主要内容

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利(lì)润仍承压，主(zhǔ)因成(chéng)本与费(fèi)用压力仍构成掣肘。3 月工业企业利润当月(yuè)同(tóng)比仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深(shēn)收缩区间。虽然3月在需(xū)求侧经济数(shù)据表现亮眼后，工业企业实际营收增速积(jī)极回升(shēng)，抵消PPI回落(luò)的抑制，令3月(yuè)名义营收增(zēng)速回升，但整(zhěng)体企(qǐ)业盈利压力仍大，主要源于两方面(miàn)，其(qí)一是国际高油价导致的(de)输入(rù)性成本压力仍(réng)在约束利润(rùn)改(gǎi)善，3月(yuè)营业成本(běn)对当月利(lì)润(rùn)拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个(gè)百分点至(zhì)-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍然较深。其二是今年降费政策(cè)未再明显新(xīn)增，加之部(bù)分企业开(kāi)始(shǐ)补缴(jiǎo)社保费，企业费(fèi)用同比压力开始加大(dà)，3月费用对当月利润拖累幅(fú)度大(dà)幅(fú)扩(kuò)大6.1个(gè)百(bǎi)分点至-9.5个百分点。与(yǔ)去年(nián)费用率(lǜ)改善拉动(dòng)利润增速(sù)6个百分点形成鲜明对比。

　　营(yíng)收：消费短期较快恢复加(jiā)之投资韧(rèn)性支撑营收增速回升，但高(gāo)油价仍(réng)构成(chéng)约束。3月工业企业(yè)营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构(gòu)上看(kàn)，下游(yóu)消费相关行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回(huí)落(luò)对于名义营收增速的拖累，其中汽车(chē)、家(jiā)具、计(jì)算(suàn)机通(tōng)信电子设备等均回升明显，显示递延需(xū)求释放(fàng)以及(jí)汽(qì)车(chē)集中(zhōng)降(jiàng)价等对(duì)于短期消费需求的推动。其次，煤(méi)炭冶(yě)金产业(yè)链营(yíng)收(shōu)增速延续改善，显示保(bǎo)交(jiāo)楼政(zhèng)策推动地产建(jiàn)安投资构成(chéng)支撑，但石(shí)油(yóu)化工(gōng)产业链(liàn)营收(shōu)增速（名(míng)义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落，高油价对于(yú)石(shí)化(huà)产业(yè)链(liàn)相关(guān)行业(yè)需(xū)求持续构(gòu)成抑制。

　　成本率：虽然煤(méi)价回落已在缓(huǎn)和中下游成本压力，但高油价继续(xù)构成输入(rù)性(xìng)成本(běn)传导。3月工业企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内(nèi)石化产业链，成本率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明(míng)显高(gāo)于其他行业。由于(yú)卯怎么读，卯足劲是什么意思解释我国石化产(chǎn)业链主(zhǔ)要为中下游，上游(yóu)环节在海外(wài)主要原油寡头(tóu)国家，因而国(guó)际高(gāo)油价带来的上(shàng)游利润改善无法被国内产业链吸收，国内以中下游(yóu)为主的(de)石化产(chǎn)业链反而会在(zài)高油价下受到输入(rù)性成本压力，也即(jí)3月的情(qíng)况。相较而言，煤炭产业链上中下游(yóu)均在国(guó)内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金(jīn)产业成本率(lǜ)同比增(zēng)量(liàng)也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上(shàng)游成(chéng)本率被动走高、利润(rùn)承压，而中(zhōng)下游成本率(lǜ)实际上是(shì)改善的(de)，与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，更(gèng)靠近下游的消费行业成(chéng)本率(lǜ)也明(míng)显(xiǎn)改善。

　　利润(rùn)：下游(yóu)消(xiāo)费行(xíng)业利润仍显现韧性，但石化产业(yè)链利润(rùn)在高(gāo)油价下(xià)仍承(chéng)压。分行业看(kàn)，与(yǔ)2023年(nián)2月相(xiāng)比(bǐ)，下游消费(fèi)行业(yè)面临最(zuì)大的成本(běn)压力改(gǎi)善和积(jī)极的营业收入回升，因(yīn)而下游(yóu)消费(fèi)行业利润增(zēng)速恢复继续好于其他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备(bèi)等改(gǎi)善(shàn)明显，煤(méi)炭冶金(jīn)产(chǎn)业链中下游(yóu)利润(rùn)增(zēng)速也积极改善，相较而言，石化产(chǎn)业链行业在(zài)营业收入(rù)与成本压力均承压背景下，利润增速仍(réng)处于(yú)-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关注(zhù)二季度企业盈利三重风险，以及下(xià)半(bàn)年(nián)潜在的(de)内生(shēng)恢复空间。3月工业企业利润数据显示，虽然(rán)经济需求侧(cè)短期恢复较快，但(dàn)在成本与费用压力背景下，企(qǐ)业盈利仍然承压，而展望二季度(dù)，关(guān)注企业(yè)盈利的三重风险(xiǎn)，其一是经济内生动能(néng)弱化。伴随递延需求主导的需求(qiú)脉冲性回升过程逐步结(jié)束，经济内(nèi)生动能仍(réng)面临弱化风险。其二是高油价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全(quán)球服务消费逐(zhú)步恢复，国(guó)际油价或再度(dù)走高(gāo)，这也意(yì)味着成本压(yā)力仍较大(dà)。其三是费用率(lǜ)对于利(lì)润的拖(tuō)累，企业逐步(bù)补缴前期社保费缓缴(jiǎo)等，以(yǐ)及(jí)今(jīn)年(nián)目前降费政(zhèng)策更多(duō)为延续而非新增，费用率对(duì)于(yú)利润同(tóng)比增速的的拖累也将逐步显现，二季度(dù)剔除基数(shù)扰动后的企业盈利真实(shí)修复过程或相对(duì)缓(huǎn)慢。而展(zhǎn)望下半年，经济内生动(dòng)能的复苏可以期待，两大领先指标(biāo)已经验证，重点关注下半年经济内生动(dòng)能逐步(bù)复(fù)苏、国际油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后(hòu)工业企业利润的修复空间(jiān)。

　　风险提示：外部地(dì)缘政治风(fēng)险，疫(yì)情形势(shì)变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承(chéng)压(yā)，主因成本(běn)与费用(yòng)压(yā)力仍是掣肘。

　　3月(yuè)工(gōng)业(yè)企业利润累计(jì)同比(bǐ)仅(jǐn)小幅(fú)回升(shēng)1.5个(gè)百分点至-21.4％，当月同(tóng)比也(yě)仅小幅(fú)回升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深收缩(suō)区间。虽然(rán)3月在(zài)需求侧经济数据表现亮眼(yǎn)后，工业企业实(shí)际营收增速已(yǐ)积极(jí)回升，抵消了PPI回落带来的抑(yì)制，3月名义营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主(zhǔ)要源于两个(gè)方面：

　　其一(yī)是国际高油(yóu)价(jià)导致(zhì)的输入性成本压力仍在约束利润改善，3月营业成本对当月利润(rùn)拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍(réng)然较(jiào)深(shēn)。

　　其二(èr)是今年(nián)降费政(zhèng)策未再(zài)明显新增，加之部分企业开始补缴社保费，企(qǐ)业费用(yòng)同(tóng)比压力开(kāi)始加大(dà)，3月费用(yòng)对当(dāng)月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分(fēn)点至(zhì)-9.5个百分点。2022年社(shè)保缴费缓缴等一(yī)系列新增降费(fèi)政策持续改善企业费用率，对2022年全(quán)年工业企业利润增(zēng)速构成较强支撑，全年拉(lā)动工业企业利(lì)润(rùn)同比增(zēng)速(sù)6个百分点。但从今(jīn)年(nián)开始前期社(shè)保(bǎo)费降费的企业开始补缴社(shè)保费，加之今年未再新(xīn)增更大力度(dù)的降费政策，从(cóng)同比视角来看(kàn)费用对于工业企(qǐ)业利润的拖累开(kāi)始(shǐ)显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑营收(shōu)增速回升，但高油价(jià)仍构成约束(shù)。

　　3月工业企业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下(xià)游消费相关行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对(duì)于名义营收增速的拖(tuō)累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备(bèi)（高基数(shù)下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明(míng)显，显(xiǎn)示递延需(xū)求释放以及汽车(chē)集(jí)中降价(jià)等对于短期消费需(xū)求的(de)推动。其次，煤炭冶(yě)金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显(xiǎn)示保交(jiāo)楼政策推动地产建(jiàn)安投资构成支撑，但石油化(huà)工产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明(míng)显回(huí)落(luò)，高(gāo)油价对于(yú)石化产业(yè)链相关行业(yè)需求持续(xù)构成抑制。

　　三(sān)、成本率：虽然煤价回落已在缓和中下游成本(běn)压力，但(dàn)高(gāo)油价继(jì)续构成(chéng)输入性成本(běn)传(chuán)导

　　3月工业(yè)企(qǐ)业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下(xià)的国(guó)内石(shí)化(huà)产业链，成(chéng)本率同比(bǐ)增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水(shuǐ)平明显高于其他行(xíng)业。由于我国石化产业链主要(yào)为(wèi)中下(卯怎么读，卯足劲是什么意思解释xià)游，上游环节(jié)在海外主要原(yuán)油寡头国家，因而国际(jì)高(gāo)油价带来的上游利(lì)润改善(shàn)无法被国(guó)内产(chǎn)业链吸收(shōu)，国内以中(zhōng)下游为主的(de)石化(huà)产业链反而会在高油(yóu)价下受到(dào)输入性成本(běn)压力，也即3月的情(qíng)况。相较而言(yán)，煤炭产业(yè)链上中下游均在(zài)国(guó)内，所以(yǐ)虽然(rán)3月煤(méi)炭冶(yě)金产(chǎn)业成本率同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行(xíng)导(dǎo)致煤炭产业链上游成(chéng)本率被动走高、利润承压，而中下游成本率(lǜ)实际上是改善(shàn)的（成本率同比(bǐ)增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费行(xíng)业成本(běn)率也明显(xiǎn)改善（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消(xiāo)费行业利(lì)润(rùn)仍显现韧性，但石化产业链利(lì)润在(zài)高油(yóu)价(jià)下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消(xiāo)费行业面临最(zuì)大的(de)成本压力改善和积极的营业收入(rù)回升，因而下游(yóu)消(xiāo)费(fèi)行业利润增速(sù)恢复继(jì)续好(hǎo)于其他行(xíng)业(yè)，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通(tōng)信电子(zi)设备(bèi)、家具等行业利润增速均改善20-50个百(bǎi)分点。煤炭冶金(jīn)产业(yè)链虽然整体利润增速仅(jǐn)小幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上(shàng)游价格回落导致(zhì)上游利润下(xià)降(jiàng)的缘故，而中下游面临的是营(yíng)收改善、成本压力缓和的(de)格(gé)局，中下游利润增速改善(shàn)明(míng)显，金属制品、通用(yòng)设(shè)备、非(fēi)金属(shǔ)矿物制品等行(xíng)业利(lì)润增速均改善(shàn)10-20个百(bǎi)分点(diǎn)。相较而言，石化(huà)产(chǎn)业链行业在营业收入与(yǔ)成本压力均承压背(bèi)景(jǐng)下(xià)，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较深(shēn)区间(jiān)。

　　五、关注二季度企业盈利三(sān)重(zhòng)风险，以及下半年潜在的内生恢(huī)复空间。

　　3月工业企业利润数据(jù)显示(shì)，虽然经济需求侧短期恢复(fù)较快(kuài)，但在成本与费(fèi)用(yòng)压力(lì)背景下，企业(yè)盈(yíng)利仍(réng)然(rán)承压，而展望二季度，关注企业(yè)盈利(lì)的三重风险，其(qí)一是经(jīng)济内生动能弱化。伴随递(dì)延需(xū)求主导(dǎo)的(de)需求脉冲性回升过程逐步结(jié)束，经济内生动能仍面(miàn)临(lín)弱化风险。其二是(shì)高油(yóu)价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将(jiāng)开(kāi)启正式减(jiǎn)产操作，加(jiā)之全球(qiú)服务消费逐步恢(huī)复(fù)，国际油价或再度走高，这也(yě)意(yì)味(wèi)着成本压力(lì)仍(réng)较大。其(qí)三是费用率对(duì)于利(lì)润(rùn)的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及(jí)今年目前降费政(zhèng)策更多为延续而(ér)非新增，费用(yòng)率对于(yú)利润同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)的的(de)拖累也将逐步显现，二(èr)季度剔除基数扰(rǎo)动后的(de)企业(yè)盈利真实(shí)修(xiū)复过(guò)程或相对(duì)缓慢。

　　而展望下(xià)半年(nián)，经济内生动能(néng)的复(fù)苏可以期(qī)待，两大领(lǐng)先(xiān)指(zhǐ)标(biāo)已经验证，其一是居民(mín)消(xiāo)费倾(qīng)向(xiàng)结束持续一年的(de)下滑过程，消费信心逐步恢复，其二是(shì)保交楼政策(cè)已推(tuī)动上半(bàn)年地(dì)产建安投资(zī)和竣工积极回(huí)补，有望(wàng)拉动下(xià)半年汽车、家(jiā)电(diàn)、家具等后周期大(dà)宗消费，重(zhòng)点(diǎn)关注下半年经济(jì)内(nèi)生动能(néng)逐步复(fù)苏、国际油价(jià)涨(zhǎng)幅逐步趋(qū)缓后工业(yè)企业利润的修复空间。

　　内容节选自申万宏源(yuán)宏观研究报(bào)告：

　　《被市场低估(gū)的(de)成本与费用压力——工业企业效(xiào)益数据点评(píng)（23.03）》

　　证券分析师：屠强(qiáng)王胜

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