平安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核(hé)心观点

　　新增(zēng)社(shè)融表(biǎo)现乏力。继一季(jì)度“天量”投(tóu)放后，2023年4月社融增(zēng)长(zhǎng)明显降(jiàng)温(wēn)，比去年(nián)4月疫情冲击(jī)期间创下(xià)的低(dī)点仅多(duō)增2873亿元，“稳信用”压力(lì)有所显现。社(shè)融骤降的主要拖累(lèi)在于人民币信(xìn)贷增(zēng)势放缓(huǎn)， 4月降至2008年以来历史同期的次低点（仅略高于(yú)2022年(nián)同期(qī)）。表外融(róng)资和直接融资基本延续了一季度的格局(jú)。1）委托贷款和信托(tuō)贷款(kuǎn)小幅正增长；未贴(tiē)现银行承兑汇票较去年同期降(jiàng)幅收窄；2）企(qǐ)业直接融资较去年同期有所(suǒ)下降(jiàng)，主因债券到期规模(mó)较大(dà)。3）政府债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批(pī)的剩余发行额(é)度不(bù)及万亿，截至(zhì)5月(yuè)上旬尚未下发剩余批次的地方债(zhài)额度，期(qī)间空档可能(néng)拖累政府债融资表(biǎo)现。

　　新增人民币贷(dài)款(kuǎn)偏弱，增(zēng)量明显弱(ruò)于历史同期均值。各(gè)分项(xiàng)从强到弱(ruò)排序，企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)>；企业短期贷款>；居民短(duǎn)期贷款>；居(jū)民(mín)中(zhōng)长期贷款。新(xīn)增人(rén)民币贷款的最大问题仍然在于居民中长(zhǎng)期贷款，房地产销售不振使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。但(dàn)基于(yú)4月这个信贷投放传统淡(dàn)季的数据，尚(shàng)不(bù)能(néng)得出企业信贷(dài)需求(qiú)不足的结论。一方面(miàn)，企(qǐ)业中长期贷款在(zài)一季(jì)度大幅高(gāo)增后，4月又创历史同(tóng)期新高，仍能有效(xiào)发(fā)力；另(lìng)一方面，表(biǎo)内票据(jù)维持低增长（与去(qù)年1-5月表内(nèi)票据高增长形成对比），也意(yì)味着目前(qián)企(qǐ)业贷(dài)款需求或许(xǔ)尚可。此外，4月初以来存(cún)款(kuǎn)利(lì)率市场化改革(gé)较快推(tuī)进，这有助于缓解银(yín)行面(miàn)临的净息差压力(lì)，增强其支持实体(tǐ)经济的可持续性，能够为企业贷款利率的进(jìn)一步(bù)下(xià)调“蓄力”。

　　从货币(bì)供(gōng)应量和存(cún)款数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比(bǐ)走势影响较大，或是驱动(dòng)其变化的主因。在(zài)贷款扩(kuò)张的同(tóng)时(shí)，企业存(cún)款(kuǎn)也有(yǒu)边(biān)际改善。2）M2同比增速(sù)有所回落(luò)。4月(yuè)居民(mín)资产再配置，银行(xíng)理财规(guī)模重回扩(kuò)张，对M2形成(chéng)拖累。考虑(lǜ)到去年4月(yuè)M2同比增(zēng)速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基(jī)数变(biàn)化(huà)也有(yǒu)较强影响(xiǎng)。3）居(jū)民(mín)存款同比少增。考虑到4月(yuè)多家中小银行下(xià)调挂牌存款利率、银行理(lǐ)财市场火(huǒ)热(rè)、居(jū)民(mín)提前偿还房贷规模较高，其(qí)驱动因素更多是(shì)家庭资产的再配(pèi)置，流向消(xiāo)费规模可能(néng)较为(wèi)有限。4）4月财政存款同比(bǐ)大幅多增，但结合基建相(xiāng)关高频开工率和重大项目开工金(jīn)额数据看，财政对实体经(jīng)济支持力(lì)度可(kě)能有所减(jiǎn)弱。从4月金融数(shù)据看，房地产(chǎn)恢复(fù)仍然缓(huǎn)慢，此(cǐ)时若财政基建支持力(lì)度不稳，可能导致中国(guó)经济环比增(zēng)长(zhǎng)动能较快衰减。

　　目(mù)前(qián)社融增速回升幅度较小，但(dàn)与名义GDP增速对比(bǐ)看，货(huò)币政策对实体经济的(de)支持还是比较有力的。即便按2023年中国名义(yì)GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设全年录得(dé)6％左右的(de)实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融(róng)增速也应足够与之匹配。我们(men)认为，后续需通过财政(zhèng)加力、促进(jìn)房地产修复、促进(jìn)家庭超额(é)储蓄动用等方式扩(kuò)大总需求，夯实经(jīng)济回升势头(tóu)。

　　一(yī)

　　新增(zēng)社融表现乏(fá)力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增(zēng)社会融(róng)资规模为1.22万亿元(yuán)，同比多增2873亿元；社融存量(liàng)同比增速持平于上月的10％。考虑到去年同期疫(yì)情多点散发(fā)、社融一度(dù)触“冰”的(de)低基数效应(yīng)，以及今年一季度“开门红”期间社融月均同比多增8200多亿的亮眼(yǎn)表现，4月(yuè)社(shè)融表(biǎo)现乏力“稳信用”压力(lì)有所(suǒ)显现(xiàn)。从分项看：

　　一方面(miàn)，人民币信贷增势放缓，是4月社(shè)融骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的(de)次低点(diǎn)（仅较2022年同期高815亿元）。不(bù)过，得益于(yú)出口(kǒu)边(biān)际回(huí)暖(nuǎn)、人(rén)民币汇率相(xiāng)对稳(wěn)定(dìng)，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一方面，表外融资(zī)和直接(jiē)融(róng)资基本延(yán)续了一季度的格局。

• 　　一(yī)则，企业直接融资同比缩量，继续(xù)小幅拖(tuō)累新(xīn)增(zēng)社融。2023年4月企业(yè)债融资、非金融企(qǐ)业境内股票融资分别同比少(shǎo)增(zēng)809亿元、173亿元(yuán)。今年春节后，企(qǐ)业贷(dài)款发行规模持续高(gāo)于(yú)去年同(tóng)期，但(dàn)到期偿(cháng)还也迎(yíng)来高峰，对(duì)净融资构(gòu)成拖累(lèi)。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿(yì)元民营企业债券融资(zī)支持工具（第二期）尚(shàng)未开始投放使用，相(xiāng)关政策支持(chí)还(hái)有待落地。

• 　　二(èr)则，政府债融资规模同比多(duō)增(zēng)，但需警(jǐng)惕其“后(hòu)劲”。今年前(qián)4个月，财政继(jì)续前(qián)置发力，政府债融资规模(mó)较去年(nián)同期累计多增3114亿(yì)元。以财政(zhèng)预算(suàn)数(shù)据看(kàn)，2023年政(zhèng)府债融资(zī)的总体规(guī)模(mó)与去(qù)年相当。但不同之处在于，2022年(nián)在3月底就已(yǐ)经下达(dá)剩余批(pī)次的新增(zēng)地方债额度，而(ér)2023年(nián)截(jié)至5月(yuè)上旬(xún)仍(réng)未下发剩余批次的地方债(zhài)额度(dù)，且提(tí)前批的(de)剩余发行额度(dù)不及万亿。如果近期(qī)下(xià)达地方债额度，按照(zhào)往年节(jié)奏，经过地方政府项目额度分(fēn)配、预算调整程(chéng)序，剩余(yú)批次(cì)地(dì)方债可(kě)能至6月(yuè)中下旬才(cái)能发出(chū)，期间的“空档”可能会(huì)拖累政府债(zhài)融资表现。

  <日落胭脂红完整的诗句带拼音，日落胭脂红完整的诗句的意思/li>

• 　　三则(zé)，表外(wài)融资同比多增，持(chí)续对社(shè)融(róng)构成小幅(fú)支撑(chēng)。其中，委托贷款和信托(tuō)贷款单月小幅新增，相比去年同期(qī)分别多增85亿元、少减734亿元。在(zài日落胭脂红完整的诗句带拼音，日落胭脂红完整的诗句的意思)表(biǎo)内票据贴(tiē)现减(jiǎn)少(shǎo)的情(qíng)况下，未贴现银行承兑汇票较去年(nián)同期降幅收(shōu)窄，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月(yuè)新增人民(mín)币贷(dài)款为7188亿元(yuán)，比(bǐ)去(qù)年(nián)同期(qī)低点仅略(lüè)有多增(zēng)，相比18年-21年同期均值(zhí)少增6237亿(yì)元。各分项(xiàng)从强(qiáng)到弱排序(xù)，“企业中长期贷款(kuǎn) >； 企业短(duǎn)期贷款 >； 居民短期(qī)贷款(kuǎn) >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民(mín)中长(zhǎng)期贷款单月净(jìng)偿(cháng)还规模达历(lì)史新高，相(xiāng)比18年-21年(nián)同(tóng)期均(jūn)值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷款同(tóng)比少减，但较(jiào)18年-21年同期均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷(dài)款同比多(duō)增，但略低于(yú)18年(nián)-21年同(tóng)期(qī)均(jūn)值(zhí)；

• 　　日落胭脂红完整的诗句带拼音，日落胭脂红完整的诗句的意思>企业中长期贷款延(yán)续前期亮眼表现，同比大(dà)幅多(duō)增(zēng)4071亿(yì)元，且创历史(shǐ)同期新高。

　　总体看，新增人(rén)民币贷款的(de)最(zuì)大(dà)问题仍然在于居民中长(zhǎng)期贷(dài)款，房地产销售低迷使其(qí)增量不足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿还存量(liàng)房贷又雪(xuě)上加霜。基(jī)于(yú)4月(yuè)这个(gè)信(xìn)贷投放(fàng)传统淡季的数据，尚不能(néng)得(dé)出(chū)企业信贷(dài)需求(qiú)不足(zú)的(de)结论。

• 　　一方(fāng)面，企业中长期贷款在一季度大幅高(gāo)增(zēng)后，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍然能够(gòu)有效发力。

• 　　另一(yī)方面，表内票据维持低(dī)增(zēng)长（与(yǔ)去年1-5月表内票(piào)据高增长形成对比(bǐ)），也意味着目前企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)需求或许(xǔ)尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市场化改革(gé)较快推进，这有助(zhù)于缓解银行面临(lín)的净息差压力，增强其支(zhī)持实体经(jīng)济的可持续性，能够为(wèi)企业贷款(kuǎn)利率的 进(jìn)一步下(xià)调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民(mín)资(zī)产(chǎn)再配置

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一方(fāng)面，从历史(shǐ)规(guī)律看，每年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走势的影响(xiǎng)较大，这可能是驱动(dòng)其变化的主要原因。另一方(fāng)面，在企(qǐ)业(yè)贷(dài)款扩张的同时，企业存款(kuǎn)也有边际改善，4月新(xīn)增规模(mó)约1408亿元(yuán)，而(ér)21年、22年(nián)4月企业存(cún)款均在减少(shǎo)。

　　M2同比增速有所回落。一方面(miàn)，4月信(xìn)贷扩张(zhāng)乏力(lì)，对M2的支撑不强(qiáng)。另一方面，居民资(zī)产再配置，银行(xíng)理(lǐ)财(cái)规模(mó)重回扩张(zhāng)，对(duì)M2也形成拖累(lèi)。此外(wài)，考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)去年4月M2同(tóng)比增速较(jiào)3月(yuè)抬升(shēng)0.8个(gè)百分点(diǎn)，基数(shù)的变化也有较强影响。

　　4月(yuè)居民存款出现(xiàn)了(le)2022年3月以(yǐ)来的首次同比少增(zēng)，其驱动因素(sù)更(gèng)多是家庭资产的再配置，流(liú)向消费的规模(mó)可能较为有限。4月以来多(duō)家中小银行下调(diào)挂牌存(cún)款利率(lǜ)（据融360监(jiān)测数据，4月份农商(shāng)行1年(nián)、2年、3年、5年期存款平均利率分别(bié)环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火(huǒ)热(rè)，居民提前偿还房贷(dài)规模较高（4月居民中长期贷款净(jìng)偿还(hái)规模(mó)达历史新高）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月(yuè)财(cái)政存(cún)款同比大(dà)幅多增4618亿元(yuán)，去年同期留抵退税推进存在一定影(yǐng)响(xiǎng)。但结合其他指标看，财政(zhèng)对实(shí)体经济的支持力(lì)度可能有所减弱，基建(jiàn)投资相关(guān)的高频指标出现了(le)下行(xíng)的苗头(tóu)（4月下旬(xún)以来，全(quán)国高炉开(kāi)工率、电炉开工(gōng)率、独立焦(jiāo)化(huà)厂焦(jiāo)炉生产率、水泥磨机运转(zhuǎn)率(lǜ)、石油沥青开工率等指标环(huán)比走弱(ruò)），重大项目(mù)开工金额同环(huán)比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大项目开工总投资额约28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不(bù)及去年(nián)同(tóng)期的(de)半数）。从4月(yuè)金融(róng)数据看，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此时如(rú)果财政基建支(zhī)持(chí)力度不稳，可能导致(zhì)中国经济的环比增长动能较(jiào)快衰减。

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