《基(jī)金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周(zhōu)期拐(guǎi)点 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士(shì)），创金合信基金首(shǒu)席经济学(xué)家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博士），创金合信基(jī)金(jīn)基金经理

　　我们(men)上期对市场(chǎng)的(de)整体(tǐ)观(guān)点是大概(gài)率(lǜ)市场处于“战略僵持阶段的(de)乱战(zhàn)”，5月交易机会可(kě)能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前(qián)可能是一个布局的好阶段(duàn)，而未必会是收获的(de)阶(jiē)段，投资者需要多一点耐心。市(shì)场可能继续对一季报定价(jià)，短(duǎn)期市场的核(hé)心矛盾(dùn)在于缺乏特别(bié)明(míng)显(xiǎn)的亮(liàng)点。同时我(wǒ)们也(yě)提(tí)醒大(dà)家，虽然我们看好(hǎo)TMT和(hé)中(zhōng)特估全年(nián)的投资(zī)机会(huì)，但是短期游戏(xì)传(chuán)媒和中特估与其他板块分化较为极致，也是不争(zhēng)的事实，提醒大家(jiā)这(zhè)两个(gè)板块(kuài)短期可(kě)能的(de)风险。

　　一、市场的表现：继(jì)续定价国内经(jīng)济疲弱修复(fù)

　　过去的一(yī)周，市场(chǎng)的演绎跟(gēn)我们的观(guān)点大致符(fú)合：周(zhōu)一中特估上涨之后连续回(huí)调，一季报业绩尚可、同(tóng)时前(qián)期又没有定价充分的火电、纺织服装、新能源和家(jiā)电等(děng)有一定的超额(é)收益，但是反弹也相(xiāng)对(duì)脆(cuì)弱。国(guó)内外公布的部(bù)分(fēn)经(jīng)济金(jīn)融数(shù)据传递的信息都没有明确的方向(xiàng)性，股市和债(zhài)市依然定价国内经济疲(pí)弱(ruò)的复苏(sū)力(lì)度，没有在我们(men)上一次对(duì)市场的判(pàn)断上提(tí)供明显的增量(liàng)信息。

　　上周(zhōu)申万31个行(xíng)业中有7个行业出(chū)现上涨，24个(gè)行业出现下(xià)跌。分行业看，公用事业(yè)、煤炭(tàn)、汽车等行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等(děng)行业表现较差，周涨跌(diē)幅(fú)分(fēn)别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社(shè)会服务、商(shāng)贸零(líng)售、美容护理(lǐ)等行业处(chù)于(yú)历史高(gāo)位估(gū)值(zhí)区间，市盈率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处(chù)于(yú)历史低位估值(zhí)区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比(bǐ)上周变化来看，环(huán)保、公用事业、汽车等(děng)行业位于前列(liè)，市盈(yíng)率分位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率分(fēn)位数分别(bié)降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度(dù)观察，银行、交通运(yùn)输、非银金(jīn)融等行业换(huàn)手率位于一年内高点，换手(shǒu)率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护(hù)理、食(shí)品饮料等行业换手率位于一年内低点，换手(shǒu)率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤度(dù)观察，银行(xíng)、非银金融、传媒等行业成交(jiāo)额占比(bǐ)位于一年内高点，成交额占比分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化工、综合(hé)等行业(yè)成交额(é)占比位于一年内(nèi)低(dī)点，成交额占比(bǐ)分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场(chǎng)的进一(yī)步验证：宏观依据

　　对市场的(de)定性是下(xià)一步决策的依(yī)据，从宏观证据来(lái)看，市场(chǎng)是脆弱而均衡(héng)的：

　　第一(yī)，出口(kǒu)不弱，趋(qū)势变弱(ruò)，进口验证乏力(lì)的外需(xū)。

　　中国4月出口同(tóng)比上升8.5%，3月(yuè)为同比上(shàng)升14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月(yuè)为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸(mào)易(yì)顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元(yuán)。出口预测可能(néng)是打脸市(shì)场预期次数最(zuì)多的(de)指标之一，正如每年大(dà)家对(duì)出口进行(xíng)展望一样，今年年初的出口确实又再次超出大家的预期。今年(nián)出口的(de)变化，需要(yào)我们审视(shì)、理解出口(kǒu)的中期逻辑(jí)变化：中国的国家战略(lüè)在清(qīng)晰(xī)地知道欧美日(rì)韩的战(zhàn)略意图之(zhī)后(hòu)，在过(guò)去几年做了很多(duō)的应对和(hé)部(bù)署，东盟、一带一(yī)路、上合(hé)和(hé)广大(dà)发展(zhǎn)中国家逐渐被(bèi)更充分地融入(rù)到中国经济圈，成为外需(xū)和中国(guó)全球战略(lüè)的重要一环，也需要成为我们日(rì)后分(fēn)析中的重点之(zhī)一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短期的(de)现实。4月的出口肯定是不弱的，不(bù)过趋势在(zài)走弱，考虑到全球经济和金融系(xì)统在过去一段时间的风险暴(bào)露逐(zhú)渐增(zēng)加，再(zài)结合越南(nán)、韩国这些重要出口国家(jiā)近期(qī)的数据走(zǒu)势，出口趋(qū)势是在(zài)走弱(ruò)的，如果(guǒ)全球(qiú)经济动能走(zǒu)弱，一带一路和(hé)东(dōng)盟(méng)可能也无(wú)法单(dān)独(dú)把中国(guó)出(chū)口稳住。与(yǔ)此同时，进(jìn)口继续走弱，在碾压与辗轧的区别是什么，辗轧与碾压有什么区别经历了年初(chū)复苏短暂的斜率(lǜ)走陡之(zhī)后，经济的(de)复(fù)苏斜率明(míng)显趋于平缓(huǎn)，国内外新的政策(cè)变化(huà)又(yòu)还没有看(kàn)到，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这是我(wǒ)们觉(jué)得(dé)市场脆弱而均衡(héng)的重要原(yuán)因。

　　第二，社(shè)融信贷一季度(dù)加速放(fàng)量(liàng)后逐渐回归正(zhèng)常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币(bì)贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看(kàn)，因为2022年4月本(běn)身就(jiù)是(shì)社融信贷比较弱的一个(gè)月，所以(yǐ)今(jīn)年4月的(de)社(shè)融信贷看上去比去年(nián)多，但实际上是比较弱的，比(bǐ)疫情(qíng)前的2019、2018年4月(yuè)社融都要弱。就今(jīn)年的节奏来看，一季度社(shè)融信贷提前发力，所(suǒ)以(yǐ)投(tóu)放巨大，4月份慢慢(màn)回归正常乃至略(lüè)偏(piān)弱的状(zhuàng)态(tài)。

　　居民的(de)中长贷在(zài)经历了积压需求暂时释放之后，再度回归比较弱的(de)态(tài)势，居民(mín)中长贷同比比(bǐ)去年(nián)萎缩1156亿(yì)，这(zhè)意(yì)味着居(jū)民(mín)可(kě)能(néng)非但没有明显增加房贷的意(yì)愿，反而(ér)在加大还贷的量，这与前段时间新(xīn)闻报道的居民(mín)提前还房贷现象增(zēng)加的(de)情况一(yī)致。另外，根(gēn)据不完(wán)全统(tǒng)计(jì)的4月部(bù)分银行的理财规(guī)模变化(huà)，银(yín)行理财出现了明显的回流(liú)，但在(zài)权(quán)益市场上(shàng)资金回(huí)流并不明显，因此极有可能流(liú)到了低风险低波动的(de)相(xiāng)关产品上(shàng)。这说(shuō)明(míng)无论(lùn)是对实物投资还是金融投资，居民部门(mén)的(de)风险偏好仍有待修复。因此(cǐ)，随着居民(mín)部(bù)门购房欲望下降之后，整个金(jīn)融部门其实并不缺钱，但(dàn)大家都在等待权(quán)益市场系统(tǒng)性风险偏(piān)好抬升的一(yī)个碾压与辗轧的区别是什么，辗轧与碾压有什么区别明确的政策或(huò)者基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反映的是内生(shēng)动力偏弱(ruò)的(de)预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预(yù)期下降(jiàng)3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通(tōng)胀维持低(dī)位(wèi)，这反映的是国内修复动(dòng)力偏弱，而供(gōng)应总体充足，进而(ér)价格维持低迷。我们也判(pàn)断在弱修(xiū)复(fù)之下，低(dī)通胀(zhàng)的(de)特质有望(wàng)延(yán)续。

　　结构上看，食品价(jià)格继(jì)续回落(luò)。4月CPI食品价格(gé)同比上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān)菜上市量增加，鲜菜价格同环比(bǐ)大幅下降，环(huán)比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对(duì)充裕，猪肉价格环比(bǐ)继续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同(tóng)比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环比上涨0.1%。从大类分项来(lái)看，食品烟酒(jiǔ)、生活用品及服务、交通和通信同比(bǐ)涨(zhǎng)幅回(huí)落；衣着、居(jū)住、教育文化和(hé)娱乐涨幅较上月有(yǒu)所扩大(dà)；医疗保健持平，这反(fǎn)映的是普通(tōng)消(碾压与辗轧的区别是什么，辗轧与碾压有什么区别xiāo)费品的需求修复较弱，而高(gāo)端、偏服务项的(de)消费需求(qiú)率先修复。

　　PPI同(tóng)比继续(xù)大幅回落，主要(yào)受上年同期基数较(jiào)高影响，同时全球库存周期去化，制造业偏弱。生产资料价(jià)格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落；生活资料(liào)同(tóng)比(bǐ)上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较(jiào)弱。分(fēn)行(xíng)业来看(kàn)，上游(yóu)和中游煤炭开采、石油(yóu)和天然(rán)气(qì)开采(cǎi)、黑色金属采矿、石油、煤炭及(jí)其他燃(rán)料加工、黑色(sè)金属冶炼和压(yā)延(yán)加工业均有(yǒu)较(jiào)大拖(tuō)累，电力、热力的生产和供应业、纺织服装服饰业，非(fēi)金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续(xù)两个月处在低(dī)位，我们认为这(zhè)反映(yìng)的是内生修复动力(lì)较弱。季节性(xìng)因素(sù)以及产(chǎn)业周期带来的食品价格下(xià)跌(diē)和生产资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随(suí)着下半年基数下降，经济逐步修复，通(tōng)胀有(yǒu)望回升，但我们认(rèn)为通胀(zhàng)短期内也较难回到1%水平之上，投资(zī)均不需要过度考虑“通(tōng)缩”和“通(tōng)胀”问题。短期来看，物价回落有助于企业刚性成本下降，修复盈利能力，关注(zhù)通胀的(de)修复(fù)更多反映(yìng)的是(shì)需(xū)求修复的(de)幅度。

　　三、下一步的策略：反(fǎn)弹(dàn)概率大，要(yào)保持交易的(de)灵活性

　　从上述基本面的(de)分析出发，我们仍然维持“市场乱战，均(jūn)衡且脆弱(ruò)的交易机会”的判断。从技术面看，当前权益市场的买入理由是大盘指数再(zài)度接近前期低位(wèi)，这为我(wǒ)们提供了(le)布局机会，交易(yì)的反弹概率在加大(dà)。从策略角度看，投(tóu)资(zī)者需要高度重视(shì)交易的灵(líng)活性(xìng)。策略的整体包(bāo)括(kuò)趋势、结构与节奏，反弹带来(lái)的是节奏的变化，不是趋势和(hé)结构的变(biàn)化。

　　哪(nǎ)些(xiē)板(bǎn)块反弹机(jī)会较大呢(ne)？创金合信基金(jīn)宏观策(cè)略配置团队观(guān)察各家分析师对申万(wàn)各行业2023年(nián)归母(mǔ)净(jìng)利润的预测，可以作为(wèi)参考。如果让(ràng)反(fǎn)弹(dàn)更扎实(shí)一些(xiē)，预期业绩变化(huà)是一个相对可靠的数据(jù)。

　　环比(bǐ)上周来看，市场对公用事业、石油石(shí)化、房(fáng)地产等行(xíng)业(yè)基本面较(jiào)为乐观(guān)，预计2023年净利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等(děng)行业基本面预(yù)期有所调整，预(yù)计2023年净(jìng)利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春(chūn)博(bó)士，创金(jīn)合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏(hóng)观策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学经(jīng)济学博士，清华大学(xué)管理科(kē)学(xué)与工程博士(shì)后(hòu)。学术(shù)研究与教学以及宏观经(jīng)济走势(shì)、金融产品(pǐn)分析等实务领域经(jīng)验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力于在(zài)周期波动(dòng)的框架内运用财政的视(shì)角解构宏观经(jīng)济的运行，将中国(guó)经济看作一(yī)份(fèn)资产，通过资本资产定价的方式来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创金合信基金。此前(qián)履职(zhí)博时基金，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大类资产配置与择(zé)时(shí)研究。武汉大学学(xué)士，上海财经大(dà)学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学(xué)术论(lùn)文(wén)多发(fā)表于(yú)国(guó)际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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