市场“要钱(qián)”，当前科(kē)技(jì)企业主(zhǔ)要通过回购和分红等形式(shì)向股东“发(fā)钱”。

　　第三，当(dāng)前(qián)创投泡沫破灭，终(zhōng)结的不是大(dà)型科技企业，而是小型(xíng)创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行业(yè)分类(lèi)下信息技(jì)术中的3196家企业，按照市值排名(míng)，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司(sī)中净利润为负的比例为20％，而小公司这一比例(lì)为38％，接(jiē)近大公司的(de)二倍。此外，大公司(sī)自(zì)由现金流的(de)中(zhōng)位数水(shuǐ)平为4520万美元，而小公司这一水平(píng)为-213万(wàn)美元，大公司净利润中位(wèi)数水平为(wèi)2.08亿美元(yuán)，而小公司只(zhǐ)有2145万美(měi)元。大型科技企业(yè)创造利(lì)润和现金流的水平明显强于小型科技企业。

　　至少上市的科(kē)技企业(yè)在利润和现金流表现上显著强于科网泡沫时期，而投资银行的股(gǔ)票抵(dǐ)押相关业(yè)务也主要开(kāi)展在流(liú)动性强的(de)大(dà)市值科技(jì)股上。未上市的小型科创企(qǐ)业若不能产生利润和现金流，在高(gāo)利率的环(huán)境下破产概率大(dà)大增加，这(zhè)可能影(yǐng)响到的是PE、VC等(děng)投资机构，而非间接融资渠道的(de)银行(xíng)。

　　这轮加息周期导致的(de)创(chuàng)投泡沫破灭，受(shòu)影响(xiǎng)最大的是(shì)硅谷和华(huá)尔街的富(fù)人群体，以(yǐ)及低(dī)利(lì)率金融(róng)资本与科创投(tóu)资深度(dù)融合的商业模式，但很(hěn)难真正伤(shāng)害到大多数美国居民、经营稳健的(de)银(yín)行业(yè)和拥有自我(wǒ)造血能力(lì)的大型(xíng)科(kē)技公司。本轮加息周(zhōu)期带(dài)来的(de)仅仅是库存周期的回落(luò)，而(ér)不(bù)是(shì)广泛和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰(shuāi)退，美联储货(huò)币政策(cè)超预(yù)期紧缩，通胀超预(yù)期(qī)

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