《基金经理投(tóu)资笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博(bó)士），创金(jīn)合(hé)信(xìn)基金(jīn)首席经(jīng)济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基(jī)金基(jī)金(jīn)经理(lǐ)

　　我们上期对市场的整体观点是大概率市场处(chù)于“战略僵持阶(jiē)段的乱战(zhàn)”，5月交易机会(huì)可能更均衡、但也更脆弱，当前(qián)可(kě)能是一(yī)个布局的好阶段，而未必会(huì)是(shì)收获的阶段，投资者需要多一点耐反射弧包括哪五个部分，反射弧包括哪五个部分顺序心。市场可能继续(xù)对一季(jì)报定价，短期市(shì)场的核心矛盾在(zài)于缺乏特(tè)别明显的亮点(diǎn)。同(tóng)时我们也提(tí)醒大(dà)家，虽(suī)然(rán)我们看好TMT和中特估全年的(de)投资机会，但是短期游戏传(chuán)媒和中(zhōng)特估与其他(tā)板块分化较为极致，也是不争的事实(shí)，提醒大(dà)家这两个板块短期可能的风险(xiǎn)。

　　一、市场的表现：继续定价国内(nèi)经(jīng)济疲(pí)弱修复

　　过去的一(yī)周，市场(chǎng)的演绎跟(gēn)我们的观点大致符(fú)合：周一中特估上涨之后连续回调，一(yī)季报业(yè)绩(jì)尚可(kě)、同时(shí)前期(qī)又(yòu)没有定价(jià)充分的火电、纺织服装、新能源和家电等有一定的超额收益，但是反弹也(yě)相(xiāng)对(duì)脆(cuì)弱。国(guó)内外公布的部(bù)分经(jīng)济金融数据传递的信息都没有明确的方向性(xìng)，股(gǔ)市(shì)和债(zhài)市依然定(dìng)价(jià)国(guó)内(nèi)经济疲弱的复苏力度，没有在我们(men)上一次对(duì)市场的判断(duàn)上提供明显(xiǎn)的增量信(xìn)息。

　　上周申万(wàn)31个行(xíng)业中有7个(gè)行业出现上涨，24个(gè)行业出现下跌。分行业看，公用(yòng)事业、煤炭(tàn)、汽车(chē)等(děng)行业表现(xiàn)较(jiào)好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有色(sè)金属(shǔ)等行(xíng)业表现较差(chà)，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅(fú)分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服务、商贸零售、美(měi)容护理(lǐ)等行业处于(yú)历史高位估值区间，市盈率分(fēn)位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电(diàn)力设备、煤炭(tàn)等(děng)行业处于历史(shǐ)低位估(gū)值区间(jiān)，市盈(yíng)率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变化来看(kàn)，环保、公用事(shì)业、汽车等行业(yè)位于(yú)前列，市盈(yíng)率分(fēn)位数(shù)分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵(zòng)向（时序上）拥(yōng)挤度观察，银行、交通(tōng)运(yùn)输(shū)、非银金(jīn)融等(děng)行业换手率位(wèi)于(yú)一年内(nèi)高点，换手(shǒu)率(lǜ)分(fēn)位(wèi)数分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等行业换手(shǒu)率位于一年内(nèi)低点(diǎn)，换手率分位数(shù)分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤(jǐ)度观察，银(yín)行(xíng)、非银金融、传媒(méi)等(děng)行业成交额(é)占比(bǐ)位于一年(nián)内高点，成交额(é)占比分位数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成交额(é)占比位于一年内(nèi)低点，成(chéng)交额占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的进一(yī)步(bù)验(yàn)证：宏观依据(jù)

　　对市场(chǎng)的(de)定性是下(xià)一(yī)步决(jué)策的依据，从宏(hóng)观证据来看，市场(chǎng)是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变(biàn)弱，进口验证乏力的(de)外需。

　　中国4月出(chū)口同(tóng)比上升8.5%，3月为(wèi)同(tóng)比上升14.8%；4月(yuè)进(jìn)口(kǒu)同比下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元。出(chū)口预测可(kě)能是打脸(liǎn)市场预(yù)期(qī)次数(shù)最多的指标之一，正如(rú)每(měi)年大家(jiā)对出口进(jìn)行展(zhǎn)望(wàng)一样，今年年初的出(chū)口确实又(yòu)再(zài)次(cì)超出(chū)大(dà)家的(de)预期。今(jīn)年出口的变化，需要(yào)我(wǒ)们审(shěn)视、理(lǐ)解(jiě)出口的中期(qī)逻辑变化(huà)：中国的国家(jiā)战略在清晰地知道欧(ōu)美日韩的(de)战(zhàn)略意图(tú)之后，在过去(qù)几年做了很多的应对和部(bù)署，东盟、一带一路、上合和广(guǎng)大发展中(zhōng)国家逐(zhú)渐被更充分地融入到中(zhōng)国(guó)经济圈，成为外(wài)需和中(zhōng)国全球战略的重要一环，也(yě)需要成为我们日(rì)后分析(xī)中的重(zhòng)点之一。

　　分(fēn)析完中期的逻辑变化，再回(huí)到(dào)短期(qī)的现实(shí)。4月的(de)出口肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球经济(jì)和金融系(xì)统在过去一段时间的风险(xiǎn)暴露逐渐增(zēng)加，再结合越南(nán)、韩国这些重要出口(kǒu)国家近期的数据走势(shì)，出口趋势(shì)是在走(zǒu)弱(ruò)的，如果全(quán)球经济(jì)动能走弱，一带(dài)一路和东盟可能也(yě)无法单(dān)独(dú)把中国出(chū)口稳住。与此同时，进口继续走弱，在经历了年初复苏(sū)短(duǎn)暂(zàn)的斜率(lǜ)走陡之后，经济的复(fù)苏(sū)斜(xié)率明(míng)显趋于平(píng)缓，国内(nèi)外(wài)新的政策变化(huà)又还没有看到(dào)，当前(qián)市(shì)场大逻辑(jí)是相对缺乏的，这是我们觉得市场脆(cuì)弱(ruò)而均(jūn)衡(héng)的重要原因。

　　第二，社(shè)融(róng)信贷一季度加速放量(liàng)后逐渐回归正常(cháng)，居民加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增人民币(bì)贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预(yù)期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历(lì)史纵向来看，因为2022年4月本身就是社融信(xìn)贷比较(jiào)弱的一(yī)个月，所以今年4月的(de)社融信贷看上(shàng)去比去年(nián)多，但实际上是比(bǐ)较弱(ruò)的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月社融都(dōu)要弱(ruò)。就今年的(de)节(jié)奏(zòu)来(lái)看，一季度社融信贷提前发力(lì)，所以投放巨大，4月份慢慢回归正常乃(nǎi)至略偏弱(ruò)的状(zhuàng)态。

　　居民的中长贷在经历了积(jī)压需求(qiú)暂时释(shì)放之后，再度回归比较弱的(de)态势(shì)，居民中长贷同(tóng)比比去(qù)年萎(wēi)缩1156亿(yì)，这(zhè)意(yì)味着居民可能(néng)非但没有明显增加房(fáng)贷(dài)的(de)意愿，反(fǎn)而在加(jiā)大还(hái)贷(dài)的量，这(zhè)与前段时(shí)间新闻报道的(de)居民(mín)提前还(hái)房贷(dài)现象增(zēng)加的情况一致。另外(wài)，根据不完全统计的4月部(bù)分(fēn)银行的理财规模变(biàn)化，银行理财出现了明显的回流，但(dàn)在权益市(shì)场上资金回流并不明显，因此极有可能流到(dào)了(le)低风险低波动的相(xiāng)关产品上。这说明无论是对实物投资还是金(jīn)融投资，居民部门的(de)风(fēng)险偏好(hǎo)仍有(yǒu)待修复。因此(cǐ)，随着居民部门购房欲望下降(jiàng)之后，整个金融部门其(qí)实并不(bù)缺钱，但(dàn)大(dà)家都(dōu)在等待权益(yì)市场(chǎng)系统(tǒng)性风险偏(piān)好(hǎo)抬升的一个明(míng)确的(de)政策或者基本(běn)面信(xìn)号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下(xià)低通胀，反映的是内(nèi)生动力(lì)偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通(tōng)胀维持低(dī)位，这反(fǎn)映的是国内修复动力偏弱，而供(gōng)应总(zǒng)体充足，进而价(jià)格维持低迷。我们也判断(duàn)在弱(ruò)修(xiū)复(fù)之下，低通胀的特质(zhì)有(yǒu)望延续。

　　结构上看，食(shí)品(pǐn)价(jià)格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下(xià)降1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān)菜上市量增加，鲜(xiān)菜价(jià)格同环(huán)比大幅下降，环比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉(ròu)价格环(huán)比继(jì)续(xù)下跌3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大(dà)类分项来看(kàn)，食品烟酒、生(shēng)活用品及(jí)服务(wù)、交(jiāo)通和通信同比涨(zhǎng)幅反射弧包括哪五个部分，反射弧包括哪五个部分顺序回落；衣着、居住、教育文(wén)化和娱(yú)乐涨幅较(jiào)上月有所扩大；医疗(liáo)保(bǎo)健持平，这反映的是(shì)普通(tōng)消费品的需(xū)求修复较(jiào)弱，而高端、偏服(fú)务项的消费需(xū)求率先修(xiū)复(fù)。

　　PPI同(tóng)比继续大(dà)幅回落，主要(yào)受上年同期(qī)基数(shù)较(jiào)高影响，同时全球库(kù)存周期去化(huà)，制造业偏弱。生产资料价格(gé)同比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续(xù)回落；生活资(zī)料同比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来(lái)看(kàn)，上游和中游煤炭开采(cǎi)、石油和天然(rán)气(qì)开采、黑色金属采矿(kuàng)、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼和(hé)压(yā)延加工业均有较(jiào)大(dà)拖累(lèi)，电力、热(rè)力的生产和供应业、纺织服装(zhuāng)服饰(shì)业，非金属矿采选业(yè)同(tóng)比上涨(zhǎng)。

　　通胀(zhàng)连(lián)续(xù)两个月(yuè)处(chù)在低位，我(wǒ)们认(rèn)为这反映的是内(nèi)生修复动力较弱。季节(jié)性因素以(yǐ)及产业(yè)周期带来的食品价格下跌和生产资(zī)料价格下(xià)跌(diē)，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回落。随着(zhe)下半年基数下降，经济逐步(bù)修复，通胀有望回升，但我们认为通胀(zhàng)短期内(nèi)也(yě)较(jiào)难回(huí)到1%水平(píng)之上，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题。短(duǎn)期来看，物价(jià)回落有助于企业(yè)刚性成本下降，修复盈利(lì)能(néng)力，关注(zhù)通胀的修复更多反映的是需求(qiú)修复的幅度(dù)。

　　三、下一步的策(cè)略：反弹概(gài)率大，要保持(chí)交易的灵活性

　　从上(shàng)述基本面的分析出发，我(wǒ)们(men)仍(réng)然维持“市(shì)场乱战(zhàn)，均衡且脆弱的交易机会”的(de)判断(duàn)。从技术面(miàn)看，当前权益市(shì)场(chǎng)的(de)买(mǎi)入理由是(shì)大盘(pán)指数再度接近前期(qī)低(dī)位，这为(wèi)我(wǒ)们提(tí)供了布反射弧包括哪五个部分，反射弧包括哪五个部分顺序局机会，交易的反弹概(gài)率在加大。从策略角度看，投(tóu)资者(zhě)需要高度重视(shì)交易(yì)的灵活性。策(cè)略的整体包括趋(qū)势、结构(gòu)与节奏，反弹带(dài)来的是节奏(zòu)的变(biàn)化，不是趋(qū)势和结(jié)构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金宏观(guān)策(cè)略配(pèi)置团队观察各家分析师对申万各行(xíng)业2023年归母净(jìng)利润的预测，可(kě)以(yǐ)作为参考。如(rú)果让反弹更扎(zhā)实一(yī)些，预期业绩变化是(shì)一个(gè)相对可靠(kào)的数据。

　　环(huán)比上周来看，市场对公(gōng)用事业、石油石化、房地产等行业基本面较(jiào)为乐观，预计2023年(nián)净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧(mù)渔(yú)、钢铁等(děng)行(xíng)业基本面预期有所调整，预计2023年净利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏(wèi)凤春博(bó)士，创金合信基金首席(xí)经济学家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏(hóng)观策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学经济学博(bó)士，清华大(dà)学管(guǎn)理科学与工(gōng)程(chéng)博士后。学术研究(jiū)与教学以及宏观经济(jì)走势(shì)、金(jīn)融(róng)产品分析等实务领域(yù)经验丰(fēng)富、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直致力(lì)于在(zài)周(zhōu)期(qī)波动的框架内(nèi)运(yùn)用(yòng)财政的视角解构宏(hóng)观经济的运行(xíng)，将中国经济看作一(yī)份资(zī)产，通过资(zī)本(běn)资产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士(shì)，创金合信基金经理、首席(xí)宏观(guān)分(fēn)析师，2022年2月加入创金合信基(jī)金。此前履职博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配(pèi)置与(yǔ)择时(shí)研究。武汉大学学士，上海财经大学经(jīng)济学硕士、博士，中国社科院经济学博(bó)士后，学术(shù)论文(wén)多发(fā)表于国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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