文：天(tiān)风宏观宋雪(xuě)涛/联系人向静姝

　　美国经济(jì)没有大问(wèn)题(tí)，如果一定要(yào)从(cóng)鸡蛋里面找骨头，那么最大的问(wèn)题既不是银行业，也不是(shì)房地产，而是创投泡沫。仔细(xì)看硅谷银(yín)行(xíng)（以(yǐ)及类(lèi)似几(jǐ)家美国中(zhōng)小银行）和商业地产的情况(kuàng)，就(jiù)会(huì)发现他们的问题其实来源(yuán)相同——硅(guī)谷银行破产和商业地(dì)产危机，其实都是创投泡(pào)沫破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产端，虽然(rán)他的资产(chǎn)期限过长(zhǎng)，并且把资产过于集中在一个篮子里，但事(shì)实(shí)上，次贷危机后监管对银行特别(bié)是大银行的(de)资本管制大幅加强，银行资产(chǎn)端(duān)的信用风险显著降低，FDIC所有担保银(yín)行的一级风险(xiǎn)资本充足率(lǜ)从次贷危机前(qián)的不(bù)到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正问(wèn)题出在负债(zhài)端，这并不是他(tā)自己(jǐ)的问(wèn)题(tí)，而是(shì)储户的问题，这些(xiē)储户也不是一般散户，而(ér)是硅(guī)谷的创投公司和(hé)风投。创投泡沫在快速加息中破灭，一(yī)二级市(shì)场出现(xiàn)倒(dào)挂，风投机(jī)构失血(xuè)的同时从投资项(xiàng)目中撤资，创(chuàng)投企业被(bèi)迫从硅谷银行(xíng)提取存款(kuǎn)用于补充(chōng)经营性现(xiàn)金流，引发了一连串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银(yín)行”的问题，而是“硅(guī)谷(gǔ)”的(de)问题。就连(lián)同时出现危机(jī)的瑞信，也是(shì)在(zài)重(zhòng)仓(cāng)了(le)中概(gài)股的对冲(chōng)基(jī)金Archegos上出现了(le)重大亏损(sǔn)，进而暴露出巨大的资产问题。硅(guī)谷银行的破产对美(měi)国(guó)银(yín)行业来说，算不上系(xì)统性影响，但对硅谷(gǔ)的(de)创投(tóu)圈、以及金(jīn)融资本(běn)与创投企业深度结(jié)合(hé)的这种商业(yè)模(mó)式来说，是重大打击。

　　美(měi)国商业地(dì)产是创投泡沫(mò)破灭的另(lìng)一个受害者，只不过叠加(jiā)了疫(yì)情后(hòu)远程办公的新趋势。所谓(wèi)的商(shāng)业地产危(wēi)机，本质也不是房地产(chǎn)的问(wèn)题。仔细看美国商业(yè)地产市场，物(wù)流仓储供不应(yīng)求(qiú)，购物中心已是昨日黄(huáng)花，出(chū)问(wèn)题的(de)是写(xiě)字楼的空置率上升和租金下跌。写字楼空置问题最突(tū)出的地区是湾区(qū)、洛杉矶和西(xī)雅图等(děng)信息科技公司集(jí)聚的西海岸，也是受到了创投企业(yè)和(hé)科(kē)技公司就业疲软的拖累。

　　我们认为(wèi)真正值得讨(tǎo)论的问题(tí)，既不是(shì)小型银行(xíng)的缩(suō)表，也(yě)不是地产的(de)潜在信用风险，而是创投泡(pào)沫破灭会带来怎样的连锁反应？这些反应对(duì)经济(jì)系统会带来什(shén)么影响？

　　第一(yī)，无(wú)论从规模、传(chuán)染性还(hái)是影(yǐng)响范围来看，创(chuàng)投泡沫破灭都不会带来系统(tǒng)性危机。

　　和(hé)引(yǐn)发08年金融(róng)危机的(de)房地产泡(pào)沫对(duì)比，创投泡(pào)沫对银行的影响要小得多。大多数科创企业是股权融(róng)资，而不是债权融(róng)资，根据OECD数据(jù)，截(jié)至2022Q4，股权融资在美国非金(jīn)融企业融资中(zhōng)的(de)占比为(wèi)76.5％，债券(quàn)融(róng)资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计(jì)对科技企业的贷款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美国银行对(duì)整体企(qǐ)业(yè)贷(dài)款占其(qí)资产(chǎn)的(de)比(bǐ)例为10.7％，也比科网时期的14.5％低(dī)4个百(bǎi)分点。由(yóu)于科创企业和银(yín)行体(tǐ)系的相(xiāng)对(duì)隔(gé)离，创投泡沫不会像(xiàng)次贷危机(jī)一(yī)样，通(tōng)过金融杠杆和影子银行，对金融系统(tǒng)形成毁(huǐ)灭性打击(jī)。

　　此外，科技股也不像(xiàng)房地产是家庭和(hé)企业广(guǎng)泛持有(yǒu)的资产(chǎn)，所以(yǐ)创(chuàng)投泡沫破灭会带来硅谷和华尔街(jiē)的局部(bù)财富(fù)毁(huǐ)灭，但不(bù)会带来居民和企(qǐ)业的广(guǎng)泛财(cái)富缩水。

　　第(dì)二，与2000年(nián)科网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实在”得多。

　　本世纪初的科网(wǎng)泡沫时期(qī)，科技企(qǐ)业还没找到可靠的盈利模式(shì)。上世(shì)纪90年代互联网信息技术(shù)的(de)快速发展(zhǎn)以及美(měi)国的信息高(gāo)速公路战略为(wèi)投资(zī)者(zhě)勾勒(lēi)出一幅美好的蓝(lán)图(tú)，早期快速(sù)增(zēng)长的用户(hù)量让(ràng)大(dà)家相信(xìn)科技企业可以(yǐ)重(zhòng)塑人(rén)们(men)的生活方(fāng)式，互联网(wǎng)公司开始盲(máng)目追(zhuī)求快(kuài)速增长，不顾一(yī)切(qiè)代价烧钱抢(qiǎng)占市场，资本(běn)市场(chǎng)将(jiāng)估值(zhí)依(yī)托在点击量上，逐步脱离了企业的(de)实际盈利(lì)能力(lì)。更有甚者，很多公司(sī)其(qí)实(shí)算不(bù)上真正的(de)互联网公(gōng)司，大量公司(sī)甚至只是在名称上添加了e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就能让股票价格(gé)上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新增用户(hù)数超(chāo)过100万，成为全球最大的因特网(wǎng)服务提供商(shāng)，用户数达到3500万(wàn)，庞大(dà)的用(yòng)户(hù)群吸引了众多(duō)广告客户和商业合(hé)作(zuò)伙伴，由此取得了丰厚(hòu)的收入，并(bìng)在(zài)2000年收购了时代华纳(nà)。然而好(hǎo)景不长(zhǎng)，2002两斤大概有多重参照物，2斤有多重？年科网泡沫破裂后，网络用户增长缓慢(màn)，同时拨号上网业务逐渐被(bèi)宽带网取(qǔ)代(dài)。2002年四季(jì)度AOL的销售收入下降5.6％，同时计(jì)入455亿美元支(zhī)出（多(duō)数(shù)为冲减困境中(zhōng)的(de)资产），最终净亏损达到了(le)987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡沫时(shí)，纳(nà)斯达(dá)克(kè)100的利(lì)润率最低只有-33.5％，整个科技(jì)行业亏损344.6亿美元，科技企(qǐ)业的自(zì)由现金流为(wèi)-37亿美元。如今大型科技(jì)企(qǐ)业的(de)盈利模式成熟稳定，依靠在线广(guǎng)告(gào)和云业务收入创造(zào)了高水平的利润(rùn)和现金流，2022年纳(nà)斯达(dá)克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美(měi)元，科技企业的自由现金流(liú)为5000亿美元，经营活动(dòng)现金流占总收入(rù)比例稳定在20％左右。相比2001年(nián)科技企业还在向市(shì)场(chǎng)“要钱”，当前科技(jì)企业主要(yào)通过回购(gòu)和分(fēn)红(hóng)等形式向股(gǔ)东“发钱(qián)”。

　　第三(sān)，当前创投泡沫破灭，终结的不是大型科技企业，而是小型创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分类下信息技术中(zhōng)的3196家企业(yè)，按照市值排名，以(yǐ)前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利润为负(fù)的比例为20％，而小(xiǎo)公司这一(yī)比例为38％，接(jiē)近(jìn)大公司的(de)二倍。此外，大(dà)公(gōng)司自由(yóu)现金流(liú)的中位(wèi)数(shù)水平为(wèi)4520万(wàn)美元，而小(xiǎo)公(gōng)司这一水平为-213万(wàn)美元(yuán)，大公司(sī)净利润中位数(shù)水(shuǐ)平为(wèi)2.08亿(yì)美元，而小公(gōng)司只有2145万美元。大型(xíng)科技企业创造利润和现(xiàn)金流的水平明显(xiǎn)强于(yú)小(xiǎo)型科(kē)技企业。

　　至少(shǎo)上市(shì)的科技(jì)企(qǐ)业在利润和现金(jīn)流表现上显著强于科网泡沫时期(qī)，而投资银行的股票抵押(yā)相关业务也主要开(kāi)展在流动性强的大市值科技股上。未上(shàng)市(shì)的小(xiǎo)型(xíng)科创企(qǐ)业若不能产生利润(rùn)和现金流(liú)，在(zài)高利率的环(huán)境(jìng)下破(pò)产概(gài)率(lǜ)大大(dà)增加，这可能影响到的是PE、VC等(děng)投资机构，而非间接融(róng)资(zī)渠道的银行。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫破灭(miè)，受影(yǐng)响(xiǎng)最大的(de)是硅(guī)谷和(hé)华尔(ěr)街(jiē)的富(fù)人群体(tǐ)，以(yǐ)及低利率金融资本与科创(chuàng)投资深度融合的商业模式，但很(hěn)难真正(zhèng)伤害到大多数(shù)美国居民(mín)、经营稳健(jiàn)的银行业和拥有(yǒu)自(zì)我造血能力的大(dà)型科技公司(sī)。本轮加息周期带(dài)来的仅仅是库存周期的回落，而(ér)不是广泛和持(chí)久的经济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球经济深度(dù)衰退(tuì)，美联储货币政(zhèng)策超预期紧缩(suō)，通胀(zhàng)超(chāo)预期

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